Recientemente, MarketWatch titulaba: «Cuando el mayor gestor de activos del mundo y el rey de los bonos coinciden: huyan hacia el oro, la plata y el bitcoin». El artículo destacaba cómo BlackRock, de Larry Fink, y Jeffrey Gundlach, a menudo apodado el «rey de los bonos», consideran que los déficits y la «impresión de dinero» son razones para que los inversores huyan de las monedas fiduciarias y se refugien en activos tangibles. Como dijo Gundlach:

«Los déficits están fuera de control, el Gobierno está imprimiendo demasiado dinero y el dólar está destinado a caer».

Con un estribillo similar, Larry Fink señaló que «los activos tangibles son uno de los pocos lugares que quedan para preservar la riqueza».

A primera vista, parece convincente. Al fin y al cabo, Estados Unidos registra déficits récord, altos niveles de deuda y la Reserva Federal ha recortado recientemente los tipos de interés, lo que aumenta los temores de un nuevo crecimiento de la oferta monetaria. Sin embargo, un examen más detallado de los fundamentos de la creación monetaria moderna y del papel de los déficits públicos revela que esta tesis es demasiado simplista. La economía básica sugiere una conclusión diferente: el crecimiento de la oferta monetaria es principalmente un reflejo del crecimiento económico, los déficits públicos contribuyen en realidad al ahorro del sector privado y el precio del oro sigue vinculado al dólar y a los tipos de interés reales, lo que significa que una subida del dólar podría fácilmente descarrilar el comercio de «activos tangibles».

En otras palabras, aunque la tesis da lugar a un titular llamativo, pasa por alto los mecanismos subyacentes que impulsan la prosperidad y los precios de los activos.

Profundicemos en este tema y comencemos por el crecimiento de la oferta monetaria.

La primera falla en la narrativa de «la carrera hacia los activos tangibles» es su tratamiento del crecimiento de la oferta monetaria. Los comentarios populares suelen asumir que el aumento de la oferta monetaria devalúa automáticamente el dólar e impulsa la inflación, lo que convierte al oro y al bitcoin en los únicos refugios seguros. Pero esto confunde la causa y el efecto.

Las economías modernas operan bajo un sistema monetario endógeno, lo que significa que los bancos crean dinero en respuesta a la actividad económica. Como explicó el Banco de Inglaterra en su documento de 2014 «La creación de dinero en la economía moderna», no son los bancos centrales los que dictan directamente el crecimiento del dinero en sentido amplio, sino los bancos comerciales que conceden crédito cuando ven oportunidades viables. En pocas palabras: los préstamos crean depósitos.

Este es un punto de vital importancia. Estados Unidos no «imprime» dinero. Todo el dinero se presta para que exista.

Vuelva a leerlo.

Esto significa que el crecimiento de la oferta monetaria sigue de cerca el crecimiento de la economía. Cuando las empresas se expanden, contratan e invierten, los bancos conceden más crédito y la oferta monetaria crece. Por el contrario, cuando la economía se ralentiza y la demanda de préstamos se debilita, el crecimiento de la oferta monetaria se contrae, independientemente de cuánto amplíe la Reserva Federal su balance. Esto es lo que observamos después de 2008: a pesar de una flexibilización cuantitativa sin precedentes, el crecimiento monetario y la inflación se mantuvieron moderados porque los bancos acumularon reservas en lugar de conceder préstamos. 

Es fácil señalar los gráficos de la M2 y gritar «devaluación». Sin embargo, la oferta monetaria debe crecer a medida que crece la economía. Si no lo hace, surgen riesgos deflacionarios. Por lo tanto, la clave es si la creación de dinero supera el crecimiento económico de forma sostenida. Desde 1959, la oferta monetaria ha crecido en consonancia con el crecimiento económico.

Fuente: Real Investment Advice

Una mejor forma de evaluar esto es comparando M2 con el PIB. Históricamente, ambos han seguido una trayectoria muy similar. Incluso durante la crisis del COVID, M2 como porcentaje del PIB se mantuvo por debajo del 100 %, lo que significa que el crecimiento de la oferta monetaria se alineó en gran medida con la producción económica. Hoy en día, esa proporción está disminuyendo, no aumentando.

Fuente: Real Investment Advice

La realidad es, como cabría esperar, que las tasas de crecimiento de M2 y de la economía están estrechamente relacionadas.

Fuente: Real Investment Advice

Si el dólar se estuviera realmente devaluando, se observarían resultados muy diferentes:

Fuga de capitales de los activos estadounidenses (acciones, bonos, oro, criptomonedas).

• Un colapso de la demanda de bonos del Tesoro.

• Una ruptura del comercio mundial liquidado en dólares.

