Larry Fink, director ejecutivo de BlackRock, declaró recientemente: «No creo que exista una burbuja de IA en absoluto». Estamos de acuerdo y en desacuerdo. Creemos que la IA es un cambio tecnológico revolucionario a la altura de la invención del ordenador y de Internet. La tecnología de IA no es una burbuja y demostrará ser increíblemente valiosa y productiva. Sin embargo, es muy probable que muchas inversiones en IA se encuentren en medio de una burbuja financiera.

Nuestra preocupación por una burbuja financiera de la IA se basa en el trabajo de la economista especializada en innovación Carlota Pérez y su aclamado libro Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages (Revoluciones tecnológicas y capital financiero: la dinámica de las burbujas y las edades de oro). Aunque fue escrito en 2002, mucho antes del auge de la IA, su libro ofrece una explicación clara de por qué las burbujas financieras especulativas suelen acompañar a las innovaciones tecnológicas significativas. En consecuencia, extrapolamos sus ideas y las aplicamos al auge de la IA.

Antes de continuar, creemos que es apropiado añadir contexto a las creencias de Larry Fink con una cita de Upton Sinclair:

Es difícil hacer que un hombre entienda algo cuando su salario depende de que no lo entienda.

Carlota Pérez cree que la mera existencia de una tecnología revolucionaria que beneficia a la economía, aumenta los beneficios empresariales y enriquece a la sociedad no garantiza unos beneficios sostenidos para los inversores. Esto es especialmente cierto cuando los precios de las acciones se adelantan a los nuevos beneficios tecnológicos y descuentan hoy los resultados idealizados del futuro.

Los inversores, especialmente aquellos que invierten temprano en una nueva tecnología, suelen confundir el progreso tecnológico con el despliegue de capital. La historia demuestra que se pierde una cantidad considerable de capital en las primeras etapas de la inversión, incluso con innovaciones revolucionarias. Por ejemplo:

• Los ferrocarriles transformaron el comercio y la expansión física y económica de los Estados Unidos, pero muchas acciones ferroviarias quebraron.

• La electricidad revolucionó la economía, pero muchas de las primeras empresas eléctricas fracasaron.

• Más recientemente, Internet transformó las comunicaciones y el comercio. El Nasdaq, muy dependiente de Internet, perdió casi el 80 % tras el estallido de la burbuja en 2000, y muchas de sus primeras empresas líderes ya no existen, a pesar de su papel transformador en la economía.

Las revoluciones tecnológicas no siempre reportan beneficios inmediatos a los inversores; al contrario, a menudo implican una destrucción masiva de capital.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

Pérez establece una importante distinción entre el capital tecnológico, que evoluciona lentamente, y el capital financiero, que es impaciente y muy susceptible a narrativas erróneas.

El capital tecnológico consiste en máquinas, procesos, conocimientos técnicos, redes y habilidades. Esta forma de capital se acumula lentamente a medida que se producen innovaciones.

El capital financiero es impaciente y no quiere esperar décadas para obtener los beneficios financieros de las nuevas tecnologías. En cambio, los inversores valoran las posibilidades a largo plazo como si fueran certezas a corto plazo. Pérez explica que la fase especulativa de una revolución tecnológica está dominada por grandes expectativas, apalancamiento y narrativas.

Observamos este tipo de narrativas en las empresas relacionadas con la IA en la actualidad. Por ejemplo, los inversores valoran algunas acciones de IA como si:

• La monetización es inevitable e inminente.

• Los pioneros de hoy serán los ganadores a largo plazo.

• La adopción será rápida, fluida y universal.

• Los márgenes se mantendrán elevados de forma permanente.

• La competencia será limitada.

Como hemos aprendido con los avances tecnológicos anteriores, ninguna de estas suposiciones está garantizada o, en algunos casos, es realista.

El capital financiero es, por naturaleza, libre, impaciente y especulativo, mientras que el capital productivo está vinculado a la acumulación de capacidades a largo plazo.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

Una característica común que se observa al inicio de los cambios tecnológicos es el rechazo de los parámetros de valoración tradicionales. A los inversores se les dice que los beneficios no importan. En el caso de la IA, se nos dice que para valorar las empresas se deben utilizar parámetros como los gastos de capital, los márgenes actuales y el dominio del mercado.

Los mismos argumentos persuasivos se parecen inquietantemente a los que se escucharon en auges anteriores:

• Burbuja puntocom: las empresas no se valoraban por sus beneficios, sino por su «atractivo».

