Desde el 4 de enero de 2023, hemos sostenido que la Fed ha estado subiendo agresivamente los tipos a corto plazo para compensar su error anterior de haberse dado cuenta tarde de que la inflación no era temporal. Seguir subiendo los tipos ponía a la Reserva Federal en peligro de excederse, aumentando los tipos mucho más allá de cuando debería haber dejado de hacerlo, y ponía en peligro la posibilidad de lograr un aterrizaje suave. 

Tras las quiebras del Silicon Valley Bank (SVB) y de otros dos grandes bancos a principios de la primavera, la Fed se encontraba en una situación en la que todos perdían: una pausa en las subidas de tipos podría interpretarse como una señal de fragilidad del sistema bancario y provocar el pánico, mientras que otra subida intensificaría la tensión en el sistema financiero. El 3 de mayo, la Fed optó por esta última opción, subiendo otros 25 puntos básicos (pb). Esta medida, junto con la anterior, aumentó la probabilidad de una recesión.

A principios de enero, a pesar de que mi indicador de la curva de rendimiento mostraba una alerta rojas que indicaba la inminencia de una recesión, argumenté que era posible esquivar la bala: la economía estadounidense podía evitar un aterrizaje brusco. El exceso de demanda de mano de obra y la estabilidad de los balances de los consumidores indicaban que era factible un crecimiento lento o ligeramente negativo. Una recesión, si llegara, podría ser leve. El comodín era la Reserva Federal. 

La curva de rendimientos invertida, en gran medida obra de la Fed, abrió la puerta a dos canales causales de la recesión. Un canal es la profecía autocumplida de la exitosa trayectoria de mi señal de curva de rendimiento invertida (rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años menos rendimiento de las letras del Tesoro a tres meses). Con una tasa de éxito de ocho de ocho en la previsión de recesiones desde 1968 y sin señales falsas, la inversión actual está advirtiendo tanto a los consumidores como a las empresas que sean cautelosos ante una probable recesión. Ahorrar más y posponer la inversión conduce naturalmente a un crecimiento más lento. 

Ningún director general quiere presentarse ante sus accionistas a finales de 2023 o principios de 2024 alegando que una recesión le ha pillado por sorpresa. La señal de inversión para la recesión es ahora demasiado conocida como para pasarla por alto. Retrasar la inversión de capital y reducir el número de empleados como medida de precaución es simplemente una gestión prudente del riesgo. Aunque estas medidas provocarían probablemente una ralentización del crecimiento del PIB, las probabilidades de un aterrizaje brusco serían menores porque las empresas estarían más ajustadas, al haberse preparado para un crecimiento más lento. Si la Reserva Federal hubiera dejado de subir los tipos este año, este canal probablemente habría conducido a un aterrizaje suave o posiblemente a ninguna recesión.  

El segundo canal causal de la recesión es la gran tensión que la magnitud de la inversión (174 puntos básicos) está ejerciendo sobre los sistemas bancario y financiero.  Una curva de rendimientos con pendiente positiva (tipos a largo plazo más altos que los tipos a corto plazo) es buena para la salud bancaria, porque los bancos suelen pagar tipos a corto plazo (por los depósitos de ahorro) y recibir tipos a más largo plazo (por su cartera de préstamos e inversiones en bonos del Estado a más largo plazo). Al subir agresivamente los tipos a corto plazo, la Reserva Federal ha trastocado el modelo normal y ha creado riesgo.

Fuente: Research Affiliates, FRED

Como resultado, los bancos se enfrentan a un desajuste entre activos y pasivos. Dado que la Reserva Federal mantuvo los tipos cercanos a cero durante un periodo de fuerte crecimiento económico, bajo desempleo y precios bursátiles récord, los bancos y otras instituciones buscaron rendimiento y asumieron riesgos adicionales. La consecuencia es que ahora poseen carteras de bonos y préstamos a largo plazo que devengan bajos tipos de interés. Sin embargo, el tipo de mercado que los bancos deben pagar por sus pasivos (depósitos de clientes) es mucho más alto. Además, los títulos de mayor duración de los bancos se negocian a valores descontados, como resultado de la subida de los tipos en el extremo más largo de la curva de rendimientos. La liquidación de estos bonos para pagar a los depositantes que desean retirar sus fondos se traduce en pérdidas para el banco.

La supervisión reguladora y las pruebas de resistencia no identificaron ni evaluaron adecuadamente el riesgo de duración que puso patas arriba a algunos de los bancos. Aunque nos gustaría creer que la crisis bancaria ha quedado atrás, ¿cuántos otros bancos de segundo nivel y regionales son vulnerables al colapso? La tensión en el sistema financiero está provocando incertidumbre. No conocemos el alcance de los daños, pero la Reserva Federal podría aliviar gran parte de la incertidumbre en el mercado proporcionando al público un análisis de los riesgos bancarios basado en datos. Podríamos responder a una pregunta sencilla: ¿Cuántos bancos tienen capital negativo en estos momentos? Tres han quebrado y hay miles de bancos. La difusión de estos datos al mercado aportaría la transparencia necesaria y reduciría la incertidumbre.

