Energía: el área bajo la curva

Los medios de comunicación financieros se centran mucho en lo alto que llegarán los precios de la energía o en lo bajo que caerán.

Sin embargo, un aspecto menos comprendido de este problema actual de la energía y la inflación está relacionado con el tiempo. No es sólo el alto precio de la energía lo que importa, sino también el tiempo que permanece a precios altos.

Un contacto me describió recientemente este aspecto como "el área bajo la curva", y me pareció que era una forma especialmente perspicaz de expresarlo y que merecía la pena compartir un breve artículo sobre ello.

La integridad de los precios de la energía

Una de las razones por las que he sido estructuralmente alcista con los valores energéticos es que los precios del petróleo y del gas ni siquiera tienen que seguir subiendo para que sean súper rentables desde niveles actuales.

Si los precios del petróleo y del gas se limitan a oscilar lateralmente durante mucho tiempo, los productores de energía se encontrarían en una situación financiera excelente (tras un periodo de varios años en el que han estado en una situación terrible). Lo mismo ocurre con los transportistas de energía intermedios.

Para ilustrar esto, estos son los gráficos de flujo de caja libre y deuda neta del productor energético EOG, y muestran lo problemático que fue para ellos la década anterior, y lo rentable que es el periodo actual:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, YCharts

La zona roja representa el flujo de caja libre negativo, y la zona verde representa el flujo de caja libre positivo. Durante el periodo rojo, la empresa (y muchas empresas como ella) gastaban agresivamente en nueva producción que no era especialmente rentable, al tiempo que emitían deuda para hacerlo, que los inversores estaban encantados de financiar. Esta época provocó una gran destrucción de capital.

Después, los productores de petróleo y gas se volvieron más disciplinados con sus gastos de capital, y se centraron en el pago de la deuda y en un crecimiento más prudente de su base de producción. Muchos inversores se desprendieron de las inversiones en petróleo y gas, y los que se quedaron exigieron más rendimientos de capital a los accionistas y mejores balances.

A partir de este momento, los precios de la energía ni siquiera tienen que seguir subiendo para que empresas como EOG sigan generando un gran flujo de caja libre, manteniendo un balance sólido y devolviendo dinero a los accionistas. El sector está actuando de forma más racional que antes.

La década pasada fue una anomalía en la que los inversores y las empresas estaban dispuestos a ofrecer a los consumidores petróleo a niveles estructuralmente no rentables, pero esa época ya ha quedado atrás.

Naturalmente, esto tiene implicaciones inversas para el consumidor típico de energía.

Supongamos que los precios del crudo, el gas natural y la gasolina se duplican mañana durante un par de semanas y luego vuelven a bajar rápidamente. Eso no sería el fin del mundo. La gente tendrá unas cuantas facturas inusualmente altas en el surtidor de gasolina y con su proveedor de electricidad/calefacción, y luego lo superará.

Por otro lado, supongamos que esos precios suben un 50% y se mantienen durante los próximos años. Eso supondría un gran lastre para el presupuesto familiar que se agrava con el tiempo. Mes tras mes, tendrían que desembolsar un montón de dinero para cubrir sus necesidades, y probablemente tendrían que empezar a recortar gradualmente algunos de sus gastos discrecionales.

En otras palabras, no es el precio actual de la energía lo que importa; es el área bajo la curva, la integral de los precios de la energía que tiene en cuenta tanto los niveles de precios como el tiempo en esos niveles de precios, lo que realmente afecta a los consumidores.

El petróleo y el consumidor estadounidense

Consideremos que 60 dólares por barril de crudo WTI es un precio "cómodo".

La gran preocupación no es que el petróleo suba a 150 o 200 dólares y vuelva a bajar; la gran preocupación es si el petróleo se mantendrá por encima de los 90 dólares durante mucho tiempo (y, de hecho, posiblemente más alto), dando lugar a una nueva normalidad para los consumidores y las empresas.

En otras palabras, el problema es la cantidad de rojo que puede haber en este gráfico en el futuro:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, YCharts

Mientras escribo esto, el crudo WTI supera los 80 dólares por barril. Esto es así a pesar de que la Reserva Estratégica de Petróleo de EE.UU. está vendiendo activamente petróleo en el mercado para tratar de contener los precios, y esto es a pesar de que China sigue haciendo bloqueos parciales y, por lo tanto, utilizando una cantidad inusualmente baja de combustible para aviones y otros tipos de combustibles de forma continua. En otras palabras, los dos países más grandes están conteniendo los precios del petróleo de varias maneras.