• Burbuja inmobiliaria: los precios de la vivienda «nunca podrían caer a nivel nacional».

• Boom de las SPAC: las previsiones de beneficios sustituyeron a los beneficios.

• Burbuja pandémica del «quédate en casa»: los inversores dieron por sentado que el aumento de la demanda era un cambio económico estructural permanente.

Consideremos el siguiente párrafo de Reuters sobre la fiebre ferroviaria británica en el siglo XIX:

En «Engines that Move Markets: Technology Investing from Railroads to the Internet and Beyond» (Motores que mueven los mercados: la inversión tecnológica desde los ferrocarriles hasta Internet y más allá), Alasdair Nairn escribe que las burbujas tecnológicas se caracterizan por la aparición de una tecnología sobre la que se pueden hacer afirmaciones extravagantes con una justificación aparente. Las nuevas publicaciones promueven la invención sin crítica alguna. Los empresarios crean nuevas empresas para satisfacer la demanda de los inversores, que suspenden los criterios normales de valoración. La tecnología suele ser inmadura. A continuación se produce un enorme exceso de compromiso de capital, lo que obliga a reducir las tasas de rendimiento potenciales.

Hoy en día, la implicación de una empresa en la IA, independientemente de lo rentable que sea o vaya a ser, se ha convertido en una justificación para ignorar los fundamentos. Hemos sido testigos de cómo los precios de las acciones subían considerablemente solo porque los ejecutivos de las empresas hacían referencia a la IA en las conferencias sobre resultados. Para algunos inversores, los gastos de capital en proyectos relacionados con la IA se equiparan con una garantía de beneficios futuros. De hecho, en su mayor parte, los inversores parecen creer que cuanto mayor es el gasto de capital, mayor es la probabilidad de éxito. Los acuerdos de financiación circulares actuales, como se muestra a continuación por cortesía de Bloomberg, son aplaudidos a pesar de su base cuestionable.

Fuente: Real Investment Advice, Bloomberg

Pérez describiría esta fase optimista como el período durante el cual el capital financiero se desvincula de la tecnología.

Cabe señalar que, a diferencia de la burbuja puntocom, algunas de las mayores empresas de IA, como Nvidia, Google, Microsoft y Meta, registran un importante crecimiento de sus ingresos y beneficios. Sin embargo, muchas otras empresas más pequeñas, tanto públicas como privadas, encajan en la descripción de Pérez, ya que cotizan en bolsa con la promesa de un crecimiento futuro.

En la fase de frenesí, el capital financiero se desvincula del capital productivo y se mueve de forma autorreferencial, guiado por las expectativas de ganancias de capital más que por la rentabilidad real.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

Otra lección que se desprende del trabajo de Pérez es que los gastos de capital y la construcción de infraestructuras van años o incluso décadas por detrás de la innovación. Por ejemplo, la IA será utilizada por miles de millones de personas en todo el mundo y desempeñará un papel importante en casi todos los negocios. Sin embargo, es probable que los beneficios finales para la mayoría de los usuarios finales no se materialicen hasta mucho después de que se hayan realizado las inversiones.

Por ejemplo, los beneficios completos de los ordenadores no se materializaron hasta que el desarrollo de software alcanzó el nivel necesario. Internet requirió una serie de inversiones masivas antes de ser comercialmente viable. La IA no es diferente.

Esa brecha entre las expectativas del mercado y la realidad económica es donde se forman las burbujas.

Los beneficios completos de cada revolución tecnológica solo se materializan mucho después de que se haya completado la instalación de la nueva infraestructura.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero.

Las burbujas especulativas también se caracterizan por la concentración del mercado. El capital fluye de manera desproporcionada hacia un pequeño número de empresas consideradas ganadoras. A medida que se reduce la amplitud del mercado, el rendimiento del índice depende cada vez más de un puñado de acciones.

Esto ha sido increíblemente evidente en los últimos años, como se muestra a continuación, cortesía de Visual Capitalist. Un pequeño número de empresas de gran capitalización, entre las que se encuentran muchas de las Magnificent Seven, dominan las narrativas de inversión relacionadas con la IA, los rendimientos de los índices y los flujos de capital. Los inversores dan por sentado que estas empresas obtendrán la mayor parte de los beneficios futuros simplemente por ser las primeras en liderar el sector.

