Tensión en la deuda privada: ¿otra crisis como la de 2008?

La Reserva Federal se rige por el doble mandato que le ha encomendado el Congreso: la estabilidad de precios y el máximo empleo. Sin embargo, en ocasiones, la Reserva Federal hace caso omiso de estos mandatos para proteger el sistema financiero. Ante el aumento de las tensiones de liquidez y crédito en el mercado crediticio privado, debemos plantearnos si la Reserva Federal podría volver a ignorar sus mandatos para respaldar unos mercados exuberantes.

La Reserva Federal tiene un historial de recortar los tipos de interés y aumentar la liquidez cuando el mercado laboral y los niveles de inflación no requieren tal medida. Por ejemplo, en 1998, la Fed bajó los tipos tres veces en rápida sucesión y orquestó un rescate del sector privado de Long-Term Capital Management para evitar que el colapso del fondo de cobertura provocara un efecto dominó en Wall Street. Más recientemente, en 2019, la Fed inyectó cientos de miles de millones de dólares en los mercados de repos y bajó los tipos cuando se dispararon los tipos de financiación a un día, pero sin que ello tuviera una relación inmediata con la inflación o el desempleo, como mostramos a continuación.

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Fuente: Real Investment Advice, FRED

Para ayudarle a evaluar si el aumento de las tensiones en el mercado del crédito privado justificará una intervención de la Reserva Federal, explicamos qué es el crédito privado, identificamos a los principales actores, comparamos la situación actual con la crisis de las hipotecas subprime y explicamos cómo estas tensiones podrían llevar a la Reserva Federal a actuar.

El término «crédito privado» se refiere a los préstamos concedidos directamente por prestamistas no bancarios. El uso del crédito privado ha crecido enormemente, pasando de menos de 500 000 millones de dólares hace diez años a aproximadamente 1,2 billones de dólares a nivel nacional y 1,7 billones de dólares a nivel mundial. El crédito privado es uno de los sectores de más rápido crecimiento del sistema financiero.

Los prestatarios suelen ser empresas que no pueden acceder a los mercados de deuda pública. A menudo, se trata de pequeñas y medianas empresas con un apalancamiento significativo. Un buen número de estas empresas son el resultado de adquisiciones de capital privado financiadas con deuda.

Entre los mayores prestamistas se encuentran Apollo, Blackstone, Ares, Blue Owl y KKR. Estas entidades privadas crean fondos de crédito privado y utilizan el capital de sus inversores, junto con el apalancamiento, para conceder los préstamos. Estos fondos aplican tipos de interés relativamente altos porque tienen un público cautivo. Los bancos, limitados por la normativa posterior a 2008, ya no están dispuestos ni son capaces de proporcionar financiación a estas empresas.

Las ventajas de invertir en crédito privado incluyen:

Alta rentabilidad: debido a su liquidez, los préstamos de crédito privado ofrecen una rentabilidad superior a la de los bonos con calificación similar en el mercado de deuda.
Garantía preferente: a menudo, estos préstamos ocupan el primer lugar en la jerarquía de capital, lo que significa que, en caso de impago, son los primeros inversores en recibir el reembolso. Además, muchos de estos préstamos están garantizados, lo que refuerza aún más la seguridad de la inversión.
Diversificación: los fondos de crédito privado se diversifican concediendo préstamos a diferentes empresas y sectores.
Volatilidad: dado que los préstamos no cotizan a diario y su precio se fija solo trimestralmente, se considera que tienen una menor volatilidad.
Tipo de interés variable: la mayoría de los préstamos de crédito privado tienen tipos de interés variables. Esta estructura ayuda a limitar las caídas de precios cuando suben los rendimientos.

Los principales riesgos incluyen:

Riesgo de crédito: el mayor riesgo, al igual que con todos los activos de deuda, es el impago y la pérdida total o parcial del capital. Este riesgo es elevado no solo por la situación financiera del prestatario, sino también porque muchos fondos de capital riesgo recurren al apalancamiento.
Liquidez: a menudo, los inversores no pueden vender sus participaciones debido a los periodos de bloqueo, que suelen ser de entre cinco y diez años. Recientemente, muchos fondos han estado limitando los reembolsos a importes muy inferiores a lo que solicitan los inversores.
Tipo de interés variable: el aumento de los tipos de interés eleva los tipos de los prestatarios, lo que incrementa el riesgo de impago.
Falta de transparencia: dado que los préstamos no cotizan ni tienen un precio actual, los inversores tienen poca información sobre su valor. Como resultado, los precios de la deuda pueden caer desde el valor nominal hasta casi cero sin previo aviso.

Los principales inversores en fondos de crédito privado son fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos soberanos, fondos de dotación y family offices. Se trata, por lo general, de inversores acreditados y experimentados que comprenden que la prima de rendimiento conlleva una falta de liquidez y un riesgo. En muchos casos, estos inversores pueden absorber pérdidas significativas sin perturbar el sistema financiero.

A primera vista, 1,2 billones de dólares en deuda de crédito privado parece una cifra manejable, ya que representa un pequeño porcentaje del mercado total de deuda de EE. UU., que oscila entre los 55 y los 60 billones de dólares. Aunque solo supone alrededor del 2 % de la deuda total, un colapso en el sector del crédito privado puede provocar tensiones sistémicas en todo el sistema financiero.

La cifra del 2 % es engañosa por varias razones importantes. La primera es la concentración. Está muy concentrada en adquisiciones apalancadas de mayor riesgo de empresas medianas y grandes. Además, la deuda se concentra de forma desproporcionada en los sectores del software y la tecnología, que están muy expuestos a posibles perturbaciones derivadas de la IA.