En cambio, vemos lo contrario. La demanda de bonos del Tesoro sigue siendo sólida. El dólar sigue utilizándose en el 88 % de las transacciones cambiarias mundiales, el 58 % de las reservas de divisas internacionales y el 54 % del comercio mundial. Los bancos centrales, los fondos soberanos y los inversores institucionales siguen manteniendo y acumulando activos estadounidenses.

Fuente: Real Investment Advice, FMI

Además, la oferta monetaria debe entenderse junto con la velocidad, es decir, la rapidez con la que circula el dinero. Los propios datos de la Reserva Federal muestran que la velocidad del M2 se desplomó tras la crisis financiera mundial y de nuevo durante la pandemia, neutralizando los temores de una inflación galopante. Por lo tanto, el crecimiento de la oferta monetaria no es intrínsecamente desestabilizador. En la mayoría de los casos, es un signo de vitalidad económica.

El segundo defecto de la tesis es su tratamiento de los déficits públicos. La advertencia de Gundlach de que «los déficits están fuera de control» es un estribillo muy popular, pero pasa por alto la realidad contable: el déficit de un sector es el superávit de otro. Por definición, cuando el gobierno tiene un déficit, esos dólares terminan como activos financieros netos en manos del sector privado.

Fuente: Real Investment Advice, BEA

Esto no es solo teoría; se demostró en tiempo real durante 2020 y 2021. El gasto público récord y los pagos de transferencias impulsaron la tasa de ahorro de los hogares a un máximo histórico del 33 %. La Oficina de Análisis Económico informó que los hogares acumularon billones en ahorros excedentes a medida que los cheques de estímulo y los subsidios por desempleo llegaban a sus cuentas. Ese gasto deficitario se convirtió en riqueza privada, lo que impulsó el consumo una vez que se reabrió la economía.

En otras palabras, los déficits no son intrínsecamente destructivos. Financian un gasto que se convierte en ingresos para los hogares y las empresas, lo que sostiene la actividad económica. De hecho, los déficits suelen estabilizar la economía durante las recesiones, proporcionando liquidez al sector privado y permitiéndole sanear sus balances.

Los bonos del Tesoro, subproducto de los déficits, no son «papel sin valor», como sugiere la narrativa alarmista. Por el contrario, se encuentran entre los activos seguros más demandados del mundo. Los bonos del Tesoro son la base de las finanzas mundiales, desde las pensiones y los bancos hasta los bancos centrales extranjeros y los emisores de monedas estables. Proporcionan garantías, seguridad y rendimiento, todo lo cual respalda, en lugar de socavar, el papel global del dólar. la narrativa tan repetida de que los extranjeros están vendiendo bonos del Tesoro estadounidense es falsa.

Esta falsedad se deriva de un malentendido sobre el funcionamiento de las finanzas internacionales. La gran mayoría del comercio exterior se realiza en dólares. Por consiguiente, los países extranjeros deben mantener dólares. Ya sea en un banco o mediante la compra directa de bonos, un porcentaje significativo de los dólares, también conocidos como reservas, acaba en el mercado del Tesoro. A menos que otra moneda usurpe el estatus de reserva del dólar, esto seguirá siendo así. Además, el crecimiento económico mundial y la inflación provocan un aumento del comercio en dólares, lo que se traduce en más reservas de dólares y, en última instancia, en más tenencias de bonos del Tesoro estadounidense por parte de inversores extranjeros.

Como afirman algunos, la venta de grandes cantidades de bonos del Tesoro probablemente provocaría pérdidas significativas para los vendedores debido al impacto que tendría en el mercado de bonos y en sus carteras de bonos restantes. Por lo tanto, el mito de una venta masiva es infundado, ya que sería contraproducente desde el punto de vista financiero para los inversores extranjeros, que dependen de la estabilidad y los pagos de intereses de los bonos del Tesoro.

Fuente: Real Investment Advice, FRED

¿Pero qué hay de las otras afirmaciones?

El riesgo del oro: el dólar y los tipos reales

Incluso si se acepta que los déficits y el crecimiento de la oferta monetaria son inflacionarios, la tesis alcista sobre el oro se enfrenta a otro problema importante: el dólar estadounidense. El oro se cotiza en dólares, y la historia demuestra que el oro suele debilitarse cuando el dólar se fortalece y cuando suben los tipos de interés reales.

Los datos del World Gold Council y del CME confirman que el coste de oportunidad de mantener oro, que no genera ingresos, aumenta cuando suben los tipos reales. Del mismo modo, un dólar más fuerte encarece el oro en divisas extranjeras, lo que frena la demanda. Esa relación ha sido evidente durante décadas y fue especialmente acusada entre 2014 y 2016, cuando el dólar se disparó y el oro cayó más de un 40 %.

