Desglobalización y bancos centrales

Existen principalmente dos opiniones sobre la trayectoria futura de la inflación. La opinión más extendida cree que la inflación volverá a los niveles anteriores a la pandemia a medida que las distorsiones de la oferta y la demanda relacionadas con la pandemia sigan normalizándose. Una teoría menos seguida cree que este repunte de la inflación, a diferencia de otros de los últimos 30+ años, será persistente. Dada la importancia de la inflación para el crecimiento económico, la política de la Fed y, en última instancia, los precios de los activos, vale la pena explorar la desglobalización, otro argumento para una inflación persistentemente alta.

En War and Interest Rates, Zoltan Pozsar argumenta con firmeza que las candentes guerras económicas cambiarán el panorama económico mundial, invirtiendo décadas de beneficios de la globalización económica y dando lugar a la desglobalización y a niveles de inflación más altos de los que estamos acostumbrados. El resultado puede cambiar los objetivos de la política monetaria, pasando de apoyar los mercados de activos y fomentar el uso de la deuda a gestionar el cambio geopolítico y la desglobalización.

Zoltan es el responsable mundial de la estrategia de tipos de interés a corto plazo en Credit Suisse. Sus opiniones suelen ser alternativas. Se esté o no de acuerdo con él, provoca un alto nivel de reflexión.

Todas las citas de este artículo son de Zoltan, a menos que se indique lo contrario.

Antes de resumir el artículo de Zoltan, merece la pena hacer un rápido resumen de por qué la trayectoria futura de la inflación es tan crucial para los inversores.

Estados Unidos y la mayoría de las demás naciones desarrolladas tienen enormes niveles de deuda. El siguiente gráfico del FMI muestra que la deuda mundial como porcentaje del PIB se ha multiplicado por 2,5 en los últimos cincuenta años.

Fuente: Real Investment Advice, FMI

Los mayores niveles de deuda como porcentaje del PIB fueron posibles gracias a los tipos de interés continuamente bajos y a las crecientes cantidades de deuda improductiva. En algunos casos, los tipos de interés negativos y la frecuente flexibilización cuantitativa (QE) mantuvieron las economías en funcionamiento y evitaron el impago de los países.

Los banqueros centrales se salieron con la suya con políticas monetarias negligentes porque la inflación no era una preocupación. La globalización del comercio permitió el flujo de bienes baratos. En consecuencia, la Reserva Federal y otros bancos centrales aplicaron políticas monetarias fáciles con poco temor a avivar la inflación. Este entorno propició una alta valoración de los activos.

Es probable que los niveles de inflación más altos acompañen a los tipos de interés más altos. Los tipos de interés elevados son extremadamente gravosos para las economías con niveles de deuda crecientes. Este entorno es desfavorable para las valoraciones elevadas y el buen comportamiento de los precios de los activos. Por lo tanto, la inflación es un factor clave que impulsa la rentabilidad de los activos.

Zoltan escribe su artículo tras visitar recientemente a los clientes europeos de Credit Suisse. En general, parece no estar de acuerdo con muchas de las expectativas de inflación y de política de los bancos centrales de sus clientes:

"La trayectoria esperada de los tipos de interés oficiales occidentales se basa en dos esperanzas: en primer lugar, que la inflación está a punto de alcanzar su punto máximo. En segundo lugar, que estamos cerca del pico de la política monetaria."

Según su experiencia, muchos inversores creen que la inflación está tocando techo, y los banqueros centrales retrocederán en su agresiva política monetaria diseñada para luchar contra la inflación. Zoltan advierte, al igual que nosotros, que los inversores con esta visión pueden quedar en fuera de juego. Por ello, hay que plantearse algunas preguntas difíciles:

¿Qué pasa si la inflación resulta persistente y no retrocede tanto o tan rápido como esperan los inversores?
¿Y si los bancos centrales no tienen más remedio que seguir administrando la dura medicina monetaria que los mercados se esfuerzan por digerir?