La segunda es la transparencia. Los gestores fijan el precio del crédito privado trimestralmente utilizando modelos internos en lugar de precios de mercado; por lo tanto, la tensión crediticia puede acumularse sin visibilidad en el mercado, lo que a veces da lugar a ajustes de precios repentinos y de gran magnitud.

Un tercer riesgo es que, en algunos casos, la compañía de seguros, los inversores y los fondos de crédito privado constituyen una sola entidad. Durante la última década, las mayores gestoras de activos alternativos adquirieron compañías de seguros de vida y las convirtieron en vehículos de financiación. Por ejemplo, Apollo compró Athene, KKR adquirió Global Atlantic y Brookfield se hizo con American Equity. Estas aseguradoras recaudan primas de rentas vitalicias de los hogares estadounidenses e invierten parte de esas primas en crédito privado originado por sus empresas matrices. Este acuerdo circular beneficia a todos cuando todo va bien. Pero el riesgo recae, en última instancia, en las personas que dependen de los ingresos de las rentas vitalicias para su jubilación.

El instinto de comparar las recientes tensiones del crédito privado con la crisis de las hipotecas subprime de 2008 es comprensible, pero la comparación no es sencilla. Existen similitudes y diferencias significativas.

Similitudes:

En ambos casos, se concedió crédito de forma agresiva, y los criterios de concesión se fueron relajando progresivamente a medida que se intensificaba la competencia por las operaciones.
Del mismo modo, los activos eran opacos: las hipotecas de alto riesgo se agruparon en CDO que ocultaban la calidad crediticia subyacente, mientras que los préstamos de crédito privado se valoran trimestralmente utilizando modelos en lugar de precios de mercado observables.
En ambos casos, el riesgo se financió a través de entidades capaces de soportar cierto riesgo y volatilidad. Esto crea una apariencia de estabilidad; sin embargo, en 2008, la concentración de riesgo no se apreció en su totalidad hasta que llegó la crisis.

Diferencias:

La crisis de las hipotecas subprime fue un problema de crédito al consumo: amenazó directa e inmediatamente la seguridad financiera de los propietarios de viviendas estadounidenses de a pie. El crédito privado es principalmente un problema de crédito corporativo, concentrado en las adquisiciones apalancadas de empresas, más que en los balances de los hogares.
Las hipotecas subprime se integraron en el sistema bancario a través de la exposición a los CDO, creando canales de contagio directos hacia instituciones de importancia sistémica. El crédito privado se sitúa en gran medida fuera del sistema bancario, en fondos privados con capital inmovilizado —lo que significa que no hay depositantes que huyan ni líneas de recompra que retirar—, lo cual supone una auténtica ventaja estructural con respecto a 2008.

La diferencia fundamental, en nuestra opinión, es la implicación de las compañías de seguros. Como hemos señalado anteriormente, las compañías de seguros propiedad de las gestoras de activos son las mayores tenedoras de crédito privado. Estas aseguradoras recaudan primas de rentas vitalicias de los hogares estadounidenses comunes e invierten dichas primas en crédito privado originado por sus empresas matrices. Si bien este capital hace que el crédito privado sea estructuralmente más seguro que la financiación bancaria, los ahorros para la jubilación de los pequeños inversores están en riesgo.

La Reserva Federal no celebrará una rueda de prensa para anunciar una bajada de los tipos de interés con el fin de proteger a los inversores en crédito privado. Sin embargo, sí que respondería ante las consecuencias de las tensiones en el crédito privado, especialmente si dichas consecuencias son lo suficientemente graves como para afectar a la economía o a la estabilidad financiera del sector bancario. Esto podría suceder de tres maneras, a saber:

Si las tensiones en el crédito privado llevan a las instituciones financieras a reducir la concesión de préstamos, las pequeñas y medianas empresas que dependen del crédito privado para sus necesidades de financiación encontrarán el capital más escaso y más caro. El endurecimiento de las condiciones financieras frena la inversión empresarial y ejerce presión al alza sobre el desempleo, lo que da a la Fed una justificación legítima para aplicar medidas de flexibilización.

El segundo es el efecto riqueza. Si los balances de las compañías de seguros se ven afectados por pérdidas en el crédito privado, los reguladores obligarán a realizar ampliaciones de capital o ventas de activos, lo que podría tener un impacto negativo en los mercados financieros en general. Además, cuando los asegurados se enfrentan a la incertidumbre sobre el valor de sus rentas vitalicias, su comportamiento de consumo cambia. La reducción del gasto por parte de un grupo lo suficientemente grande de jubilados y personas próximas a la jubilación da lugar a un consumo más débil, un crecimiento más lento y, de nuevo, una justificación para la flexibilización de la Fed.

El tercero es el canal de la estabilidad financiera. Si las tensiones provocan una crisis de confianza en los bancos de importancia sistémica o en los mercados financieros, la Fed respondería con expansión cuantitativa y una bajada de los tipos de interés.

El crédito privado no es de alto riesgo. Está mejor estructurado, menos apalancado y mejor capitalizado. Y lo que es más importante, no es dominio de los grandes bancos. Sin embargo, es más amplio, más opaco y está más profundamente entrelazado con los beneficiarios minoristas. Con un volumen de 1,2 billones de dólares a nivel nacional, su tamaño es comparable al del mercado total de bonos de alto rendimiento.

La Fed no bajará los tipos directamente a causa de las tensiones en el crédito privado. Pero si esa tensión se traduce en condiciones crediticias más restrictivas, un consumo más débil o amenazas para el sistema financiero en general, la Fed recortará los tipos.

La cuestión más importante para los inversores no es si la Fed responderá, sino si los recortes de tipos serían suficientes para abordar un problema que, en esencia, tiene que ver con la calidad del crédito más que con los costes del mismo. Recortar los tipos abarata el endeudamiento, pero no mejora la situación de los préstamos deteriorados.

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