Durante mis años universitarios, debí escribir al menos cuatro ensayos sobre la relación entre el desempleo y la inflación. En aquella época, la atención se centraba invariablemente en la curva de Phillips —la relación postulada entre la inflación y el empleo— y sus derivadas. La curva de Phillips ampliada por las expectativas, por ejemplo, reconocía que la dinámica actual de la inflación se ve muy afectada por las previsiones de resultados futuros.
Aunque no todos los economistas aceptaron plenamente esta idea, hubo suficiente consenso sobre la compensación básica como para proyectar, al menos a corto plazo, que cuanto más baje la tasa de desempleo, más subirá la tasa de inflación (y viceversa). La necesidad imperiosa de equilibrar ambos aspectos quedó formalmente plasmada en el «doble mandato» que el Congreso otorgó a la Reserva Federal de los Estados Unidos (el banco central más poderoso del mundo) en 1977. A partir de entonces, la tarea de la Reserva Federal consistía en lograr tanto la estabilidad de los precios como el máximo empleo.
Sin embargo, con el tiempo, la relación entre inflación y desempleo ha demostrado ser menos estable y predecible de lo que se creía. Por ejemplo, en los tres años que siguieron al pico de inflación del IPC (índice de precios al consumo) de esta década, que superó el 9 % en 2022, el crecimiento de los precios en Estados Unidos se ralentizó considerablemente, hasta situarse en torno al 3 %, mientras que la tasa de desempleo se mantuvo notablemente estable, en torno al 4 %, un nivel que se considera ampliamente como «pleno empleo» en Estados Unidos.
Esta configuración —empleo resistente junto con una rápida desinflación— fue una gran sorpresa no solo para una amplia gama de economistas, sino también para el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. En agosto de 2022, Powell había advertido con seriedad de que se avecinaban «dificultades» cuando la Reserva Federal subió los tipos de interés para contrarrestar la inflación que había calificado erróneamente como «transitoria». No menos sorprendidos quedaron analistas como Bloomberg Economics, que en octubre de 2022 declaró que la probabilidad de una recesión en 2023 había alcanzado el 100 % debido a las agresivas subidas de tipos de la Fed.
Si bien el avance de la economía hacia un «aterrizaje suave» fue sin duda una buena noticia, ha surgido un nuevo problema que tiene que ver con lo que a menudo se considera el tercer objetivo implícito de la Reserva Federal: la estabilidad financiera. Intrigados por lo que parece ser una desvinculación significativa del crecimiento económico estadounidense del mercado laboral, los economistas y analistas de Wall Street se preguntan qué significarán las tendencias actuales para la política de tipos de interés de la Fed y las condiciones y la estabilidad financieras generales.
Concretamente, aunque el crecimiento del PIB se ha mantenido sólido este año, con un segundo trimestre que ha marcado un máximo de dos años, el mercado laboral ha mostrado signos de debilitamiento y la inflación se ha estabilizado cerca del 3 %, obstinadamente por encima del objetivo del 2 % de la Fed.
Esta desconexión entre el crecimiento y el mercado laboral no se produjo en el vacío. Factores relacionados con la oferta, como la recuperación de la participación en la población activa tras la pandemia y los flujos migratorios récord, desempeñaron un papel importante en el debilitamiento de la curva de Phillips tradicional en la primera parte de la década de 2020. Estos acontecimientos han permitido que la economía creciera más rápidamente sin sobrecalentar el mercado laboral y reavivar la inflación.
Ahora, sin embargo, los responsables políticos se enfrentan a un nuevo dilema: el motor económico sigue siendo potente (como indica el sólido crecimiento del PIB), pero la creación de empleo está disminuyendo. Una vez más, muchos analistas citan factores relacionados con la oferta, ya sea la represión de la inmigración por parte del Gobierno estadounidense o la promesa de la inteligencia artificial, la desregulación y otros avances que mejoran la productividad.
Hasta ahora, los mercados se han centrado en el lado positivo de esta paradoja. Los inversores esperan que las condiciones financieras se suavicen aún más a medida que la Fed recorta los tipos para evitar riesgos para el empleo. Aunque la inflación ha estado por encima del objetivo desde marzo de 2021 y se prevé que se mantenga elevada durante dos años más, se parte del supuesto de que las expectativas de inflación estables a largo plazo tranquilizarán a la Fed a la hora de suavizar su postura política.
Este pensamiento se refleja en el repunte récord de las acciones, la caída de las primas de riesgo en muchos mercados y el hecho de que los inversores se arriesguen cada vez más en busca de rentabilidad, incluso en ámbitos apalancados. No solo estamos asistiendo a valoraciones históricamente elevadas, sino también a un retorno al tipo de asunción de riesgos que prevalecía en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008.
Pero la expectativa del mercado de que la Fed recortará los tipos en medio de un crecimiento sólido para evitar una desaceleración del mercado laboral está creando en sí misma un reto político para un banco central que probablemente esté cada vez más preocupado por inflar aún más los precios de los activos y alimentar inadvertidamente burbujas financieras. Se trata de un reto molesto, complejo e incómodo para una institución que ya ha cometido varios errores en los últimos años y que se considera que se ha quedado muy atrás en reformas internas clave. Solo en las últimas dos semanas, cuatro altos funcionarios de la Fed se han pronunciado sobre la necesidad de cambios operativos, abogando por un cambio de una estimación puntual a un rango para el objetivo de inflación y optando por una variable de política intermedia diferente.
A falta de una respuesta astuta y juiciosa, la Fed podría verse enfrentada a retos en los tres elementos de sus objetivos (explícitos e implícitos): control de la inflación, máximo empleo y estabilidad financiera. Estas dificultades no podrían llegar en peor momento para una institución que ya se enfrenta a crecientes presiones políticas.
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Fuente / Autor: Project Syndicate / Mohamed A. El-Erian
Imagen: Opening Bell Daily
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