Se supone que algunas relaciones entre las variables económicas son estables en el tiempo, creando algo parecido a una ley de la gravedad en economía. Pero, ¿lo son realmente? Un nuevo artículo pone a prueba la solidez de estos fundamentos de la economía.

La teoría económica asume que ciertos "hechos estilizados" se mantienen a largo plazo (sea lo que sea que signifique "a largo plazo"). Por ejemplo, la paridad del poder adquisitivo supone que los tipos de cambio libres entre dos monedas deben ajustarse de forma que una determinada cantidad de dinero pueda comprar los mismos bienes y servicios en ambos países. Esto significa que el país con mayor inflación debería ver devaluada su moneda en relación con el país con menor inflación. El problema es que, en la práctica, hay costes de transacción y fricciones. En teoría, se puede volar de Europa a Estados Unidos para cortarse el pelo, pero los costes son elevados, por lo que no se hace y se acude a la peluquería local. Por lo tanto, los tipos de cambio no siguen la paridad del poder adquisitivo todo el tiempo. Por el contrario, las valoraciones de las divisas tienen que alejarse bastante de la paridad del poder adquisitivo para reaccionar a este error de valoración. E incluso entonces, los tipos de cambio suelen tardar años en ajustarse.

El resultado de estas fricciones es que si se comprueban estos hechos estilizados con datos de la vida real, será difícil confirmarlos en la práctica. Si se observan los tipos de cambio a lo largo de uno, cinco o incluso diez años, la paridad del poder adquisitivo parece violarse siempre. Además, existen los problemas de la vida real de lo que los econometristas llaman eufemísticamente "fallo de cointegración".

El siguiente gráfico muestra la relación entre el consumo privado y el PIB en el Reino Unido desde 1870. Los economistas esperan que esta relación sea constante a lo largo del tiempo y que el consumo aumente al mismo ritmo que el PIB. En otras palabras, a medida que aumenta la renta nacional, las empresas y los hogares tienen más dinero y pueden permitirse comprar más cosas. A veces, tienden a ahorrar un poco más y a consumir menos, pero sólo para gastar ese ahorro extra más adelante (por ejemplo, para comprar una casa o durante la jubilación, cuando los ingresos disminuyen). ¿Para qué se ahorra si no es para el consumo futuro? Ahorrar por ahorrar es un ejercicio inútil.

Consumo y PIB en el Reino Unido

Fuente: Klement on Investing, Jorda et al. (2017), Macrohistory database

El gráfico anterior muestra que, a lo largo de un siglo o más, la relación entre el consumo y el PIB parece fluctuar en torno a uno, pero hay episodios desagradables en los que se rompe por completo. Los econometristas pueden llamarlos "fallos de cointegración", pero yo prefiero el término más común de "guerras mundiales". Las guerras mundiales son cambios de régimen cuando el consumo se ve restringido por factores externos.

Por último, tenemos los efectos de la globalización, donde la inversión y el consumo ya no se dirigen sólo a nivel nacional, sino cada vez más a nivel internacional. El ahorro puede ir allí donde encuentre las mejores oportunidades de inversión y los productos pueden consumirse en todo el mundo.

Todo esto hace que sea muy difícil poner a prueba estos hechos estilizados en la vida real, pero Alexander Chudik, del Banco de la Reserva Federal de Dallas, y sus colegas han desarrollado una nueva metodología para tener en cuenta estos desafíos prácticos y han puesto a prueba siete de estos supuestos fundacionales de la economía para 17 países que se remontan a 1870:

• El consumo en relación con el PIB: A medida que aumenta la renta nacional, el consumo crece al mismo ritmo, ya que no tiene sentido ahorrar por ahorrar.

• Inversión en relación con el PIB: A medida que crece la renta nacional, las inversiones crecen al mismo ritmo, ya que una menor inversión frena el crecimiento futuro, lo que hace que la relación entre ambas vuelva a ser 1.

• Importaciones en relación con las exportaciones: Un país que tiene grandes déficits comerciales durante demasiado tiempo verá cómo su moneda se deprecia hasta el punto de que sus exportaciones se vuelven tan baratas en el extranjero que las exportaciones se aceleran y las importaciones disminuyen hasta alcanzar de nuevo la paridad.

• Deuda en relación con el PIB: Dado que los ingresos fiscales se generan a partir de la renta nacional, la deuda sólo puede mantenerse si puede financiarse con los ingresos fiscales. Un PIB más bajo significa que un país puede pedir menos préstamos o tiene que dejar de pagar.

• Tipos de interés a corto plazo en relación con los tipos de interés a largo plazo: Puede haber una prima por tener bonos a largo plazo, pero esta prima no debería cambiar con el tiempo, creando así una relación estable entre los tipos de interés a corto y a largo plazo.

• Inflación en relación con los tipos de interés a largo plazo: La diferencia entre los tipos de interés a largo plazo y la inflación (es decir, los tipos reales) es constante a largo plazo y refleja tanto una prima de riesgo como el crecimiento económico.

• Inflación en relación con la oferta monetaria: Los aumentos de la oferta monetaria deberían conducir a aumentos de la inflación y viceversa.