Fuente: Real Investment Advice, Visual Capitalist

La historia sugiere que los pioneros suelen invertir en exceso y, a menudo, fracasan. Inevitablemente, se enfrentan a una competencia cada vez mayor y a márgenes cada vez más reducidos. Los que llegan más tarde suelen beneficiarse de menores costes y mejores modelos de negocio. Además, estos futuros competidores gastan de forma más eficiente, ya que tienen una mayor visión de cómo será la tecnología definitiva. Por ejemplo, según ChatGPT, estos eran los siete principales motores de búsqueda en 1999:

• Yahoo

• AltaVista

• Lycos

• Excite

• MSN Search

• Ask Jeeves

• AOL

Google no figuraba en la lista. Hoy en día, Google representa aproximadamente el 90 % de las búsquedas globales. Igualmente revelador es que utilizamos la palabra «Google» como sinónimo de búsquedas en Internet. De la lista anterior, Yahoo tiene actualmente la mayor cuota de mercado de motores de búsqueda, con un 1,2-1,4 % estimado.

Durante el frenesí especulativo, el capital financiero tiende a concentrarse en unos pocos ganadores aparentes, creando la ilusión de permanencia mucho antes de que el panorama competitivo se haya estabilizado.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

Las burbujas especulativas estallan no porque la tecnología falle, sino porque el capital escasea, la rentabilidad decepciona, las narrativas no reflejan la realidad y, en ocasiones, las políticas gubernamentales cambian.

Es importante destacar que este proceso no destruye la tecnología. Restablece la disciplina en los mercados de capitales. Esta disciplina permite que el capital fluya hacia las empresas más productivas e innovadoras, mejorando así la tecnología.

Pérez sostiene que la fase más productiva de una revolución tecnológica se produce después del estallido de la burbuja, cuando existe un exceso de capacidad, los costes bajan y la adopción se generaliza.

El colapso de la burbuja marca el punto de inflexión que permite que comience el pleno despliegue de la revolución tecnológica.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

Los inversores suelen asumir que evitar las burbujas implica renunciar a las oportunidades de beneficiarse de la innovación. Según Pérez, la historia no está de acuerdo. Los mejores rendimientos a largo plazo suelen producirse después de que se reajusten las expectativas, no cuando el entusiasmo alcanza su punto álgido.

Por ejemplo, como se ha señalado anteriormente, Yahoo era el motor de búsqueda líder en 1999. En ese momento, las acciones subieron considerablemente, lo que reflejaba claramente un futuro brillante como «EL» motor de búsqueda durante años, quizá décadas. Muchos de esos inversores perdieron mucho dinero, como se muestra a continuación.

Fuente: Real Investment Advice, companiesmarketcap.com

Por el contrario, Google no estaba en el radar de muchos inversores, ya que su motor de búsqueda era prácticamente desconocido. Los inversores pacientes que observaron desde fuera cómo se expandía y luego estallaba la burbuja puntocom podrían haber comprado Google a un precio ajustado por división de 2,61 dólares en 2004. Hoy en día, cotiza a 330 dólares, lo que supone una rentabilidad anualizada del 26 % en los últimos 21 años.

Fuente: Real Investment Advice

Los beneficios más grandes y sostenibles suelen obtenerse después del colapso de la burbuja, no durante el frenesí especulativo.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

La burbuja especulativa no es un accidente ni una desviación, sino una fase necesaria en la instalación de un nuevo paradigma tecnológico.

Carlota Pérez, Revoluciones tecnológicas y capital financiero

En nuestra opinión, la conclusión clave del trabajo de Pérez es que los inversores son impacientes. Creen saber con certeza lo que depara el futuro, lo que justifica el precio actual que refleja unas previsiones de flujo de caja poco realistas. Nadie sabe lo que depara el futuro, especialmente con tecnologías en auge como la IA. El periodo en el que nos encontramos hoy, antes de que se desarrolle el futuro, recompensa a los expertos que esgrimen narrativas falsas muy convincentes.

La IA no es inmune al ciclo especulativo que Pérez expone en su libro. La tecnología es real, pero la oportunidad de inversión está lejos de entenderse. Apreciar la marcada diferencia entre estos dos estados es esencial para la gestión de riesgos. Como destaca Pérez, las mejores oportunidades en IA pueden no estar en las empresas más exitosas de la actualidad, sino en otras menos conocidas, algunas de las cuales pueden ser aún privadas o no haberse constituido todavía.

Pagar demasiado por una gran idea puede dar el mismo resultado que comprar una mala.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/resources/blog/ai-bubble-history-says-caution-is-warranted/

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