Para apreciar la preocupación de Zoltan por un nuevo régimen de inflación, vale la pena compartir su opinión sobre lo que fomentó el entorno de baja inflación de los últimos 30+ años.

Zoltan postula que las bajas tasas de inflación se apoyan en tres pilares.

En primer lugar, la mano de obra barata de los inmigrantes mantiene estancados los salarios del sector de los servicios en Estados Unidos.
Segundo, los productos baratos procedentes de China elevan el nivel de vida en medio del estancamiento de los salarios.
Tercero, el gas ruso barato que impulsa la industria alemana y la UE en general.

"Los consumidores estadounidenses absorben todo lo que el mundo ofrece a bajo precio .... Todo esto funcionó durante décadas hasta que el nativismo, el proteccionismo y la geopolítica desestabilizaron el mundo de la baja inflación."

Los tres pilares descritos anteriormente están convirtiendo las presiones deflacionistas en presiones inflacionistas. Analicemos cómo están cambiando.

Las recientes restricciones a la inmigración en EE.UU. invirtieron una tendencia de décadas en la que la mano de obra barata de los inmigrantes proporcionaba una amplia oferta de trabajadores. Como resultado del exceso de empleados potenciales, los salarios estaban relativamente estancados para un gran porcentaje de la población activa.

Con los salarios controlados, las empresas podían aumentar los márgenes de beneficio, incrementar las ganancias y evitar que los precios de sus productos subieran demasiado rápido. En algunos sectores, las empresas podían bajar los precios y mantener los beneficios gracias a la mano de obra barata.

Con menos inmigración, los trabajadores actuales tienen más influencia. Ahora hay más ofertas de empleo que en cualquier otro momento de los últimos 20 años. Parte de esto se debe a la pandemia, pero como mostramos a continuación, el número de vacantes está muy por encima de los niveles anteriores a la crisis.

Fuente: Real Investment Advice

A medida que los empleados son más difíciles de reemplazar y son más demandados por los competidores, buscan salarios más altos. Como mostramos, los ingresos medios por hora de los empleados de la industria manufacturera tendían en general a la baja hasta hace unos cinco años, cuando la inmigración se hizo más restrictiva.

Fuente: Real Investment Advice

Una de las principales preocupaciones de la Reserva Federal y de las razones de su actitud agresiva es la posibilidad de que se produzca una espiral de precios y salarios. Una espiral de precios y salarios se basa en la capacidad de los trabajadores para exigir aumentos que compensen la subida de los precios. Este problema circular aumenta las probabilidades de que la alta inflación se vuelva persistente.

Los productos baratos de China ya no son tan baratos como antes. Además, la escasez relacionada con la pandemia dejó claro que Estados Unidos depende demasiado de las naciones hostiles para obtener bienes esenciales, incluidos algunos productos tecnológicos y farmacéuticos. Según el Consejo de Relaciones Exteriores (CFR) Se cree que alrededor del 80% de los componentes básicos utilizados en los medicamentos estadounidenses, conocidos como ingredientes farmacéuticos activos (API), provienen de China e India".

La reciente Ley de Reducción de la Inflación pretende devolver la producción de semiconductores y otros bienes esenciales a EE.UU. Desde un punto de vista estratégico, la desglobalización puede ser inteligente y necesaria. Sin embargo, la mano de obra más cara, los impuestos más altos y las regulaciones más estrictas la hacen costosa.

Antes de invadir Ucrania, Rusia suministraba a Europa aproximadamente el 40% de su gas natural y más del 50% de su carbón. El carbón y el gas natural contribuyen a generar alrededor del 30% de la producción de energía de Europa. Europa, y Alemania en particular, sentirá el efecto de la reducción del suministro ruso este invierno a través del aumento de los precios del gas.

