¿Provocará el crédito privado la próxima crisis financiera?

Aunque parezca increíble, han pasado ya 18 años desde la crisis financiera mundial. A pesar de los numerosos informes de investigación detallados sobre los acontecimientos e incluso de la popularidad de “The Big Short”, un éxito de taquilla y un best-seller, el papel de las hipotecas subprime en el colapso casi fatal del sistema bancario sigue siendo un misterio para muchos inversores. Como consecuencia, hay quien piensa que los recientes rumores en el mercado del crédito privado podrían ser el preludio de una nueva crisis financiera.

Dados algunos malentendidos que vinculan las hipotecas subprime y el crédito privado, analizamos cómo el apalancamiento y los derivados, superpuestos a las hipotecas subprime, fueron el núcleo de la GFC. Una mejor comprensión de ese acontecimiento ayudará a evaluar mejor si los recientes problemas en el crédito privado son un presagio de otra crisis o una preocupación exagerada.

Cuando empezamos a escribir este artículo, pensamos en comparar los títulos hipotecarios subprime y la GFC con la situación actual de los fondos de crédito privado. Sin embargo, al escribir sobre las causas del desastre de las hipotecas subprime de 2008, pensamos que se trataba de una lección lo suficientemente importante sobre los peligros del apalancamiento como para dedicarle un artículo independiente. Por consiguiente, la segunda parte de este artículo describirá los defectos estructurales del crédito privado y, lo que es más importante, explicará por qué es muy improbable que, por sí solo, dé lugar a otra crisis financiera como la crisis financiera global.

A principios y mediados de la década de 2000, en el período previo a la crisis financiera global, el volumen de préstamos subprime pendientes creció rápidamente hasta alcanzar los 1,3 billones de dólares. En el peor momento, la tasa de pérdidas estimada de estos préstamos superó el 40 %. Una pérdida aproximada de 600 000 millones de dólares es sin duda significativa, pero no fue ni mucho menos suficiente para poner de rodillas a los principales bancos y corredores de bolsa, ni a todo el sistema financiero mundial.

Lo que hizo que la crisis financiera global fuera casi catastrófica fue la extraordinaria red de apalancamiento, complejidad y riesgos de contraparte interconectados que se había creado en torno a los préstamos subprime. Como explicamos a continuación, se estima que las pérdidas totales relacionadas con la crisis financiera global oscilaron entre 3,5 y 4,0 billones de dólares, más del triple de las pérdidas que se habrían producido si todos y cada uno de los préstamos subprime hubieran entrado en mora.

subprime losses and cdos

Fuente: Real Investment Advice

La razón por la que un mercado de hipotecas de alto riesgo relativamente pequeño causó tal devastación son los derivados y el apalancamiento generado a partir de esos préstamos. Imaginemos la crisis financiera global como un árbol, con las hipotecas de alto riesgo como sus raíces.

El árbol comenzó a crecer cuando los bancos compraron préstamos subprime y los agruparon en títulos respaldados por hipotecas (MBS) con múltiples tramos que repartían los flujos de efectivo. Por ejemplo, los inversores en MBS subprime de los tramos con calificación AAA fueron reembolsados en primer lugar, mientras que los tramos más bajos absorbieron las pérdidas primero y fueron reembolsados en último lugar. Los rendimientos variaban en función del riesgo percibido. Estas estructuras atrajeron a una amplia gama de compradores, desde las compañías de seguros más conservadoras hasta los fondos de cobertura más agresivos.

A partir de 2006 y en adelante, las pérdidas en los préstamos subprime subyacentes crecían rápidamente, y los tramos de MBS con calificaciones más bajas perdían valor a gran velocidad. Dado que era mucho más fácil vender los tramos con calificaciones más altas, los bancos y los corredores se veían normalmente obligados a quedarse con gran parte de los MBS con calificaciones más bajas. Dadas las condiciones del mercado y las crecientes pérdidas, necesitaban venderlos. Como no había muchos compradores dispuestos a pagar los precios a los que querían vender, crearon obligaciones de deuda crediticia (CDO). El banco tomaba un conjunto de tramos con calificaciones más bajas de numerosos MBS y los reempaquetaba en un nuevo vehículo (CDO), en el que los flujos de efectivo se dividían entre los tramos, como en los MBS.

