Cómo se relacionan la inflación, los tipos de interés, los mercados y el crecimiento económico y qué significa para el futuro

A largo plazo, el nivel de vida aumenta porque la gente inventa formas de obtener más valor de un día de trabajo. A esto lo llamamos productividad. Los altibajos en torno a esta tendencia alcista se deben principalmente a los ciclos monetarios y crediticios que impulsan los tipos de interés, otros mercados, el crecimiento económico y la inflación.

En igualdad de condiciones, cuando el crecimiento del dinero y del crédito es fuerte, la demanda y el crecimiento económico son fuertes, el desempleo disminuye y todo ello produce una mayor inflación. Cuando ocurre lo contrario, sucede lo contrario. Casi todo el mundo está de acuerdo, sobre todo los banqueros centrales que determinan la cantidad de dinero y crédito disponible en los países con moneda de reserva, en que tener la mayor tasa de crecimiento económico y la menor tasa de desempleo posible es bueno siempre que no produzca una inflación indeseable.

¿Qué tasa de inflación es indeseable? Es una tasa que crea efectos indeseables en la productividad; la mayoría de la gente está de acuerdo y los bancos centrales están de acuerdo en que es alrededor del dos por ciento por razones en las que no voy a profundizar ahora. Así pues, la mayoría de la gente y la mayoría de los bancos centrales quieren un crecimiento fuerte y un desempleo bajo, por un lado, y la tasa de inflación deseada, por otro. Como el crecimiento fuerte y el desempleo bajo aumentan la inflación, los bancos centrales se enfrentan a la disyuntiva inflación-crecimiento que les lleva a elegir el problema mayor y a cambiar la política monetaria para minimizarlo a expensas del otro. En otras palabras, cuando la inflación es alta (por encima del 2%), endurecen la política monetaria y debilitan la economía para reducirla. Cuanto más alta sea la tasa por encima de su objetivo, más la endurecen.

Con una inflación muy por encima de lo que la gente y los bancos centrales desean (por ejemplo, el dato reciente de IPC estadounidense mostró una variación mensual del IPC subyacente del 0,6 por ciento, lo que equivale a una tasa anualizada del 7,4 por ciento) y la tasa de desempleo es baja (3,7 por ciento), es obvio que la inflación es el problema objetivo, por lo que es obvio que los bancos centrales deben endurecer la política monetaria. Todo se derivará de ello. Díganme cuál será la tasa de inflación en el futuro sin que el banco central presione los tipos de interés y las tasas de crecimiento del dinero y del crédito y podré decirles más o menos lo que ocurrirá.

El proceso comienza con la inflación. Luego pasa a los tipos de interés, luego a otros mercados y después a la economía.

Dado que el precio de cualquier cosa es igual a la cantidad de dinero y crédito que se gasta en ella dividida por la cantidad que se vende, la variación de los precios, es decir, la inflación, es igual a la variación de la cantidad de dinero y crédito que se gasta en bienes y servicios dividida por la variación de las cantidades de bienes y servicios que se venden. Esto viene determinado principalmente por la cantidad de dinero y crédito y el nivel de los tipos de interés que el banco central pone a disposición, aunque también se verá influido por la oferta de bienes y servicios disponibles, por ejemplo, las interrupciones de la oferta.

A continuación, se pasa a los tipos de interés. Los bancos centrales determinan la cantidad de dinero y de crédito que está disponible para ser gastado. Lo hacen fijando los tipos de interés y comprando y vendiendo activos de deuda con el dinero que imprimen, por ejemplo, la flexibilización cuantitativa y la restricción cuantitativa. Los tipos de interés en relación con las tasas de inflación, es decir, los tipos de interés reales, tienen un gran efecto.

Luego se traslada a otros mercados. El aumento de los tipos de interés en relación con la inflación hace que los precios de la renta variable, de los mercados similares a la renta variable y de la mayoría de los activos que producen ingresos bajen debido a: a) los efectos negativos que tiene sobre los ingresos, b) la necesidad de que los precios de los activos bajen para proporcionar rendimientos competitivos, es decir, "el efecto del valor presente", y c) el hecho de que haya menos dinero y crédito disponible para comprar esos activos de inversión. Además, como los inversores saben que estas cosas que están sucediendo frenarán el crecimiento de los beneficios, eso también se reflejará en los precios de los activos de inversión, lo que afecta a la economía.

Y luego va a la economía. Cuando los bancos centrales crean tipos de interés bajos en relación con las tasas de inflación y cuando ponen a disposición mucho crédito, fomentan a) el endeudamiento y el gasto y b) la venta de activos de deuda, por ejemplo, bonos, por parte de los inversores y la compra de activos de cobertura de la inflación, lo que acelera el crecimiento económico y aumenta la inflación (especialmente cuando hay poca capacidad de aumentar la cantidad de bienes y servicios). Y, por supuesto, lo contrario, es decir, cuando hacen que los tipos de interés sean altos en relación con la inflación y hacen que la oferta de dinero y crédito sea escasa, tienen el efecto contrario.

El punto en el que se asientan estas cosas será en torno a los niveles más tolerables, teniendo en cuenta todas las cosas, es decir, si una cosa es intolerable, por ejemplo, una inflación demasiado alta, un crecimiento económico demasiado débil, etc., los banqueros centrales se centrarán en cambiarla, se cambiarán las políticas y otras cosas cambiarán para conseguirlo. Así pues, el proceso de averiguar lo que va a ocurrir es un proceso iterativo, como la resolución de una ecuación simultánea optimizando unas pocas cosas que importan más.

