Alan Greenspan y el monopolio monetario

Un banco central ejerce un tipo de poder peculiar. Tiene el monopolio del dinero, y el dinero está presente en casi todas las transacciones que realizamos. Debido a ese alcance, un error monetario se propaga por los mercados crediticios, el sector inmobiliario, los bancos, los fondos de pensiones y los presupuestos de millones de personas que nunca han tenido voz ni voto en esa política.

Ese es el punto de partida adecuado para reflexionar sobre Alan Greenspan, fallecido el 22 de junio de 2026 a la edad de 100 años. Su legado fue contradictorio. Se trataba de un hombre que comprendía el poder de los mercados y que, sin embargo, se volvió contra ellos cuando la situación se deterioró, culpando a los excesos del sector privado de una crisis que su propia institución había contribuido a hacer posible.

Greenspan presidió la Reserva Federal desde 1987 hasta 2006, pasando por la crisis bursátil de 1987, el largo auge de la década de los noventa, el colapso de las puntocom, el 11-S y el auge inmobiliario inicial. Se ganó elogios merecidos. La inflación se mantuvo muy por debajo de los niveles de la década de los setenta. El crecimiento fue sólido, la productividad repuntó y las recesiones fueron leves.

Pero el apodo de «Maestro» que Greenspan se había ganado quedó seriamente en entredicho tras la crisis financiera mundial de 2008. Los críticos argumentaron que su Reserva Federal inundó la economía de liquidez tras la recesión de 2001 y mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo. El crédito barato empujó a los estadounidenses a contratar hipotecas, alimentó la especulación, hizo subir los precios y permitió a los bancos acumular apalancamiento. Cuando todo se vino abajo, sus medidas anteriores parecían menos una medida de estabilización que la propia fuente de la distorsión. La crisis financiera de 2008 fue un fracaso institucional arraigado en el control discrecional sobre el dinero y el crédito.

Los economistas defensores del libre mercado se dividieron precisamente en este punto. Los economistas David Henderson y Jeffrey Rogers Hummel montaron la defensa más enérgica desde el seno del bando libertario, advirtiendo contra un atajo tentador: considerar los bajos tipos de interés como prueba de una política monetaria laxa. Los tipos son precios, determinados por el ahorro, la inversión y los flujos de capital; un banco central influye en los tipos a corto plazo, pero no dicta todos los tipos del mercado crediticio mundial. Fíjense en los agregados monetarios, decían, y su historial resulta mucho más restrictivo que la caricatura de «Easy Al»: un crecimiento más lento del M2, una fuerte demanda extranjera de dólares y unas reservas que apenas se movieron. En su opinión, los tipos bajos también pueden reflejar un ahorro elevado, una inversión débil y un apetito global por activos seguros en dólares, y el auge se produjo en países con políticas muy diferentes.

Pero el economista George Selgin dio la vuelta a esa defensa. Argumentó que lo que importa es la oferta de dinero en relación con la demanda de la misma y, según ese criterio, la Fed de Greenspan fue claramente laxa. Lejos de exculpar a Greenspan, concluyó Selgin, el historial dejaba claro que su Fed no solo merecía una parte nada desdeñable de la culpa de la burbuja, sino la mayor parte: la lección más profunda es que incluso el banquero central más capaz, dotado de plena discrecionalidad, acabará antes o después por llevar a la economía a una situación problemática.

La «put de Greenspan» concreta esta dinámica. Una opción de venta protege a su titular frente a las pérdidas por caída; la «put de Greenspan», que nunca se formalizó por escrito, era una expectativa aprendida a través de la repetición. La Reserva Federal inyectó liquidez tras la caída de 1987, recortó los tipos durante la crisis de Long-Term Capital Management en 1998 y volvió a relajar la política monetaria tras el estallido de la burbuja puntocom. Los mercados son buenos alumnos. Las ganancias en las fases alcistas se mantenían privadas; los inversores llegaron a dar por sentado que, a partir de cierto punto, la Reserva Federal suavizaría su política ante las pérdidas.

Eso es, sencillamente, riesgo moral. Las empresas que cuentan con un colchón de seguridad mantienen menos efectivo, solicitan préstamos a más corto plazo, conceden préstamos a más largo plazo y consideran que el riesgo de liquidez es problema de otros. El economista Raghuram Rajan analizó este mecanismo en su libro Fault Lines. La disposición de la Reserva Federal a proporcionar liquidez en una recesión transmitía a los bancos, en la práctica, el mensaje: «No os molestéis en acumular efectivo o activos negociables para tiempos difíciles». El resultado, según escribió Rajan, fue que «el apalancamiento se acumuló en todo el sistema».

También está la predilección de Greenspan por el oro. Greenspan se expresó en términos elogiosos sobre el patrón oro como fuente de disciplina, sugiriendo que un banco central con moneda fiduciaria debería reproducir lo que el oro habría aportado. Sin embargo, la inflación se situó en una media de alrededor del 3,3 % durante la presidencia de Greenspan —como señala el economista Lawrence H. White en The Clash of Economic Ideas—, muy por encima del 1,75 % que los economistas de la Fed de Minneapolis, Arthur Rolnick y Warren Weber, determinaron que se daría en condiciones de patrón de materias primas.

Nada de esto significa que Greenspan provocara por sí solo la crisis de 2008. Pero contribuyó a crear un entorno en el que la asunción de riesgos resultaba rentable, se extendían las expectativas de rescate y se erosionaba la disciplina del mercado. Defendió la toma de decisiones privadas mientras dirigía la institución que establecía las condiciones de dichas decisiones, y el reflejo de la Fed de acudir al rescate convenció a los principales actores de que sus peores pérdidas quedarían amortiguadas.

La reputación de Greenspan alimentó una idea peligrosa: que la política monetaria puede confiarse con seguridad a una persona dotada de talento, con suficientes datos, experiencia e instinto. Una moneda sólida exige algo más robusto: normas que obliguen a los responsables antes de la crisis, pérdidas que recaigan sobre las empresas que las generaron y mecanismos que no dependan del temperamento de un solo presidente.

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