A pesar de la mala calidad de los tramos de MBS subyacentes, las agencias de calificación asignaron calificaciones AAA a los tramos senior de primer pago, engañando a los inversores conservadores para que, en esencia, compraran deuda con calificación basura. Para aumentar el riesgo, los fondos de cobertura y otros inversores apalancaron los tramos de CDO cinco, diez y, en ocasiones, veinte veces.

Incluso si la historia terminara aquí, los riesgos derivados de los préstamos subprime originales ya serían enormes. Pero la historia se vuelve aún más descabellada.

The leverage tree

Fuente: Real Investment Advice

El interés de los inversores por el rendimiento adicional que ofrecían las hipotecas de alto riesgo y los CDO no podía satisfacerse con las hipotecas existentes. Por ello, Wall Street creó los CDO sintéticos para satisfacer a los inversores ávidos de rentabilidad.

Los MBS y los CDO que hemos comentado estaban respaldados por flujos de caja reales procedentes de hipotecas de alto riesgo. Los CDO sintéticos, en cambio, eran valores que no estaban respaldados por nada. Utilizaban hipotecas de referencia para determinar los flujos de caja hacia y desde los inversores.

El vendedor, o emisor, de CDO sintéticos cobraba primas a los inversores que compraban protección para cubrir sus hipotecas de alto riesgo o que buscaban beneficiarse de los impagos de estas. A cambio de recibir las primas, los emisores absorbían las pérdidas de los bonos a los que se hacía referencia en el acuerdo.

A diferencia de un CDO normal, un CDO sintético podía hacer referencia al mismo CDO un número ilimitado de veces. Si existía un CDO concreto por valor de 100 millones de dólares, podía haber una exposición a CDO sintéticos por valor de 1000 millones, 5000 millones o más de dólares emitida contra él.

Si un propietario incumplía el pago de un préstamo de 200 000 dólares en Omaha, Nebraska, los emisores de CDO sintéticos podían perder colectivamente 2 millones de dólares o mucho más en algunos casos.

Se ha estimado que había entre 33 y 45 billones de dólares en exposición crediticia sintética, basada en los flujos de efectivo de 1,3 billones de dólares en préstamos subprime. El gráfico siguiente, cortesía del FMI, muestra el enorme crecimiento de los contratos de CDS que condujo a la crisis financiera global. Cabe destacar que los CDO sintéticos representaron una gran parte de ese crecimiento.

cds default swaps outstanding

Fuente: Real Investment Advice

Cuando empezaron a aumentar los impagos de las hipotecas de alto riesgo, las pérdidas no eran el único problema. Igualmente importante era la falta de confianza entre las principales instituciones financieras. La pérdida de confianza se hizo más evidente en el corazón del sistema financiero: los mercados de fondos federales a un día y de repos.

Estos mercados de préstamos a un día garantizan que los bancos y los corredores dispongan de suficiente liquidez diaria para funcionar. El mayor riesgo para el sistema financiero es la preocupación de que el dinero prestado hoy no se devuelva mañana. Una vez que los rumores de pérdidas comenzaron a crecer, Wall Street se preguntó a qué podrían estar expuestos sus contrapartes. Se perdió la confianza y los mercados de repos a un día se paralizaron.

Lehman Brothers, que había sobrevivido a la Gran Depresión, quebró en un fin de semana. AIG, un gran emisor de seguros sintéticos, se derrumbó. Muchos de los bancos y corredores más grandes del mundo se encontraban al borde de la quiebra. La red de apalancamiento y derivados que rodeaba a las hipotecas subprime era tan tupida que tirar de un solo hilo deshilachó toda la estructura financiera.

Si bien es justo decir que los prestatarios subprime morosos fueron sin duda la chispa, la hoguera, alimentada por la codicia y las expectativas irracionales, se había estado gestando durante años.

Con estos antecedentes sobre la crisis financiera global, esperamos mostrarles en la segunda parte las diferencias entre las hipotecas de alto riesgo y el crédito privado y, además, por qué no tememos que las pérdidas en el crédito privado puedan causar estragos en el sistema financiero. Dicho esto, sí nos preocupa que las pérdidas y la incertidumbre crediticia puedan tener repercusiones más amplias en la liquidez general, lo que se extendería a la economía.

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