Estos son supuestos bastante fundamentales sobre el funcionamiento de una economía. Las dos primeras son básicamente la razón por la que los políticos y los economistas están tan obsesionados con la medición del PIB. Es el principal motor del bienestar y si se aumenta el crecimiento del PIB, también aumentan las inversiones y el consumo. Las dos últimas son relaciones fundamentales para gestionar la inflación y los tipos de interés. Si el crecimiento de la masa monetaria está vinculado a la inflación, entonces hay que asegurarse de que la masa monetaria crezca a un nivel moderado para no crear demasiada o muy poca inflación, etc.

Así que, después de esta larga explicación de por qué la comprobación de estos hechos estilizados es tan importante, aunque tan difícil, ¿cuáles son los resultados de este nuevo enfoque?

La buena noticia es que cinco de estos siete hechos estilizados pueden confirmarse. Si bien es cierto que el análisis país por país en periodos de tiempo más cortos (incluso una década puede ser demasiado corta) no confirma que se mantengan, el análisis de la interacción entre 17 grandes economías de todo el mundo en los últimos 147 años muestra que los cinco primeros hechos estilizados parecen ser ciertos. Eso es estupendo porque significa que nuestros modelos sobre el funcionamiento de la economía y el comercio internacional se basan en supuestos sólidos.

La noticia preocupante es que los dos últimos hechos estilizados (los relativos a la inflación) no se mantienen, ni siquiera a lo largo de 147 años. Y eso es un problema importante, sobre todo para los bancos centrales y la política monetaria.

El gráfico siguiente muestra la relación entre el crecimiento de la oferta monetaria y la inflación. En esencia, cuanto más alta sea esta relación, más inflación se crea por un 1% adicional en la oferta monetaria en el Reino Unido. A finales del siglo XIX, un 1% de crecimiento de la oferta monetaria provocaba una media del 4% más de inflación. Hoy en día, un aumento del 1% en la oferta monetaria conduce a un 0,08% más de inflación. Pero esta suposición de que el aumento de la oferta monetaria debería conducir a una mayor inflación es el supuesto central de las teorías monetaristas de la inflación que han seguido los bancos centrales del mundo desarrollado durante las décadas de 1980 y 1990. ¿He mencionado que el monetarismo ha muerto? Los expertos que afirman que los bancos centrales que imprimen dinero crean inflación no deben ser tomados en serio. El gráfico siguiente muestra que esta teoría está muerta desde hace décadas.

La inestable relación entre la inflación y la oferta monetaria o los tipos de interés

Fuente: Klement on Investing, Jorda et al. (2017), Macrohistory database

La segunda línea del gráfico anterior muestra el tipo de interés real a largo plazo, calculado como el tipo de interés a largo plazo menos la inflación. También se supone que es constante a largo plazo y, aunque el gráfico parece razonablemente estable, el eje de la derecha revela que las oscilaciones son enormes, pasando del -2% de tipo real al +5% de tipo real la mayor parte del tiempo. Un análisis estadístico más detallado muestra que la relación no es estacionaria a lo largo del tiempo.

Y eso es un problema porque el objetivo central de la política monetaria de los bancos centrales desde los años 90 era apuntar a la esquiva r_star, es decir, el tipo de interés real sin riesgo que mantiene la inflación en la tasa de inflación objetivo y el desempleo bajo. Vaya a cualquier simposio sobre política monetaria (recomiendo beber muchas tazas de café fuerte antes para ayudarle a mantenerse despierto) y escuchará a los economistas hablar sobre cómo estimar el r_star y cómo ajustar los tipos de interés para alcanzar el nivel deseado. 

El problema es que no se puede medir. Sólo se puede estimar basándose en sus hipótesis sobre las expectativas de inflación y la relación entre la inflación, el desempleo y el crecimiento económico. El gráfico anterior no muestra la r_star, sino algo que se acerca mucho a ella. Y el nuevo análisis indica que no sólo no podemos medirla sino que cambia con el tiempo y nunca se aproxima a un nivel de equilibrio estable, ni siquiera a muy, muy largo plazo.

En otras palabras, los banqueros centrales intentan influir en una variable económica que no puede medirse, que cambia todo el tiempo, que nunca tiende al equilibrio y que, para empezar, no sabemos cómo afectan los cambios de la política monetaria a la variable económica.

Si a esto le añadimos que otras investigaciones muestran que las expectativas de inflación, la otra variable económica crucial para la política monetaria en estos días, tampoco influyen en la inflación futura, llegamos al siguiente resumen:

Los bancos centrales intentan gestionar la inflación fijando un objetivo de r_star que determinan utilizando las expectativas de inflación e influyen ajustando la oferta monetaria mediante cambios en los tipos de interés oficiales. Lamentablemente, no existe ninguna relación entre la oferta monetaria y la inflación o las expectativas de inflación y la inflación, y el nivel de r_star cambia todo el tiempo.

Realmente no sabemos qué impulsa la inflación y los banqueros centrales no saben cómo gestionarla.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/checking-the-foundations-of-economics?s=r

https://klementoninvesting.substack.com/p/we-really-dont-know-what-drives-inflation?s=r

Imagen: Medium