Cada vez que suben los tipos de interés, los "bajistas de los bonos" inundan los medios de comunicación con comentarios que sugieren que los bonos del Tesoro estadounidense ya no son un "activo seguro".

El bono del Tesoro a 30 años cerró el jueves pasado en 5,17%. Mientras tanto, el bono a 10 años alcanzó el 4,71%, su nivel más alto desde enero de 2025, mientras que el crudo Brent superó los 100 dólares debido a la escalada del conflicto con Irán. Con la reunión de la Reserva Federal esta semana, y como era de esperar, se reabrió el debate sobre el valor del Tesoro como activo refugio. Un nuevo y riguroso estudio de Hanno Lustig y tres coautores se cita ahora como prueba de que el activo de reserva mundial está acabado. He leído el estudio y es un buen trabajo. Sin embargo, no afirma lo que la mayoría de quienes lo citan creen que afirma.

Entre el 26 de junio y el 23 de julio, el bono a largo plazo subió 30 puntos básicos (pb). El bono a cinco años subió 34 pb, y el bono a diez años, 33 pb. ¿Y la letra del Tesoro a un mes? 12 pb. Esa distribución lo explica todo, y casi nadie que escribiera sobre el repunte de los rendimientos de esta semana se molestó en analizarla.

He aquí por qué es importante. Si los mercados realmente estuvieran reevaluando las probabilidades de que Washington no pague, el tramo corto sería el que más se movería. El riesgo de impago afecta tanto al pago que vence en cuatro semanas como al que vence en 2056, y los títulos a corto plazo no tienen prima de plazo para amortiguar el golpe. En cambio, el proyecto de ley apenas se movió. Los inversores en bonos no se preguntaban si recibirían el pago. Exigían una mayor compensación por la inflación y la duración, lo cual es una operación completamente distinta. El estatus de activo seguro del Tesoro nunca estuvo en duda; solo el precio de la duración lo estaba.

Los lectores habituales saben que llevo meses defendiendo esta postura. En mayo, con el rendimiento del bono a 10 años en el 4,60% y el mismo pesimismo generalizado, estimé un valor justo cercano al 5,3% basándome en un crecimiento nominal cercano al 6%. Sostuve que solo quedaba una modesta presión alcista. Hoy estamos en el 4,69%, a pesar de que los "expertos" sugieren que los tipos de interés llevan aproximadamente tres años en niveles desfavorables.

Sin embargo, analicemos este tema con detenimiento. La versión superficial del argumento es fácil de refutar, pero la versión real no lo es.

Zhengyang Jiang, Arvind Krishnamurthy, Hanno Lustig y Robert Richmond publicaron su trabajo el 20 de julio. En él documentan tres aspectos. El rendimiento de conveniencia de los activos públicos seguros en dólares se ha reducido desde su máximo de 2022 hasta casi cero. Esta erosión se concentra casi por completo en la deuda pública, ya que la prima de los títulos de deuda privada en dólares se mantuvo prácticamente estable. Además, la participación extranjera en los bonos públicos en dólares disminuyó de aproximadamente el 45 % a cerca del 30 % durante la última década.

Luego, construyen un modelo de dos países y plantean la pregunta más clara posible: ¿Qué sucede si la demanda extranjera de activos refugio en dólares se reduce a cero? No se trata de una disminución o una disminución gradual, sino de que desaparece por completo y de forma permanente. En otras palabras, toda la prima que los inversores extranjeros han pagado durante décadas para mantener activos refugio en dólares simplemente desaparece del sistema financiero global y nunca regresa.

Su respuesta:

• El dólar real se deprecia un 8,8%.

• Los tipos de interés reales en Estados Unidos suben 87 puntos básicos en la deuda pública y 72 en la deuda privada.

• La pérdida del señoreaje se traduce en una capitalización cercana al 107% del PIB.

Su propia interpretación de las implicaciones políticas es que la factura se paga "principalmente con una mayor carga fiscal y una pérdida de riqueza, no con un renacimiento de la industria manufacturera".

Vuelva a leer esa cifra. El colapso total y permanente del estatus de reserva del dólar equivale a 87 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del Tesoro.

El bono a largo plazo se movió 30 puntos básicos el mes pasado debido al petróleo. Por lo tanto, el escenario apocalíptico, especificado con detalle por los economistas que crearon el modelo, equivale aproximadamente a tres de los movimientos que acabamos de experimentar por razones ajenas a la solvencia fiscal. Y en ese escenario, cada bono del Tesoro sigue pagando todos sus cupones y vence a la par. Esto representa una revalorización del activo seguro del Tesoro, no un rechazo del mismo.

