El exceso de deuda mundial y los tipos de interés

Tras la crisis financiera, los inversores debatieron intensamente sobre la gran cantidad de nueva deuda acumulada por los gobiernos durante la crisis y sobre cómo podría reducirse esta deuda con el tiempo (represión financiera era la expresión de moda entonces). De alguna manera, muy poca gente parece darse cuenta de lo que las lecciones de entonces implican para los próximos años y hacia dónde pueden ir los tipos de interés.

Después de la crisis financiera, el principal problema para los bancos centrales era que no podían subir los tipos de interés de forma significativa porque los bancos y los hogares se encontraban en un estado lamentable de demasiada deuda que debía reducirse gradualmente. Si los tipos de interés hubieran subido demasiado rápido, se habría reducido considerablemente la capacidad de los gobiernos, los bancos y los hogares para atender el servicio de esta deuda y posiblemente se habría creado una ola de impagos. Al fin y al cabo, de eso se trató la crisis de la deuda europea de 2011 y 2012. Países como Italia o España no podían recortar sus tipos de interés unilateralmente porque formaban parte de la zona euro y estaban sujetos al régimen de tipos del BCE.

Hoy, la ventaja que tenemos es que los bancos y los hogares están en mucha mejor forma que después de la crisis financiera, por lo que, en lo que respecta a estos actores, los bancos centrales pueden subir los tipos de interés sin tener que preocuparse por una ola de impagos. Pero estos actores son sólo una parte de la economía. Ayhan Kose y sus colegas del Banco Mundial han hecho un muy buen trabajo mostrando cómo la cantidad de deuda ha crecido más rápido en 2019 a 2020 que en cualquier otro momento desde 1970. El gráfico siguiente muestra cuánta deuda adicional (medida en % del PIB) se ha acumulado en los nueve años que van de 2010 a 2019 y lo compara con la nueva deuda acumulada en 2020. Estos datos son la media de los países desarrollados, pero en su nota Kose también muestra las cifras de los mercados emergentes. Además, muestran que la acumulación de nueva deuda en la última década fue aproximadamente la misma, como proporción del PIB, que durante el periodo de 2002 a 2009.

Cambio en la deuda del gobierno y del sector privado

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Fuente: Klement on Investing, Kose et al. (2021)

Lo que tenemos ahora es un importante exceso de deuda, tanto en el sector público como en el privado. La diferencia estriba simplemente en que los actores vulnerables no son los bancos ni los hogares, sino las empresas privadas y los gobiernos.

Nivel medio de deuda pública y privada en las economías desarrolladas

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Fuente: Klement on Investing, Kose et al. (2021)

Pero eso significa que el trabajo de los bancos centrales no es más fácil. Si los bancos centrales suben demasiado los tipos de interés, estos tipos de interés más altos se trasladarán gradualmente a las empresas y los gobiernos y aumentarán el coste de la deuda para estos actores. Y si el coste del servicio de la deuda aumenta, hay menos dinero para las inversiones de las empresas y los gobiernos. Y esto, a su vez, conduce a un menor crecimiento económico, lo que lleva a un menor crecimiento de los ingresos, lo que lleva a un dinero aún menor para la inversión, etc.

En mi opinión, este exceso de deuda crea un techo de cristal para los tipos de interés. Si los bancos centrales traspasan este techo de cristal, la economía se estanca y la ralentización de la economía acabará obligando a los bancos centrales a recortar los tipos de interés para evitar una recesión. Es imposible saber dónde está ese techo de cristal, pero creo que está entre el 2% y el 3% en Estados Unidos y el Reino Unido, y probablemente más bajo en la eurozona. Por supuesto, esto significa que vamos a ver bastantes más subidas de tipos antes de alcanzar ese techo de cristal, pero también significa que los inversores que esperan que la Fed suba los tipos de forma rápida y agresiva a lo largo de 2022 y 2023 probablemente se estén adelantando.

Mirando más allá de 2022, si los tipos de interés no pueden subir mucho más del 2% o el 3%, esto significa que estaremos atascados durante más tiempo en el entorno de bajos tipos de interés en el que hemos estado viviendo durante la última década. De hecho, la única manera de deshacerse del exceso de deuda que tenemos hoy en día es de la misma manera que los puercoespines se besan: con mucho cuidado. Esto significa que necesitamos tener tipos de interés bajos durante bastante tiempo y tipos de interés reales cero o negativos durante aún más tiempo. Si los tipos de interés suben demasiado rápido, los bancos centrales matan el crecimiento. Si los tipos de interés reales suben demasiado por encima de cero, también matan el crecimiento. Lo que necesitamos es otra década con el mismo entorno que tuvimos la década pasada. Todo lo demás nos llevaría a la catástrofe. Me cuesta creer que los bancos centrales lleven a la economía mundial a otra crisis financiera sólo para deshacerse rápidamente del exceso de deuda. Para los banqueros centrales, otra crisis como la de 2008 simplemente no puede ocurrir y, como le gustaba decir a uno de mis mentores "Lo que no puede ocurrir, no ocurrirá".

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