¿Qué podría desencadenar otra subida del dólar hoy en día? Irónicamente, los mismos déficits y el mismo crecimiento que preocupan a Gundlach y Fink. Si el crecimiento de Estados Unidos supera al de Europa y Asia, las entradas de capital aumentarán el dólar. Si la Reserva Federal sigue siendo menos moderada que otros bancos centrales, los diferenciales de tipos se ampliarán a favor del dólar. En entornos de aversión al riesgo, los inversores globales suelen buscar la seguridad de los activos denominados en dólares, lo que crea demanda de bonos del Tesoro y fortalece aún más el dólar.

Además, el contexto técnico para una subida del dólar se está volviendo muy atractivo. Tras la extrema subida del dólar en 2022, la situación de sobrecompra aún más extrema se ha revertido por completo y el dólar ha construido una base sólida.

Fuente: Real Investment Advice

Otro posible impulso para el dólar es una posición corta bastante masiva frente a la divisa. Si el crecimiento económico mejora, como espera Wall Street, y el dólar se recupera, los operadores se verán obligados a cubrir sus posiciones, lo que proporcionará un impulso adicional a la recuperación del dólar.

Fuente: Real Investment Advice, Bloomberg

Si se produjera tal repunte del dólar, es probable que los precios del oro sufrieran una fuerte reversión. Esa dinámica socava la afirmación de que los déficits y el crecimiento monetario garantizan precios más altos del oro. La relación entre el oro y el dólar es un factor macroeconómico clave que no se puede ignorar. Como se ha demostrado, el oro tiene una correlación negativa con el dólar, y los periodos anteriores de condiciones de sobrecompra extrema del oro en un contexto de subida del dólar tuvieron consecuencias para los inversores.

Fuente: Real Investment Advice

Las llamativas consignas de «correr hacia el oro, la plata y el bitcoin» dan lugar a titulares impactantes, pero simplifican en exceso la realidad de las finanzas modernas. Como hemos visto, el crecimiento de la oferta monetaria no es intrínsecamente un signo de devaluación, sino que refleja la expansión económica. Lejos de ser destructivos, los déficits públicos fluyen directamente hacia el ahorro del sector privado y estabilizan los balances de los hogares. Y la trayectoria del oro tiene menos que ver con los déficits que con los tipos reales y la evolución del dólar.

Para los inversores, la clave no es perseguir narrativas impulsadas por el miedo, sino centrarse en los fundamentos. El dólar sigue siendo la moneda de reserva mundial, respaldada por la demanda de bonos del Tesoro, los profundos mercados de capitales y el estado de derecho. A menos que otra moneda rivalice con su escala y liquidez, el dólar seguirá siendo el ancla del sistema. Eso significa que el oro, la plata y el bitcoin deben considerarse herramientas de diversificación, no sustitutos totales de los activos basados en el dólar.

Por lo tanto, los inversores deben centrarse en cuestiones relacionadas con los resultados de las inversiones a largo plazo.

1. Siga de cerca el crecimiento económico y la oferta monetaria. Un aumento de la oferta monetaria en línea con el PIB es una señal positiva; preste atención a las divergencias persistentes en lugar de reaccionar a los gráficos de forma aislada.

2. Controle los tipos de interés reales. El coste de oportunidad del oro aumenta cuando los rendimientos reales suben. Utilice los cambios en los tipos reales como guía para ajustar la exposición a los metales preciosos.

3. Siga los ciclos del dólar. La fortaleza o debilidad del dólar a menudo dicta los resultados del oro, la plata y el bitcoin. Alinee su posicionamiento con la tendencia general del dólar.

4. Equilibre las carteras. Utilice el oro, la plata y el bitcoin como diversificadores, no como activos principales. Mantenga la exposición a activos productivos que se beneficien del crecimiento.

5. Evalúe la sostenibilidad de la deuda. El riesgo real es que la deuda crezca más rápido que la economía; haga un seguimiento de si la política fiscal apoya el crecimiento a largo plazo.

En resumen, los inversores deben centrarse menos en el miedo a los déficits y más en los fundamentos del crecimiento, los tipos reales y el dólar. La disciplina, la diversificación y la atención a los ciclos económicos siguen siendo las bases de la preservación del patrimonio a largo plazo.

Deje las narrativas para los cómplices, los alarmistas y los que promocionan un producto.

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Después de haber estado en el mundo de las inversiones durante más de 25 años, desde la banca privada y la gestión de inversiones hasta el capital privado y de riesgo; Lance Roberts ha “estado ahí y ha hecho eso” en un momento u otro. Su enfoque de sentido común, sus claras explicaciones y su experiencia en el “mundo real” han atraído al público durante más de una década. Es el Chief Investment Strategist de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Lance Roberts

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Imagen: Real Investment Advice