Fuente: Real Investment Advice

El aumento de los costes energéticos no se limitará a Europa. El mundo pagará, ya que Alemania probablemente restringirá su producción química. Las industrias química y farmacéutica alemanas representan alrededor del 15% de su consumo total de gas. Según Reuters: La industria química alemana ya ha hecho todo lo posible para conservar el uso del gas, dijo el martes la asociación química VCI, que advirtió que los únicos pasos que le quedan a la industria serían reducir o abandonar la producción por completo.

Alemania es el tercer exportador mundial de productos químicos. Si reducen la producción, la inflación de los precios de los productos químicos afectará a todos los países. A su vez, los precios de muchos productos que utilizan estas sustancias químicas también aumentarán.

Incluso si Rusia rectifica y se retira de Ucrania, es probable que Europa busque nuevas dependencias para la energía. Estas tienen un coste más elevado. Por lo tanto, los bienes que produce también deben tener precios más altos.

La guerra es inflacionaria.

"Las guerras tienen muchas formas. Hay guerras calientes, guerras frías y lo que Pippa Malmgren llama guerras calientes en lugares fríos."

Zoltan y Malmgren caracterizan la guerra caliente con Rusia y China que implica el comercio de bienes y mercancías como algo que ocurre en lugares fríos, los "corredores del poder".

Las guerras calientes o frías y las continuas hostilidades exageran el efecto inflacionario del desmoronamiento de los pilares dos y tres. Esencialmente, la globalización y la deflación de los últimos treinta años se pondrán al revés. ¡Bienvenidos a la era de la desglobalización!

"La desglobalización es el proceso de disminución de la interdependencia y la integración entre determinadas unidades del mundo, normalmente Estados-nación. Se utiliza ampliamente para describir los periodos de la historia en los que el comercio económico y la inversión entre países disminuyen."

Wikipedia

"Los bancos centrales llevan más de una década diciendo que su objetivo era luchar contra la deflación inflando los precios de los activos. (Como inversores) todo lo que teníamos que hacer era pedir préstamos a tipos bajos y comprar activos sin importar su calidad.

Ahora nuestro trabajo es más difícil."

Más adelante, Zoltan afirma:

"Los bancos centrales pasaron de hacer la guerra contra los impulsos deflacionarios procedentes de la globalización de los recursos baratos a "limpiar" los impulsos inflacionarios procedentes de una guerra económica compleja."

La desglobalización traerá consigo la inflación, al igual que la globalización trajo consigo la deflación. Si Zoltan tiene razón, el argumento de la inflación persistente es creíble.

En un entorno así, los bancos centrales lucharán contra los acontecimientos geopolíticos inflacionistas. Esto implica que estamos saliendo de un mundo en el que los bancos centrales gestionan el lado de la demanda de la economía. Son muy hábiles y tienen las herramientas para controlar la demanda. No tienen las herramientas para gestionar la oferta. Estamos potencialmente en la cúspide de un enorme cambio.

Zoltan termina con la siguiente cita:

"Hoy en día, es el momento de pensar más en el riesgo de que la inflación se mantenga más alta durante más tiempo debido a la guerra económica, y menos en que la inflación sea impulsada por un proceso de reapertura y estímulo desordenado."

El Banco de Pagos Internacional (BPI) sostiene que la inflación puede mantenerse más alta de lo que nos hemos acostumbrado debido a una espiral de precios y salarios. Zoltan añade que las guerras calientes económicas con China y Rusia hacen probable una inflación persistentemente más alta.

Los inversores se sienten cómodos con una Reserva Federal que baja voluntariamente los tipos y realiza la QE a la primera señal de problemas económicos o de mercado. Esto puede cambiar si la inflación es más persistente. Es posible que la Fed tenga que sacrificar la economía y los mercados en cierta medida para garantizar una inflación tolerable. El trabajo de la Fed es aún más crucial si se tiene en cuenta la enorme carga de la deuda y la dependencia de los bajos tipos de interés.

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