Un dólar más fuerte: la apuesta macro más inesperada

Wall Street se ha sumado en masa a la tendencia bajista del dólar; sin embargo, como suele ocurrir, cuando todo el mundo se posiciona en un lado, el otro se vuelve más atractivo. En la primera parte, analizamos por qué el dominio del dólar sigue más vivo que nunca. Hoy analizaremos la operación a favor de un dólar más fuerte, la única operación macroeconómica para la que nadie está preparado.

La posición corta más extendida en Wall Street en estos momentos no es la del sector tecnológico. Tampoco es la del S&P. Es la del dólar estadounidense. Los especuladores se lanzaron a vender dólares durante ocho semanas consecutivas a principios de este año, y los gestores de activos pasaron a una posición corta neta en el DXY por primera vez en meses. Todos los fondos macroeconómicos que consulto apuntan en la misma dirección: un dólar más débil, un oro al alza, materias primas al alza y una devaluación generalizada por todas partes. La apuesta por un dólar más fuerte, la apuesta en contra de ese consenso, es la apuesta dolorosa de 2026. No nos equivoquemos. Cuando todo el mundo se inclina en la misma dirección, el movimiento inesperado suele venir del otro lado.

El posicionamiento es el indicador más útil en macroeconomía, porque te dice quién ya se ha equivocado. En este momento, casi todo el mundo está en un mismo bando. El análisis COT de Saxo de principios de enero mostró que las posiciones cortas no comerciales en dólares en los futuros de divisas del IMM rondaban los 11 900 millones de dólares, la mayor apuesta bajista en seis meses. Los gestores de activos habían pasado a tener una posición corta neta en el índice dólar (DXY) por primera vez desde mediados de octubre, alineándose con los fondos apalancados en una visión bajista. Como nos recuerda una de las reglas de Bob Farrell, cuando todos los expertos y las previsiones coinciden, suele estar a punto de suceder algo diferente.

Speculators vs the dollar

Fuente: Real Investment Advice

Este es el problema de ese argumento. La tesis de la devaluación partía de la base de que la Fed bajaría los tipos. Suponía que la inflación se moderaría y que el euro, el yen y las divisas de los mercados emergentes se verían impulsadas a la alza a medida que repuntara el crecimiento mundial. Nada de eso ha ocurrido. El IPC de abril se situó en el 3,8 %, el más alto desde mayo de 2023, y los precios al productor (IPP) alcanzaron el 6 % interanual, el ritmo más rápido desde 2022. El IPP subyacente, que excluye alimentos y energía, alcanzó el 5,2 %. Los operadores han descartado los recortes de la Fed para todo el año 2026, y las probabilidades de una subida de tipos a finales de año han vuelto a subir hasta situarse entre el 35 % y el 39 %. La tesis que sustentaba la posición corta en el dólar se ha desmoronado.

Dollar reversal follows inflation.

Fuente: Real Investment Advice

Ahora permítanme rebatir con franqueza mi propio argumento, porque es la réplica obvia. La mayor parte de ese repunte de la inflación se debe a la crisis del petróleo. El conflicto entre EE. UU. e Irán que estalló a finales de febrero llevó al crudo a máximos de cuatro años, y el sector energético fue el principal responsable de ambos datos. Si se excluyen los alimentos y la energía, el IPC subyacente se sitúa en el 2,8 %, no en el 3,8 %. Así que, si estás en el bando de la devaluación, aquí tienes tu réplica: la inflación es temporal, el petróleo se estabiliza y, al final, la Fed recorta los tipos.

Sin embargo, he aquí por qué sospecho que eso resultará erróneo. Si se analiza en profundidad el IPP, se observa que los servicios impulsaron aproximadamente el 60 % del aumento de abril. Se trató del mayor incremento de los servicios desde 2022, y los precios al productor subyacentes, excluyendo alimentos, energía y comercio, se situaron en un 4,4 % interanual. Eso no es solo una cuestión del precio de la gasolina. Se trata de una presión sobre los precios que se está extendiendo a la economía en general, lo que refleja un fuerte crecimiento económico, y no se revertirá el mismo día que lo haga el crudo.

The dollar short story isn't getting its data.

Fuente: Real Investment Advice

La caída del dólar necesitaba dos cosas: que se moderara la inflación y que la Fed bajara los tipos. No está consiguiendo NINGUNA DE LAS DOS.