El otro día estuve mirando un informe de analistas de Morningstar sobre Chevron. Para su valoración, decían que utilizaban como hipótesis los precios del petróleo a largo plazo de 60 dólares (frente a los más de 80 dólares actuales) y los precios del gas natural a largo plazo de 3,30 dólares (frente a los 6,8 dólares actuales).

"En nuestro modelo DCF, asumimos unos precios del gas natural en EE.UU. de 4,64 dólares por mil pies cúbicos en 2022 y de 3,88 dólares en 2023. Nuestra hipótesis a largo plazo es de 3,30 dólares a partir de 2024. En cuanto al petróleo, partimos de unos precios del Brent de 88 dólares por barril en 2022 y de 81 dólares por barril en 2023. Nuestra hipótesis a largo plazo sobre el precio del petróleo es de 60 $/bbl."

Informe de analistas de renta variable de Morningstar, Chevron, junio de 2022

Esto se ve respaldado principalmente por los precios de los futuros. Por ejemplo, un contrato de futuros de diciembre de 2025 para el petróleo crudo está actualmente en torno a los 65 dólares por barril.

Muchos analistas prevén que el petróleo vuelva a precios bajos y se mantenga en ellos, tanto explícitamente al analizar las empresas energéticas como implícitamente al analizar las empresas no energéticas. Esta segunda parte es quizá más importante; casi todos los análisis de empresas de múltiples sectores asumen implícitamente un retorno a la energía barata, y para la mayoría de ellas, la energía es un gasto más que una partida de ingresos.

La oferta monetaria general de EE.UU. ha aumentado un 40% desde principios de 2020, y esto se ha trasladado a los precios de diversos bienes y servicios, lo que dará lugar a lo que probablemente serán niveles de precios permanentemente más altos para muchas cosas. Por el lado de la oferta, hay pruebas creíbles de que a la OPEP+ no le queda una tonelada de capacidad sobrante, mientras que los productores de esquisto de EE.UU. están siendo mucho más disciplinados y sólo producen petróleo y gas que les resulta rentable (a diferencia de la década anterior, en la que ellos y sus inversores estaban contentos de perforar de forma no rentable siempre que significara un crecimiento de los ingresos).

El petróleo podría caer hasta los 60 dólares en una recesión grave, pero me resulta difícil imaginar un escenario en el que el petróleo vuelva a alcanzar los 60 dólares y se mantenga ahí cómodamente. A mí me parece un caso atípico, más que un caso base que podría suponer.

En otras palabras, estoy menos centrada en tratar de prever los picos o suelos específicos en los precios del petróleo, y en su lugar estoy más centrado en la opinión de que el nivel de base que los precios del petróleo y el gas fluctúan alrededor será más alto en los próximos cinco años y de forma indefinida a partir de entonces, de lo que ha sido en los cinco años anteriores, por lo que el "área bajo la curva" será bastante roja para el consumidor y para las empresas que tienen la energía como un gasto.

Cuando pensamos en el precio del petróleo en dólares, tenemos que tener en cuenta que el dólar se degrada con el tiempo, por lo que la vara de medir que estamos utilizando sigue disminuyendo a medida que la oferta sigue creciendo.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, St. Louis Fed

Por supuesto, lo mismo ocurre con otras divisas.

Mientras tanto, los ciclos de las materias primas suelen tardar años en desarrollarse. Durante los periodos de escasez estructural de oferta, los precios suben y atraen nueva capacidad de producción y transporte, y los grandes proyectos tardan años en entrar en funcionamiento. A la larga, la industria sobreconstruye, lo que da lugar a un periodo estructural de exceso de oferta, precios bajos y, en consecuencia, poca inversión nueva durante mucho tiempo. Se necesitan años para superar ese periodo de exceso de oferta y volver a provocar un periodo de escasez. Los pozos existentes empiezan a menguar, los mercados emergentes siguen aumentando su consumo de energía y, finalmente, llegamos al siguiente ciclo de desabastecimiento, en el que creo que estamos ahora. Se necesitan importantes gastos de capital para aliviar ese estado de desabastecimiento.

Con la combinación del persistente deterioro de las divisas y estos ciclos cíclicos de inversión en materias primas, cada cierto tiempo se produce un gran cambio permanente hacia una "nueva normalidad" de los precios del petróleo:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Macro Trends

Después de un periodo estable en los años 50 y 60 de la posguerra, en los 70 se produjo un gran cambio gradual hacia niveles permanentemente más altos, ya que la producción de petróleo estadounidense alcanzó un pico estructural y Estados Unidos abandonó el patrón oro.

