De la Gran Moderación a la Gran Estanflación

La economía mundial está experimentando un cambio de régimen radical. La Gran Moderación, que ha durado décadas, ha terminado.

Tras la estanflación (alta inflación y graves recesiones) de los años 70 y principios de los 80, la Gran Moderación se caracterizó por una baja inflación en las economías avanzadas; un crecimiento económico relativamente estable y robusto, con recesiones cortas y poco profundas; rendimientos bajos y decrecientes de los bonos (y, por tanto, rentabilidades positivas de los mismos), debido a la caída secular de la inflación; y un fuerte aumento del valor de los activos de riesgo, como la renta variable estadounidense y mundial.

Este prolongado periodo de baja inflación suele explicarse por el paso de los bancos centrales a políticas creíbles de objetivos de inflación tras las políticas monetarias laxas de los años 70, y por la adhesión de los gobiernos a políticas fiscales relativamente conservadoras (con estímulos significativos sólo durante las recesiones). Sin embargo, más importantes que las políticas de demanda fueron las numerosas perturbaciones positivas de la oferta, que aumentaron el crecimiento potencial y redujeron los costes de producción, manteniendo así la inflación bajo control.

Durante la era de la hiperglobalización posterior a la Guerra Fría, China, Rusia y otras economías de mercado emergentes se integraron más en la economía mundial, suministrándole bienes, servicios, energía y materias primas de bajo coste. La migración a gran escala desde el Sur Global hacia el Norte mantuvo los salarios en las economías avanzadas, las innovaciones tecnológicas redujeron los costes de producción de muchos bienes y servicios, y la relativa estabilidad geopolítica permitió una asignación eficiente de la producción a los lugares menos costosos sin preocuparse por la seguridad de las inversiones.

Pero la Gran Moderación empezó a resquebrajarse durante la crisis financiera mundial de 2008 y luego durante la recesión de 2020. En ambos casos, la inflación se mantuvo inicialmente baja debido a las perturbaciones de la demanda, y las políticas monetarias, fiscales y crediticias flexibles impidieron que se produjera la deflación. Pero ahora la inflación ha regresado y ha aumentado considerablemente, sobre todo en el último año, debido a una combinación de factores tanto de demanda como de oferta.

Por el lado de la oferta, la reacción contra la hiperglobalización ha ido ganando fuerza, creando oportunidades para los políticos populistas, nativistas y proteccionistas. La ira pública por las marcadas desigualdades de ingresos y riqueza también ha ido creciendo, lo que ha dado lugar a más políticas de apoyo a los trabajadores y a los "dejados atrás". Por muy bienintencionadas que sean, estas políticas están contribuyendo a una peligrosa espiral de inflación de los precios de los salarios.

Para empeorar las cosas, el renovado proteccionismo (tanto de la izquierda como de la derecha) ha restringido el comercio y la circulación de capitales. Las tensiones políticas (tanto dentro de los países como entre ellos) están impulsando un proceso de deslocalización (y "friend-shoring"). La resistencia política a la inmigración ha restringido el movimiento global de personas, ejerciendo una presión adicional al alza de los salarios. La seguridad nacional y las consideraciones estratégicas han restringido aún más los flujos de tecnología, datos e información. Y las nuevas normas laborales y medioambientales, por muy importantes que sean, están obstaculizando tanto el comercio como la nueva construcción.

Esta balcanización de la economía mundial es profundamente estanflacionaria y coincide con el envejecimiento demográfico, no sólo en los países desarrollados, sino también en las grandes economías emergentes como China. Como los jóvenes tienden a producir y ahorrar, mientras que los mayores gastan sus ahorros, esta tendencia también es estanflacionaria.

Lo mismo ocurre con la actual agitación geopolítica. La guerra de Rusia en Ucrania, y la respuesta de Occidente a la misma, ha perturbado el comercio de energía, alimentos, fertilizantes, metales industriales y otros productos básicos. La desvinculación de Occidente con China se está acelerando en todas las dimensiones del comercio (bienes, servicios, capital, mano de obra, tecnología, datos e información). Otros rivales estratégicos de Occidente podrían aumentar pronto los estragos. El hecho de que Irán cruce el umbral de las armas nucleares provocaría probablemente ataques militares por parte de Israel o incluso de Estados Unidos, desencadenando una enorme crisis del petróleo; y Corea del Norte sigue haciendo sonar su sable nuclear con regularidad.

Ahora que el dólar estadounidense se ha convertido en un arma con fines estratégicos y de seguridad nacional, su posición como principal moneda de reserva mundial puede empezar a declinar, y un dólar más débil aumentaría, por supuesto, las presiones inflacionistas. Un sistema comercial mundial sin fricciones requiere un sistema financiero sin fricciones. Pero las amplias sanciones primarias y secundarias han echado arena en esta máquina bien engrasada, aumentando masivamente los costes de transacción del comercio.

Por si fuera poco, el cambio climático también es estanflacionario. Las sequías, las olas de calor, los huracanes y otras catástrofes perturban cada vez más la actividad económica y amenazan las cosechas (lo que hace subir los precios de los alimentos). Al mismo tiempo, las exigencias de descarbonización han llevado a una inversión insuficiente en la capacidad de los combustibles fósiles antes de que la inversión en energías renovables haya alcanzado el punto en el que pueden compensar la diferencia. Las grandes subidas de precios de la energía de hoy eran, pues, inevitables.

Las pandemias también serán una amenaza persistente, lo que dará un mayor impulso a las políticas proteccionistas, ya que los países se apresuran a acumular suministros críticos de alimentos, medicamentos y otros bienes esenciales. Tras dos años y medio de COVID-19, ahora tenemos viruela del mono. Y debido a la invasión humana de ecosistemas frágiles y al deshielo del permafrost siberiano, es posible que pronto nos encontremos con peligrosos virus y bacterias que han permanecido encerrados durante milenios.

Por último, la ciberguerra sigue siendo una amenaza subestimada para la actividad económica e incluso para la seguridad pública. Las empresas y los gobiernos se enfrentarán a más interrupciones de la producción, o tendrán que gastar una fortuna en ciberseguridad. En cualquier caso, los costes aumentarán.

Por el lado de la demanda, las políticas monetarias, fiscales y crediticias laxas y poco convencionales se han convertido no en un error sino en una característica del nuevo régimen. Entre las crecientes deudas privadas y públicas (en proporción al PIB) y los enormes pasivos no financiados de los sistemas de seguridad social y de salud de reparto, tanto el sector privado como el público se enfrentan a crecientes riesgos financieros. Los bancos centrales se encuentran así atrapados en una "trampa de la deuda": cualquier intento de normalizar la política monetaria provocará un aumento de la carga del servicio de la deuda, lo que provocará insolvencias masivas, crisis financieras en cascada y repercusiones en la economía real.

Ante la imposibilidad de que los gobiernos reduzcan sus elevadas deudas y déficits gastando menos o aumentando los ingresos, los que puedan endeudarse en su propia moneda recurrirán cada vez más al "impuesto sobre la inflación": confiar en el crecimiento inesperado de los precios para acabar con los pasivos nominales a largo plazo a tipos fijos.

Así, al igual que en la década de 1970, las perturbaciones negativas persistentes y repetidas de la oferta se combinarán con políticas monetarias, fiscales y crediticias laxas para producir estanflación. Además, los altos ratios de deuda crearán las condiciones para las crisis de deuda estanflacionarias. Durante la Gran Estanflación, los dos componentes de cualquier cartera de activos tradicional, los bonos a largo plazo y la renta variable estadounidense y mundial, sufrirán, incurriendo potencialmente en pérdidas masivas.

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