El 11 de noviembre, Michael Burry rompió un silencio de dos años para acusar a las mayores empresas tecnológicas del mundo de manipular sus cuentas, calificándolo como uno de los fraudes más comunes de la era moderna. Esto llamó la atención, y con razón. Cuando el hombre que apostó a la baja durante la burbuja inmobiliaria afirma que las ganancias de la IA son falsas, hay que prestarle atención. Pero el argumento bajista sobre la IA, que se ha consolidado en los últimos seis meses, no se basa en uno solo, sino en tres. Y al analizarlos por separado, dos se sostienen como riesgos reales, mientras que uno se desmorona al examinar los datos.

Tres argumentos, no uno.

Aquí radica el problema con la forma habitual de abordar el tema de la IA y el escepticismo. Los escépticos confunden tres afirmaciones distintas en una sola opinión.

• Las ganancias son falsas.

• La demanda es artificial.

• El gasto nunca generará beneficios.

Cada una apunta a algo real, pero también se exagera su significado más allá de lo que la evidencia respalda. Y lo que es más importante, esto suele ocurrir simultáneamente.

He dedicado la mayor parte del año a esta cuestión. El verano pasado, argumenté que la  narrativa del déficit encontraría su solución en la infraestructura de IA . Luego, el mes pasado, sometí esa tesis a una prueba de estrés con la investigación de Goldman y  admití que mis cálculos iniciales del multiplicador eran demasiado optimistas . Así que no estoy defendiendo una postura permanentemente alcista. Estoy haciendo lo que mis clientes querrían que hiciera: contrarrestar el bajismo y luego analizar las pruebas. Analicemos los tres puntos en el orden en que los escépticos suelen presentarlos.

El argumento bajista de la IA sobre los beneficios

Empecemos con Burry, porque es el más inteligente. A saber:

“Subestimar la depreciación mediante la prolongación artificial de la vida útil de los activos aumenta las ganancias”

Su razonamiento es el siguiente: las grandes empresas de servicios en la nube deprecian el hardware de Nvidia en un plazo de cinco o seis años, cuando la vida útil real de un chip, en un ciclo de tres años, se sitúa en torno a los dos o tres. Si se alarga el plazo y se subestima el gasto anual, el beneficio declarado parece mejor de lo que justifican las cifras. Estima que la diferencia asciende a unos 176.000 millones de dólares en depreciación subestimada en todo el sector entre 2026 y 2028. Según el mismo cálculo, Oracle sobreestimó la depreciación en cerca de un 27 % y Meta en cerca de un 21 % para 2028.

¿Se equivoca? No en lo que respecta a la contabilidad. Las estimaciones de vida útil son un factor importante, y un ciclo de chips de dos a tres años en un plan de seis años es algo que merece ser cuestionado. Si usted invierte en estas empresas basándose únicamente en las ganancias reportadas, tome en serio este punto.

Aquí es donde el argumento se complica. La depreciación es un cargo no monetario. Si bien afecta las ganancias por acción reportadas, no toca ni un solo dólar del flujo de caja operativo. Alphabet aún generó aproximadamente 165 mil millones de dólares en flujo de caja operativo en 2025, y esa cifra no depende de cómo los contadores programen un servidor. El problema que describe Burry, incluso aceptando todas las cifras, es una cuestión de calidad de las ganancias y valoración.  Los bajistas confunden la afirmación de que "las ganancias están sobreestimadas" con la de que "el negocio no funciona", y solo la primera afirmación sobrevive a las presentaciones.

Fuente: Real Investment Advice

Financiación circular y demanda fabricada

El segundo argumento es el de la circularidad. Nvidia invierte en OpenAI. OpenAI compra la nube a Oracle. Oracle compra chips a Nvidia. Stacy Rasgon, de Bernstein, afirmó que esta configuración "sin duda alimentaría las preocupaciones sobre la circularidad",  y la comparación con la financiación de proveedores de empresas puntocom, como Nortel y Lucent, que prestaban dinero a sus clientes para que compraran sus propios equipos, resulta evidente. Los analistas han estimado que estos acuerdos mueven más de 800 mil millones de dólares.

Fuente: Real Investment Advice

La preocupación es legítima en el caso de esos acuerdos específicos. El error radica en considerar el ciclo como la historia completa. UBS estimó que el acuerdo entre OpenAI y Nvidia representa hasta el 13 % de los ingresos proyectados de Nvidia para 2026. El 87 % restante proviene de clientes que compran de forma independiente. La mayor parte de los ingresos de las grandes empresas de IA provienen de empresas y consumidores que pagan con dinero real por la nube y el software, no de esos mismos dólares que circulan entre cinco compañías.

¿Merece la pena prestar atención a este análisis circular? Sin duda. Según se informa, OpenAI está en camino de perder alrededor de 14 mil millones de dólares este año, y los acuerdos de garantía de proveedores como el de AMD son precisamente el tipo de ingeniería que parece ingeniosa hasta que la demanda cae. Pero el hecho de que "parte de la financiación sea circular" es una señal de alerta. No constituye, por sí solo, una tesis sobre una burbuja.

El argumento bajista de la IA sobre los ingresos

Ahora, la que se derrumba. La versión principal proviene del estudio "GenAI Divide" del MIT: el 95% de los proyectos piloto de IA empresarial no mostraron un impacto medible en las ganancias a pesar de los miles de millones invertidos. Los pesimistas interpretan esto como prueba de que la inversión de capital nunca generará retorno. Inversión de capital sin ingresos. La historia de las puntocom se repite.