Ahora veamos lo que esto significa para la inflación, los tipos de interés, los mercados y la economía. Introduciendo nuestras estimaciones de los determinantes, podemos estimar los resultados.

Como se ha explicado, se empieza por la tasa de inflación. Elija su número en función de lo que pueda ver en el futuro. En este momento, los mercados están descontando una inflación del 2,6% en EE.UU. durante los próximos 10 años. Mi estimación es que a largo plazo se situará entre el 4,5% y el 5%, salvo que se produzcan perturbaciones (por ejemplo, un empeoramiento de las guerras económicas en Europa y Asia, o más sequías e inundaciones) y que sea significativamente mayor si se producen perturbaciones. A corto plazo, espero que la inflación descienda ligeramente a medida que se resuelvan las perturbaciones del pasado para algunos artículos (por ejemplo, la energía) y que luego vuelva a subir hacia el 4,5% o el 5% a medio plazo. No voy a explicar cómo he llegado a esta estimación (que no tengo muy clara) porque sería demasiado largo. ¿Cuál es su estimación? Escríbala.

A continuación, tenemos que estimar los tipos de interés en relación con la inflación. Ahora mismo, los mercados están descontando un 1,0% para los próximos 10 años. Es un rendimiento real relativamente bajo comparado con lo que ha sido a largo plazo y un tipo real moderadamente alto teniendo en cuenta el pasado reciente. ¿Cuál es su estimación? Mi estimación, basada en la cantidad de activos y pasivos de la deuda pendientes, lo que los costes del servicio de la deuda serían para los deudores, y lo que los rendimientos reales significarían para los acreedores, es para un tipo de interés real de entre el cero y el uno por ciento porque eso sería relativamente alto, pero tolerable, para los deudores y relativamente bajo, pero tolerable, para los acreedores.

Junte la estimación de la inflación y la estimación del tipo real y tendrá el rendimiento previsto de los bonos. Si quiere estimar el tipo a corto plazo, decida cómo cree que será la curva de rendimiento. ¿Cuál es su estimación? La mía es que la curva de rendimiento será relativamente plana hasta que se produzca un efecto negativo inaceptable en la economía. Teniendo en cuenta mis conjeturas sobre la inflación y los rendimientos reales, llego a la conclusión de que los tipos a largo y a corto plazo se sitúan entre el 4,5% y el 6%. Sin embargo, como creo que el extremo más alto de este rango sería intolerablemente malo para los deudores, los mercados y la economía, supongo que la Fed será más fácil que eso (aunque el 4,5% es probablemente demasiado fácil).

Mientras que los tipos de interés y la disponibilidad de crédito se verán influidos por lo que acabo de mencionar, simultáneamente existe el efecto de la oferta y la demanda sobre los tipos de interés que resulta de la cantidad de préstamos y de la cantidad de créditos que hay. Por ejemplo, el gobierno de EE.UU. va a tener que vender mucha deuda para financiar el déficit (4-5 por ciento del PIB este año) y la Reserva Federal también va a vender (y dejar que se desplace) mucha (~4 por ciento del PIB). Así que la pregunta es de dónde vendrá la demanda para comprar esta gran oferta (8-9 por ciento del PIB), o cuánto tendrán que subir los tipos de interés para reducir la demanda de crédito del sector privado para equilibrar la oferta y la demanda. ¿Qué opina usted? Creo que parece que los tipos de interés tendrán que subir mucho (hacia el extremo superior de la horquilla del 4,5 al 6 por ciento) y se producirá una importante caída del crédito privado que reducirá el gasto. Esto hará que disminuya el crecimiento del crédito del sector privado, lo que hará que disminuya el gasto del sector privado y, por tanto, la economía.

Ahora podemos estimar lo que esa subida de tipos supondrá para los precios del mercado y el crecimiento económico. La subida de los tipos de interés tendrá dos tipos de efectos negativos sobre los precios de los activos: 1) la tasa de descuento del valor actual y 2) la disminución de las rentas producidas por los activos a causa del debilitamiento de la economía. Hay que tener en cuenta ambos. ¿Cuáles son sus estimaciones al respecto? Estimo que un aumento de los tipos desde donde están hasta aproximadamente el 4,5% producirá un impacto negativo de aproximadamente el 20% en los precios de las acciones (en promedio, aunque mayor para los activos de mayor duración y menor para los de menor duración) basado en el efecto de descuento del valor presente y un impacto negativo de aproximadamente el 10% por la disminución de los ingresos.

Ahora podemos estimar lo que la caída de los mercados supondrá para la economía, es decir, el "efecto riqueza". Cuando la gente pierde dinero, se vuelve cauta, y los prestamistas son más cautelosos a la hora de prestarles, por lo que gastan menos. Mi estimación es que será necesaria una contracción económica significativa, pero tardará en producirse porque los niveles de efectivo y de riqueza son ahora relativamente altos, por lo que pueden utilizarse para apoyar el gasto hasta que se reduzcan. Ahora estamos viendo que eso ocurre. Por ejemplo, aunque estamos viendo un debilitamiento significativo en los sectores dependientes de los tipos de interés y de la deuda, como la vivienda, seguimos viendo un gasto de consumo y un empleo relativamente fuertes.

El resultado es que me parece probable que la tasa de inflación se mantenga significativamente por encima de lo que la gente y la Fed quieren que sea (mientras que la tasa de inflación interanual bajará), que los tipos de interés subirán, que otros mercados bajarán y que la economía será más débil de lo esperado, y eso sin tener en cuenta el empeoramiento de las tendencias de los conflictos internos y externos y sus efectos.

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