Lo cual nos lleva a la parte de este debate que realmente les cuesta dinero a los inversores. No se trata de la cuestión de la moneda de reserva, sino del plazo que usted eligió.

Fuente: Real Investment Advice

Cien dólares invertidos en letras del Tesoro el 2 de enero de 2020 valen hoy 119 dólares. Los mismos cien dólares invertidos en bonos del Tesoro a más de 20 años valen 74 dólares. El emisor es el mismo. Ambos bonos cuentan con el mismo respaldo legal y tienen la misma probabilidad de impago, es decir, nunca. Sin embargo, uno de ellos nunca sufrió una caída y esta semana alcanzó su máximo histórico, mientras que el otro llegó a los 126 dólares el 4 de agosto de 2020 y ha caído un 41,7% desde entonces, incluso contando todos los cupones.

Eso no es un fallo de seguridad. Es una cuestión de aritmética. El TLT tiene una duración efectiva de 15,08 años a fecha del jueves, lo que significa aproximadamente el 15 % del precio por cada 100 puntos básicos de rendimiento. Cualquiera que comprara bonos a largo plazo en 2020 con un rendimiento del 1,2 % estaba haciendo una apuesta apalancada a que los tipos de interés seguirían bajando, independientemente de si comprendían o no esa situación.

Fuente: Real Investment Advice

Así que cuando los titulares dicen que los bonos del Tesoro "fracasaron ", pregúntese a qué bonos se refiere. Quienes resultaron perjudicados tenían bonos a largo plazo y necesitaban recuperar su dinero en pocos años. Si su objetivo es la estabilidad, las letras del Tesoro son el activo refugio, y la duración es una decisión completamente distinta. Confundir estos dos roles es lo que ha causado la mayor parte del daño desde 2020.

En esto tienen razón los bajistas de los activos seguros del Tesoro.

“Pero Lance, los extranjeros se están marchando.”

En parte es cierto, y no voy a descartarlo, porque los bancos centrales y las instituciones oficiales poseían 3,85 billones de dólares en bonos del Tesoro en mayo, un 0,8% menos que el año anterior, y ese total se mantiene independientemente de cómo se analicen los datos por país. La proporción de deuda extranjera en el mercado libre también se ha reducido considerablemente, principalmente porque la oferta creció más rápido que la demanda extranjera. Lustig y sus coautores sitúan esa proporción cerca del 30%, y los datos del TIC coinciden con ellos, lo cual es significativo cuando dos métodos independientes llegan a la misma conclusión.

Donde el escenario bajista se desvía es en la línea de China, y esa es la cifra que más se captura en las capturas de pantalla. Las tenencias declaradas de China cayeron en 73.000 millones de dólares en los últimos doce meses. Bélgica, sede de Euroclear, sumó 57.000 millones de dólares en el mismo período; Luxemburgo, sede de Clearstream, sumó 23.000 millones de dólares; y sumando las tres cifras, el bloque queda con un aumento de 7.000 millones de dólares con respecto a la situación de hace un año. Sin variación.

Fuente: Real Investment Advice

Las tablas TIC se elaboran a partir de datos de custodia, y las propias preguntas frecuentes del Tesoro advierten que un bono mantenido en una cuenta de un tercer país no reflejará su verdadero país de propiedad. No puedo demostrar que cada dólar que salió de la línea de China reapareció en Bruselas o Luxemburgo, ya que ambos centros prestan servicios a clientes institucionales en todo el mundo. Pero la compensación es casi exacta. Sigue el patrón que Brad Setser, del Consejo de Relaciones Exteriores, ha documentado durante una década, y significa que la partida mide el lugar de liquidación en lugar de la intención.

Fuente: Real Investment Advice

Sin embargo, observemos lo que revelan los mismos datos sobre el total. Las tenencias extranjeras alcanzaron un récord de 9,37 billones de dólares en mayo, frente a los 9,02 billones del año anterior, con inversores privados que incrementaron su participación en un 7,4%, mientras que las instituciones oficiales la redujeron. El comprador marginal ahora es un balance privado, en lugar de un banco central extranjero. Se trata de un cambio estructural real, que se relaciona con la prima de riesgo a plazo; sin embargo, no es relevante para un debate sobre solvencia.