Dos problemas. Primero, lean lo que el MIT descubrió. Los fallos eran organizativos, no tecnológicos. Las empresas desarrollaban herramientas internamente en lugar de comprarlas y las destinaban al marketing en vez de a las tareas administrativas. En la misma encuesta, aproximadamente el 90 % de los trabajadores declaró usar herramientas de IA personales en el trabajo, frente a solo el 40 % de las empresas con suscripciones oficiales.

Aquí está el punto más crucial. Los ingresos se están generando, pero no siempre se canalizan a través del presupuesto corporativo de IA.

En segundo lugar, y este es el punto que los que niegan la existencia de ingresos suelen pasar por alto, el estudio mide la rentabilidad para el comprador, no los ingresos del vendedor. Morningstar estima que en 2025, el sector de la IA en EE. UU. generó alrededor de 100 mil millones de dólares en ingresos por servicios. Esto es suficiente para cubrir el costo de operar los modelos. La cuestión nunca fue si los ingresos son REALES, sino si eventualmente cubrirán el entrenamiento y la investigación de los modelos, y no solo el costo de la inferencia. Esa es una pregunta relevante. Decir que "nadie paga por esto" no lo es.

Fuente: Real Investment Advice

Recapitulemos la situación. Dos de los tres argumentos bajistas representan riesgos reales en cuanto a precios y financiación. El tercero, que afirma que el gasto nunca generará ingresos, es el que se desmorona ante los datos.

Donde tienen razón los bajistas

Me gusta el sector de la IA. En general. Lo que me preocupa no son los ingresos, sino el flujo de caja libre. Las cuatro grandes empresas tecnológicas invirtieron unos 410.000 millones de dólares en gastos de capital en 2025, y las previsiones para 2026 apuntan a una cifra cercana a los 700.000 millones. Es dinero real que se escapa de las manos. Pivotal Research proyecta que el flujo de caja libre de Alphabet caerá casi un 90% este año, hasta aproximadamente 8.000 millones de dólares, frente a los 73.000 millones anteriores. El de Amazon podría incluso volverse negativo.

Pero la caída del flujo de caja libre no es automáticamente la señal de alarma que parece, y aquí es donde discrepo de los más pesimistas. Hay una diferencia entre una empresa que pierde dinero para apuntalar un modelo en decadencia y una que invierte sumas récord para construir el siguiente. Alphabet, Amazon y Microsoft no están recomprando acciones a estos niveles. Están reinvirtiendo el efectivo en el negocio.

La premisa subyacente en el escenario pesimista, que sostiene que el gasto nunca genera retorno y que el flujo de caja libre nunca se recupera, es en sí misma una apuesta en contra de tres de los mejores gestores de capital de los últimos veinte años. Amazon pasó una década escuchando que AWS era una distracción. Microsoft fue descartada antes que Azure. "Esta vez es diferente" es una frase peligrosa en ambos sentidos. La salvedad honesta es que la verdadera diferencia en esta ronda no radica en las empresas, sino en el activo: una GPU con un ciclo de dos a tres años debe ser rentable rápidamente, algo que aquellas apuestas de una década en infraestructura nunca tuvieron que hacer.

Así pues, la versión honesta del escenario pesimista de la IA no es «las ganancias son falsas» ni «nadie está pagando». Es esta: el gasto se está realizando años antes de la recuperación de la inversión, y cada hiperescalador está construyendo como si el retorno ya estuviera demostrado. Todavía no lo está. Lo crucial es que se puede tener razón sobre los fundamentos y aun así pagar muchísimo por ellos. Cisco tuvo ingresos reales en el año 2000. Aun así, cayó un 80 % y tardó casi dos décadas en recuperar ese máximo.

Qué significa el escenario bajista de la IA para los inversores

Separe ambos riesgos, ya que requieren respuestas diferentes. El riesgo de ingresos, como el caso del MIT y su supuesta falta de retorno de la inversión, es en gran medida irrelevante para un inversor diversificado. El riesgo de valoración y flujo de caja es el que hay que gestionar. Invertir en el desarrollo de la IA con una ponderación razonable está bien. Invertir como si cada dólar de inversión prometido se convirtiera directamente en beneficio, no lo está.

Así es como lo hemos posicionado. Mantenemos exposición a IA, pero la hemos mantenido ajustada a un peso objetivo en lugar de permitir que las acciones ganadoras alcancen una concentración que resultaría perjudicial si el múltiplo se comprime. Cuando el grupo se revalorice, y en algún momento lo hará, la diferencia entre una posición del 4 % y una del 9 % será la diferencia entre una caída que usted gestione y una que lo gestione a usted.

En resumen, el escenario bajista de la IA merece ser tomado en serio en cuanto a precio y financiación. No merece ser tomado en serio en cuanto a demanda. Cualquiera que te venda el paquete completo como una sola historia, alcista o bajista, te está vendiendo una sensación, no un análisis.

Los ingresos son reales. Lo que hay que vigilar es el flujo de caja.

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Después de haber estado en el mundo de las inversiones durante más de 25 años, desde la banca privada y la gestión de inversiones hasta el capital privado y de riesgo; Lance Roberts ha “estado ahí y ha hecho eso” en un momento u otro. Su enfoque de sentido común, sus claras explicaciones y su experiencia en el “mundo real” han atraído al público durante más de una década. Es el Chief Investment Strategist de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Lance Roberts

https://realinvestmentadvice.com/resources/blog/ai-bear-case-what-skeptics-get-right-and-wrong/

Imagen: AOL.com