La confirmación de Kevin Warsh como presidente de la Reserva Federal el 13 de mayo consolida el cambio de rumbo, y vale la pena reflexionar sobre la ironía del asunto. Trump eligió a Warsh esperando una bajada de los tipos, y el propio Warsh ha afirmado que hay margen para la flexibilización. Sin embargo, se ha pasado la mayor parte de la última década oponiéndose a la flexibilización cuantitativa y abogando por un balance más reducido, y ahora se enfrenta a una inflación en aceleración que le ata de manos. Quizá quiera ofrecer el regalo «sobrio» que el consenso daba por hecho. Sin embargo, es probable que los datos actuales no se lo permitan. Krishna Guha, de Evercore ISI, señaló que la publicación del IPC de abril da munición a la minoría «halcón» que cree que el próximo movimiento podría ser al alza, no a la baja.

Además, Goldman ha pospuesto ahora su previsión de recorte de tipos hasta diciembre de 2026 y marzo de 2027, con solo dos recortes de un cuarto de punto. Eso está a casi un año de distancia, frente a una inflación de los productores en aceleración, una crisis del petróleo y un mercado laboral que no cede. Esa no es una situación que genere un dólar más débil.

Por último, la tendencia alcista del dólar apenas está empezando a cobrar fuerza. El índice rebotó desde por debajo de 97 a finales de abril hasta cerca de 98,8 a mediados de mayo, tres sesiones al alza antes de la publicación del IPC. Sin embargo, el dólar sigue a la BAJA en lo que va de año, con una caída de aproximadamente un 1,5 %. Esa es la clave. La tendencia aún no se ha materializado. La mayoría sigue en posiciones cortas, el índice sigue en rojo en lo que va de año y los catalizadores para un cambio de tendencia siguen acumulándose. Este escenario tiene margen para desarrollarse precisamente porque nadie está posicionado para ello.

Llevo casi un año defendiendo que quienes apuestan por la devaluación se equivocan con el paralelismo con los años 70. El recurso a ese manual de estrategias sigue apareciendo en los círculos macroeconómicos. El panorama real de los rendimientos es más complicado de lo que ninguna de las partes de la operación quiere admitir. Los rendimientos reales, calculados como el rendimiento nominal menos el 3,8 % del IPC de abril, se sitúan en torno al +0,1 % para el bono a 2 años, al +0,7 % para el bono a 10 años y en torno al +0,7 % para el tipo de los fondos federales. El rendimiento real implícito en los TIPS a 10 años es más alto, del 1,95 %, lo que refleja las expectativas de inflación futuras más que los precios reales actuales. Ninguna de esas cifras es punitiva. Sin embargo, están a años luz de la década de 1970, cuando los rendimientos reales se hundieron hasta el -5 %. La tabla siguiente muestra las brechas estructurales que importan para el dólar. (Rendimientos a 31 de mayo de 2026; fuente: FRED H.15, Tesoro de EE. UU., IPC de la BLS).

1970s vs Today structural factors behind the dollar

Fuente: Real Investment Advice

Conclusión sobre el paralelismo. Quienes defienden la devaluación tienen razón al afirmar que el panorama fiscal estadounidense se asemeja al de la década de los 70 en cuanto a deuda y concentración de bonos del Tesoro en manos extranjeras. Sin embargo, el mecanismo de transmisión que provocó el colapso del dólar al estilo de los años 70 —caracterizado por unos rendimientos reales profundamente negativos, una espiral de salarios y precios, y una economía industrial dependiente del petróleo— simplemente no existe hoy en día. Sin esos tres ingredientes, el paralelismo se rompe.

Aquí es donde las implicaciones se agudizan. Casi todas las materias primas denominadas en dólares se han cotizado esperando el resultado contrario. En el momento de redactar este artículo, el oro se sitúa en torno a los 4.569 dólares la onza, más de 1.300 dólares por encima de hace un año, aunque ya muy lejos de su récord de enero, por encima de los 5.600 dólares. La plata ha superado los 75 dólares, mientras que el crudo WTI cotiza en torno a los 88 dólares por barril y el Brent por encima de los 91 dólares. La evolución de los precios asume un dólar más débil, una política monetaria más flexible y una mayor devaluación. Si se invierte la situación del dólar, las cuentas salen al revés.

Un DXY más fuerte ejerce una presión mecánica inmediata sobre el oro y la plata. Ambos se cotizan en dólares y están en manos de compradores extranjeros que se convierten en vendedores marginales cuando sus monedas locales se debilitan frente al dólar. La plata se ve más afectada que el oro, ya que su demanda industrial se debilita marginalmente cuando las condiciones financieras se endurecen. Sin embargo, el petróleo es el caso más interesante. Se debate entre una crisis real de suministro derivada del conflicto entre EE. UU. e Irán y el efecto de contención de precios que supone un dólar más fuerte, sumado a la desaceleración de la demanda mundial.