La vacilación de la Reserva Federal al pausar las subidas de tipos tras su anterior error de esperar demasiado para empezar a subirlos no equivale a un resultado positivo para la economía estadounidense. En economía, dos negativos hacen un negativo mayor.

La Reserva Federal cometió un grave error al considerar que la inflación era transitoria y mantener esa postura durante demasiado tiempo. Los datos nos mostraban, incluso al entrar en 2023, que la inflación se estaba moderando. En los últimos 10 meses, el IPC se ha situado en una tasa anualizada del 3,3%, no el objetivo del 2,0% de la Fed, pero cerca.

La vivienda representa el 33% del IPC y el 40% del indicador de inflación favorito de la Reserva Federal, el deflactor del gasto en consumo personal. El coste de la vivienda fue la principal razón por la que la inflación empezó a subir en 2021. La Fed, seguramente consciente de que la vivienda es un indicador rezagado, no debería haber caracterizado la inflación como transitoria ni haber tomado decisiones políticas que apoyaran esa opinión. Los costes relacionados con la vivienda tienden ahora a la baja a medida que caen tanto los precios de la vivienda como los alquileres, pero tardarán un tiempo en repercutir en el IPC. Esta tendencia era previsible en enero. Ahora estamos en junio.

Otro importante motor de la inflación, los precios de las materias primas, han tendido a la baja desde junio de 2022. El Bloomberg Commodity Index ha bajado un 28,3% desde su máximo de hace casi un año. Esta tendencia también era previsible en enero. Ahora estamos en junio.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

En el lado positivo, parece que la Fed no subirá los tipos en junio, pero lo hará con seis meses de retraso. Además, una pausa no es un cese. Se espera que la Fed reanude las subidas más adelante en el verano. Espero que podamos evitar un aterrizaje brusco, pero la Reserva Federal ha hecho (innecesariamente) más probable este desenlace.

Las cifras de empleo son buenas, pero hay que recordar que el empleo es un indicador coincidente o retardado del crecimiento económico. El desempleo siempre es bajo antes de las recesiones. Dicho esto, el exceso de demanda de mano de obra (ofertas de empleo frente a parados) es grande y proporciona un amortiguador potencial. En un aterrizaje brusco, sin embargo, ese amortiguador puede desaparecer muy rápidamente. 

Veo otras áreas de disfunción potencial en los sistemas bancario y financiero derivadas de la curva de rendimiento invertida. Una es la posible zombificación de partes del sistema bancario. Según la FDIC, el tipo de interés medio de las cuentas de ahorro es de unos 50 puntos básicos, y mucho más bajo en los bancos demasiado grandes para quebrar (TBTF), mientras que el tipo medio de los fondos del mercado monetario es de más de 450 puntos básicos. ¿Por qué los grandes bancos no pagan a sus depositantes tipos más altos? Sencillamente, porque 50 puntos básicos es todo lo que pueden permitirse, dado su desajuste entre activos y pasivos, y porque tienen poder de mercado para hacerlo. Los depositantes ya se están trasladando a los fondos del mercado monetario; el riesgo de más tensión bancaria parece obvio. Dado el éxodo de los depósitos bancarios, la consecuencia es que hay menos dinero disponible para los préstamos a las empresas. La obstrucción del canal crediticio reducirá aún más el crecimiento económico. 

Otra área de vulnerabilidad es el sector inmobiliario comercial. El diferencial entre los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y los bonos del Tesoro lleva un tiempo subiendo.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

El sector inmobiliario comercial es un mercado frágil porque la demanda de espacio comercial es muy baja, con pocas expectativas de que mejore pronto. Un dato sorprendente es que el número de usuarios del metro de Nueva York ha descendido más de un 50% con respecto a los niveles anteriores a la pandemia. Los mandatos de trabajo desde casa (WFH) durante los cierres por pandemia han dado paso a políticas generalizadas de WFH para los trabajadores de oficina de un solo uso y han reducido la demanda de espacio comercial para oficinas. Lo he visto de primera mano en mi universidad, donde se planificaron edificios para alojar al profesorado y al personal. La construcción se ha cancelado a raíz de la WFH. El sector inmobiliario comercial podría ser la próxima fuente de tensión en la economía.

En este momento, la recesión parece estar a la vuelta de la esquina. La cuestión es si será un aterrizaje duro o suave. Si bien la ausencia de subidas de tipos en junio es una buena noticia, una "pausa" no es suficiente. Nuevas subidas después de junio agravarán el riesgo para nuestro sistema financiero y aumentarán aún más la probabilidad de un temido, e innecesario, aterrizaje brusco.

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Fuente / Autor: Research Affiliates / Campbell Harvey

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Imagen: Thermo Fisher Scientific