En las décadas de 1980 y 1990 se produjo otro periodo estable, ya que el problema de la oferta se alivió en este nuevo nivel, pero en la década de 2000 se produjo una década de debilitamiento de la moneda y un nuevo periodo de escasez de oferta, lo que dio lugar a otro auge hacia niveles permanentemente más altos.

En la década de 2010 se produjo otro periodo estable, e incluso los precios descendieron brevemente hasta el rango anterior durante los cierres mundiales de 2020 (la mayor reducción porcentual mundial del uso del petróleo), pero aparte de ese breve periodo, esto representó un nuevo rango de precios permanentemente más alto.

Mi preocupación, y de hecho mi caso base, es que estamos entrando en una nueva ronda de descubrimiento de precios a un nuevo nivel persistentemente más alto de nuevo durante la década de 2020, al igual que las décadas de 1970 y 2000, y que muchas cosas tendrán que ser reajustadas a esa nueva normalidad.

Cuando observamos el precio del petróleo en una unidad de cuenta que no se degrada mucho con el tiempo (por ejemplo, el oro), vemos que los precios del petróleo son bastante normales ahora mismo, justo en torno a la línea media histórica, y sin embargo estos niveles de precios están causando tremendas dificultades a muchas empresas y hogares:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Macro Trends

El gas y el consumidor europeo

El problema actual es aún más llamativo para muchos países europeos. Los precios del gas natural se han disparado absolutamente, a partir de finales de 2021.

Si consideramos que 25 EUR/MWh es un nivel de precios razonable con el que los consumidores se sienten cómodos, el área bajo la curva está ahora inundada de tinta roja:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Trading Economics

¿Llegará a más de 200 euros/MWh? No tengo ni idea. Me centro más en la pregunta: "¿Y si simplemente se mantiene por encima de los 50 o 75 EUR/MWh durante años?".

Las empresas y los consumidores pueden soportar unos pocos trimestres de precios inusualmente altos, pero si los precios altos se convierten en una nueva normalidad durante bastante tiempo, entonces tienen que hacer cambios permanentes en su forma de operar.

Además de la calefacción, los elevados precios del gas natural y del carbón tienen un gran impacto en los precios de la electricidad, lo que afecta a la competitividad de la industria y al cambio hacia los vehículos eléctricos, además de que los presupuestos residenciales se ven presionados en sus facturas de servicios.

Hay muchos factores cíclicos que pueden hacer subir o bajar los precios de la energía en un año determinado, pero los aumentos subyacentes en la oferta de divisas y los principales ciclos de producción/transporte de capex dictan dónde está el precio "normal" de la energía en cualquier período determinado a largo plazo.

El mundo disfrutó de un periodo de varios años de gran abundancia de energía, debido al fuerte aumento del petróleo de esquisto no rentable sobre una situación de oferta/demanda que, por lo demás, estaba bastante equilibrada, lo que dio lugar a un importante periodo de exceso de oferta. Muchos analistas consideran que eso es la normalidad a la que volveremos, cuando en muchos aspectos fue cualquier cosa menos normal.

Por el contrario, la mayoría de mis análisis de los últimos dos años apuntan a que ese exceso de oferta ha terminado. Es probable que la OPEP no tenga una tonelada de capacidad sobrante y los productores de esquisto norteamericanos ya han explotado muchos de los yacimientos fáciles, y ahora están operando de manera más disciplinada con un énfasis en el flujo de caja libre positivo. Los mercados emergentes siguen aumentando su demanda de energía, ya que utilizan una pequeña pero creciente fracción per cápita de lo que utiliza el mundo desarrollado.

Es probable que los consumidores y los analistas tengan que ajustarse a unos precios energéticos medios persistentemente más altos en el futuro, y esto tiene implicaciones sobre cómo debemos valorar ciertos sectores en comparación con otros.

El mundo desarrollado consiguió compensar el aumento del precio del petróleo de la década de 2000 en los niveles oficiales de inflación porque estaba deslocalizando agresivamente gran parte de su fabricación a China, lo que supuso una gran fuerza deflacionaria en muchos bienes y en los salarios nacionales de los obreros. No creo que podamos repetir ese desacoplamiento en la década de 2020:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, EIA, Robert Shiller

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