La demanda en las subastas lo confirma. En junio, la relación entre la oferta y la demanda fue de 2,72 para las letras a cuatro semanas, 2,40 para los bonos a 10 años y 2,30 para los bonos a 30 años, todas por encima del umbral de 2,0 que indica una demanda saludable. El tipo de interés medio de toda la deuda negociable se sitúa en el 3,411%, frente al 3,375% de hace un año.

¿Dónde radica exactamente la crisis de financiación en esas cifras?

Por supuesto, marzo de 2020 se cita constantemente como el momento en que el activo seguro del Tesoro colapsó. Los rendimientos subieron mientras las acciones se desplomaban, los diferenciales se ampliaron y los fallos en las liquidaciones se dispararon.

Lo que realmente falló fue el sistema. Los balances de los intermediarios no pudieron gestionar el riesgo con la suficiente rapidez, mientras que los operadores apalancados se vieron obligados a liquidar sus posiciones para cubrir los márgenes, y la cadena de intermediación del mercado de bonos del Tesoro se paralizó, incluso cuando la obligación subyacente se mantuvo exactamente igual de buena el viernes que el lunes. Los responsables políticos siguen debatiendo soluciones microestructurales para este mercado. No se molestan en debatir soluciones microestructurales para otros mercados irrelevantes.

La lección práctica es más específica que “Los bonos del Tesoro no son seguros”. Prepárese para posibles brechas de liquidez. Mantenga reservas de efectivo para evitar verse obligado a vender activos a largo plazo en caso de una caída del mercado. Y nunca financie una posición a largo plazo con fondos que puedan retirarse en el peor momento posible. El activo sobrevive a ese episodio. Un inversor apalancado podría no hacerlo.

Si posee bonos del Tesoro, debe tomar dos decisiones separadas en lugar de una apuesta combinada. La cartera de liquidez mantiene la exposición a las letras y cumple la función que erróneamente se le atribuye a la cartera de largo plazo. La cartera de duración se mantiene deliberadamente pequeña, dimensionada como un seguro contra la recesión, no como una apuesta segura a la baja de la inflación. Esta distinción es crucial ahora mismo, con el petróleo por encima de los 100 dólares y los datos de precios pagados de julio consolidándose. A continuación, se presentan algunos pasos a seguir:

Adapta el nivel de madurez a tu horizonte de gasto.

Si necesitas el dinero en efectivo en un plazo de dos años, crea una serie de billetes y cupones a corto plazo y detente ahí.

Establezca bandas de reequilibrio con anticipación y ejecútelas sin tener en cuenta sus sentimientos, porque el error más costoso en esta clase de activos es vender bonos del Tesoro a largo plazo después de la caída y volver a comprarlos después del repunte.

Entonces, ¿qué cambiaría mi opinión? Es una pregunta válida, y es una que los alarmistas nunca responden sobre su propia tesis. Por eso dejaré constancia de mis condiciones de falsificación en lugar de darme margen para reinterpretar los datos más adelante. Estos son los factores desencadenantes:

• Los ratios de oferta/cobertura en los contratos de 10 y 30 dólares cayeron por debajo de 2,0 en subastas consecutivas, y los operadores primarios absorbieron una proporción cada vez mayor de la liquidación.

• El tramo corto empezó a subir más que el tramo largo, ya que esa inversión del patrón actual es la señal inequívoca del miedo al crédito.

• Un volumen sostenido de negociación de CDS soberanos estadounidenses muy superior al de otros soberanos comparables también lo lograría.

Ninguna de esas condiciones se refleja en los datos de julio. Hasta que lo hagan, un bono a largo plazo con un interés del 5,17% representa una revalorización, y esta mejora la rentabilidad futura para el próximo comprador, a la vez que perjudica al anterior.

La condición de activo seguro del Tesoro nunca fue una promesa sobre el precio. Fue una promesa sobre el pago, y esa promesa sigue vigente.

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Después de haber estado en el mundo de las inversiones durante más de 25 años, desde la banca privada y la gestión de inversiones hasta el capital privado y de riesgo; Lance Roberts ha “estado ahí y ha hecho eso” en un momento u otro. Su enfoque de sentido común, sus claras explicaciones y su experiencia en el “mundo real” han atraído al público durante más de una década. Es el Chief Investment Strategist de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Lance Roberts

https://realinvestmentadvice.com/resources/blog/are-us-treasuries-still-a-safe-asset-copy/

Imagen: Investment News