La mesa delta-one de Goldman argumentó esta semana que el mercado necesita que el crudo baje «drásticamente» para ampliar la participación en la renta variable más allá de los líderes del Mag-7. Un dólar más fuerte ayuda a conseguir precisamente eso, especialmente si se alivian las tensiones en el estrecho de Ormuz. Y aquí está la parte que une toda la tesis. Incluso si el petróleo se desploma, la inflación de los servicios que acabamos de analizar mantiene a la Fed al margen. Sí, los precios más bajos del crudo moderan la cifra global, pero no dan libertad a la Fed para recortar. Así pues, el dólar mantiene su soporte incluso cuando baja la materia prima que desencadenó el temor a la inflación.

Toda la tesis del superciclo de las materias primas se sustenta sobre una base de dólar débil. Si se retira esa base, la tendencia se invierte.

Dollar Bear vs Dollar Bull Outcomes on various commodities

Fuente: Real Investment Advice

Esta es la parte en la que se equivocan los defensores del oro y la devaluación. Sostienen que los bonos y el dinero fiduciario están acabados, y que el único refugio son los activos tangibles. La realidad se acerca más a lo contrario.

Un dólar más fuerte es el mecanismo mediante el cual:

Se transmite el endurecimiento monetario global.
Drena la liquidez de los mercados emergentes,
Aumenta el coste real de la deuda denominada en dólares para los emisores extranjeros, y
Ralentiza el crecimiento mundial.

Esa desaceleración acaba repercutiendo en las expectativas de inflación de EE. UU. y, con cierto retraso, en los rendimientos de los bonos del Tesoro.

El rendimiento a 30 años cerró en el 4,98 % el 11 de mayo, justo por debajo de la línea del 5 % que Michael Hartnett, de BofA, ha señalado como la puerta de entrada a una disfunción bursátil más amplia. Si las condiciones financieras se endurecen lo suficiente como para frenar el crecimiento, ese rendimiento a largo plazo caerá en lugar de subir. Los bonos del Tesoro, que llevan dos años consecutivos sufriendo fuertes caídas, serían los mayores beneficiarios. El argumento de que los bonos actúan como estabilizadores depende precisamente del movimiento del dólar que, según el consenso, no se producirá.

Permítanme defender a ultranza el punto de vista contrario. La teoría de la devaluación no es descabellada. Los déficits estadounidenses son reales y la trayectoria fiscal es desastrosa. Además, los bancos centrales extranjeros están comprando oro al ritmo más rápido en una generación, mientras que el rendimiento de los bonos japoneses a 30 años acaba de alcanzar el 3,885 %, la cifra más alta desde el lanzamiento de este bono en 1999. El Reino Unido se encuentra en otra fase de inestabilidad del mercado de bonos del Estado tras los problemas del Gobierno laborista.

Todo eso es cierto.

Sin embargo, esto es en lo que se equivoca la narrativa de la devaluación. Esos problemas existen en todas partes, no solo en EE. UU. El euro tiene su propio desastre fiscal, el yen se enfrenta a su propia revuelta en el mercado de bonos y la libra está bajo presión por una crisis política. En un juego relativo, el dólar sigue teniendo el mejor rendimiento, los mercados de capitales más profundos y una Fed que, por muy a regañadientes que sea, se niega a recortar en un contexto de inflación acelerada. El dólar gana por defecto el concurso de la moneda más fea.

Por lo tanto, si persiste la tendencia al alza del dólar, lo más sensato es adoptar un enfoque «barbell» ante esta situación. Por un lado, aumentar la exposición al dólar directamente a través de efectivo y letras del Tesoro a corto plazo, que ofrecen un rendimiento superior al 4 % sin riesgo de duración. Por otro lado, comenzar a posicionarse gradualmente en bonos del Tesoro a más largo plazo, ya que el extremo largo se acerca al 5 % en los bonos a 30 años. El TLT y otros vehículos similares a largo plazo son la apuesta asimétrica si un dólar más fuerte endurece las condiciones lo suficiente como para provocar una desaceleración del crecimiento.

En cuanto a la exposición a las materias primas, hay más argumentos para reducir la posición en oro y plata que para aumentarla. Tras una subida interanual del oro por encima de los 1.300 dólares, el dinero fácil ya es cosa del pasado. Obsérvese en la tabla anterior que la relación oro-plata se sitúa cerca de 55, lo que supone el punto medio de su rango histórico. Ninguno de los dos metales es excesivamente barato. En cuanto al petróleo, cubra el riesgo geopolítico extremo con una posición pequeña en lugar de seguir la narrativa de la crisis de suministro.

¿Qué significa esto para los inversores? Apueste por las posiciones de consenso que se ven afectadas, no por las de consenso que salen ganando. La apuesta por un dólar más fuerte es la configuración macroeconómica que nadie está cubriendo. Por lo tanto, es la configuración con más probabilidades de producir la mayor sorpresa en la cartera durante los próximos dos a cuatro trimestres.

Contáctanos