Cuando los mercados se quedan sin gasolina

Al comenzar el verano, un observador imparcial de la actualidad internacional podría llegar a la conclusión de que los mercados financieros se enfrentan a tiempos difíciles. Un grave conflicto en Oriente Medio, que está alterando el suministro energético, ha entrado ya en su cuarto mes, y los efectos en cadena de las presiones inflacionistas y el crecimiento insuficiente en varias economías avanzadas siguen propagándose por el sistema mundial, con un desfase reconocido pero impredecible.

Pero basta con echar un vistazo a la pantalla del ordenador de cualquier agente de bolsa para encontrarse con una realidad totalmente diferente: una disonancia que pone a prueba la mayoría de los modelos convencionales. A principios de junio, el S&P 500 había registrado nueve semanas consecutivas de ganancias. Los principales índices de Estados Unidos y Asia no solo han hecho caso omiso de la agitación geopolítica, sino que han batido un récord tras otro.

Esta notable desconexión refleja una narrativa singular y poderosa que está compensando con creces los fuertes vientos en contra a los que se enfrenta la economía mundial: la promesa de la IA. Es comprensible que el mercado esté cautivado por las visiones de un milagro de productividad inminente, apostando por que la eficiencia y el crecimiento que la IA ha desbloqueado serán suficientes para superar las fuerzas crecientes de la estanflación, la deuda, los déficits y la desigualdad económica.

Pero para anticipar lo que nos depara el futuro, conviene complementar la narrativa impulsada por la IA con un recordatorio sencillo pero esencial: la voluntad de gastar y la capacidad de gastar son dos cosas diferentes. Esta distinción fundamental se aplica de manera universal a los hogares, las empresas, los gobiernos y los inversores.

Hasta ahora, la notable y resistente disposición al gasto de todos los actores clave ha ido acompañada de una capacidad suficiente —aunque cada vez más artificial— para llevarlo a cabo. Sin embargo, esta disposición no se ha financiado únicamente con los ingresos actuales o el flujo de caja orgánico. También se ha visto facilitada por una reducción masiva de las reservas —financieras, estratégicas y psicológicas— y por una dependencia cada vez mayor del apalancamiento (deuda). Cuanto más persista la perturbación de los mercados energéticos y las cadenas de suministro provocada por la guerra, menos probable será que esta capacidad pueda seguir el ritmo de la disposición a gastar.

Pero, ¿por qué ha sido tan resistente la disposición a gastar? Las razones difieren según los grupos. En el caso de los hogares, la era pospandémica se ha caracterizado por una aversión psicológica a recortar en «experiencias» y consumo. En el sector empresarial, los directores generales se ven impulsados por un imperativo existencial de invertir fuertemente en IA o arriesgarse a quedar obsoletos, y el FOMO (miedo a perderse algo) parece haberse convertido en un importante indicador de asignación de capital.

En cuanto a los gobiernos, la presión de unos electorados polarizados, unida al aumento del gasto en defensa, ha hecho muy difícil reducir los déficits, incluso con unos gastos por intereses que se disparan al refinanciar la deuda de bajo coste a un coste significativamente mayor. Y, por último, los inversores, condicionados por una década de «garantías de los bancos centrales» y ganancias repetidas, han adoptado la estrategia de «comprar siempre en las caídas» (independientemente de la causa) como principio fundamental de la gestión de carteras.

Dada esta dinámica, es seguro —aunque incómodo— suponer que la disposición a gastar seguirá siendo fuerte, rozando lo irresponsable. La pregunta clave para la economía y los mercados mundiales es, pues, si la capacidad de gastar podrá seguir el ritmo. Las pruebas sugieren que hay un límite.

El consumo de energía ofrece la señal más inmediata. Para mantener la actividad económica a pesar de las interrupciones en el transporte marítimo a través del estrecho de Ormuz, muchos países han recurrido a sus reservas energéticas, incluida la Reserva Estratégica de Petróleo de EE. UU. Dichas reservas son, por definición, finitas. Cuando alcancen su límite inferior, el consumo real deberá ajustarse a los precios más elevados dictados por una cadena de suministro deteriorada (en caso de que el estrecho permanezca efectivamente cerrado). El resultado es una «destrucción de la demanda».

Del mismo modo, la resiliencia de los consumidores estadounidenses —a menudo un motor del crecimiento mundial— parece descansar sobre cimientos inestables. Los datos mensuales recientes indican que el consumo se ha mantenido en parte gracias al desahorro y al endeudamiento. Sin embargo, la morosidad en las tarjetas de crédito y los impagos de los préstamos para la compra de automóviles están aumentando rápidamente, lo que sugiere que la capacidad de gasto de los hogares con ingresos más bajos ya está al límite. Del mismo modo, las empresas han aumentado significativamente su endeudamiento para financiar gastos de capital, al tiempo que siguen inclinadas a recomprar sus acciones. Al igual que los gobiernos, parecen decididas a seguir haciéndolo a pesar del aumento de los tipos de interés del mercado.

Los inversores han mostrado una notable disposición a financiar todo esto, considerando el aumento de los tipos de interés no como un obstáculo, sino como una prueba de la resiliencia económica. El interés de los mercados de capitales por la nueva deuda sigue siendo sólido, incluso en vísperas de algunas de las mayores salidas a bolsa previstas de la historia: las acciones de SpaceX, Anthropic y OpenAI. Sin embargo, las reservas de liquidez que han sustentado este optimismo se están agotando. Las encuestas sobre asignación de activos, como las realizadas recientemente por Bank of America, muestran que los saldos de efectivo de los gestores de fondos globales han caído a niveles extraordinariamente bajos, lo que implica que el sistema ya está prácticamente «apostando todo» por las acciones.

Dada la complejidad de la economía global y la dinámica de la liquidez del mercado, nadie puede predecir con certeza cuán cerca estamos del momento en que la capacidad de gastar ya no pueda seguir el ritmo de la disposición a hacerlo. Esto resulta frustrante. Pero desde un punto de vista analítico, podemos estar bastante seguros de que cuanto más se prolongue la guerra en Oriente Medio, que está alterando el suministro energético, más nos acercaremos al momento de la verdad. Y si el conflicto no llega a su fin, nos acercaremos a ese punto a un ritmo cada vez más acelerado.

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