¿Qué pasa con la libra?

Es evidente que a los mercados de divisas y de bono británicos (gilts) no les importó mucho el "evento fiscal" de Kwasi Kwarteng.

Justo después de que el canciller se sentara el viernes pasado, la libra cayó a 1,09 libras y se tambaleó a la baja durante el resto de la jornada. Luego, cuando los mercados de divisas abrieron en Asia el domingo por la noche y el lunes por la mañana, la libra retrocedió a su nivel más bajo de la historia frente al dólar, tocando brevemente 1,0350 dólares en una negociación volátil. Esto no tiene precedentes. Incluso en la crisis monetaria de 1985, la libra se mantuvo justo por encima de 1,05 dólares. Sin embargo, la libra se recuperó y terminó en Londres a 1,08 dólares tras una intervención conjunta del canciller y el gobernador del Banco de Inglaterra (BoE), que tuvo un tufillo al momento de "lo que haga falta" en la crisis de la deuda soberana europea. Básicamente, prometieron que los tipos de interés de la libra esterlina subirían de forma inminente como respuesta.

El miércoles continuó la caída, y la libra esterlina cayó por debajo de 1,06 dólares en los mercados europeos al tiempo que los precios de los gilts se desplomaban. El Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir comprando furiosamente deuda pública para "restablecer unas condiciones de mercado ordenadas". Se habló de "mercados disfuncionales", lo que siempre es un código para "no entrar en pánico". Se trataba de una inversión de la política de restricción cuantitativa, la venta de unos 80.000 millones de dólares en gilts, que se había señalado muy recientemente. La libra cerró por encima de 1,07 dólares y los rendimientos de los gilts se redujeron.

La causa de la consternación de los mercados financieros ante el estreno de la estrategia financiera del gobierno de Truss es clara. El evento fiscal del pasado viernes (la palabra "presupuesto" se evitó notablemente, presumiblemente para evitar el escrutinio de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria) abrió el camino para 45.000 millones de libras en recortes de impuestos el próximo año, más el gasto adicional de unos 100.000 millones de libras para cubrir la Garantía de Precios de la Energía (GPE). La GPE limitará los precios de la energía para los hogares, las empresas y las instituciones públicas, como hospitales y escuelas.

Es cierto que gran parte de los 45.000 millones de libras se atribuyen a la anulación de las subidas de Rishi Sunak del impuesto de sociedades y de las cotizaciones a la seguridad social. Kwarteng nos dijo en su declaración que el Tesoro había calculado que el EPG costaría 60.000 millones de libras sólo en sus primeros seis meses, aunque no tenemos ni idea de cuánto costará a lo largo de los dos años de vida que se propone, porque no sabemos cuáles serán los precios del gas el año que viene. Esperemos que sean más bajos que los actuales, pero eso es incierto.

Si juntamos estas dos cosas, y sin el análisis subyacente del OBR, los mercados han calculado que el déficit fiscal del Reino Unido se duplicará, pasando de unos 150.000 millones de libras en 2021-22 a unos 300.000 millones de libras en 2023-24. Para ponerlo en contexto, como resultado de los cierres por la pandemia de coronavirus, el plan de permisos, el despliegue del programa de vacunación, el miserable programa de "prueba y rastreo", etc., el déficit fiscal en el año que finalizó el 5 de abril de 2021 fue de 318.000 millones de libras, o el 14,8% del PIB. Sin embargo, no hubo ninguna crisis de la libra esterlina en la primavera de 2021: por el contrario, la libra esterlina se mantuvo robusta. ¿Por qué el sentimiento del mercado ha cambiado tan violentamente esta vez?

Sencillamente, entonces todavía vivíamos en "La La Land" de tipos de interés cercanos a cero y precios estables; ahora los tipos están subiendo rápidamente en un periodo de inflación galopante. Esto significa que el coste del servicio de la deuda pública está a punto de dispararse, perjudicando aún más las finanzas nacionales. La semana pasada observé que, mientras Kwarteng concluía su "bombazo" de 30 minutos, los bonos del Estado del Reino Unido a 10 años rendían un 3,5 por ciento, ya que los precios de los gilts estaban rebajados. Teniendo en cuenta que el Banco de Inglaterra había subido los tipos de interés en 50 puntos básicos el día anterior, eso no representaba una reacción muy adversa del mercado. El martes, sin embargo, el rendimiento subió al 4,135% y el miércoles superó el 4,2%. Así pues, el gobierno del Reino Unido debe pagar ahora más para obtener nuevos fondos que Italia o Grecia. El cálculo de la relación riesgo-rendimiento ha cambiado fundamentalmente.

Si el gobierno del Reino Unido tuviera que pagar el cuatro por ciento de toda su deuda -que era de 2.365 millones de libras a finales de marzo y casi seguro que ahora es mayor- el coste de los intereses de la deuda por sí solo sería de algo menos de 100.000 millones de libras. Esto es casi lo mismo que el gobierno gastó en educación el año pasado y está por encima de los 45.000 millones de libras de 2021-22. Por lo tanto, el cálculo de la teoría podría ser que el déficit fiscal de 2023-24 estaría más cerca de los 350.000 millones de libras que de los 300.000 millones. Es de suponer que, para el año de las próximas elecciones generales, la deuda nacional estará más cerca de los 2.800 millones de libras, dado que el déficit del año en curso estará probablemente en torno a los 100.000 millones de libras. Sin embargo, teniendo en cuenta un crecimiento perezoso y posiblemente negativo, la relación entre la deuda y el PIB podría haber aumentado hasta alrededor del 117%, lo que supone un asombroso deterioro de las finanzas públicas. Y a medida que aumente la carga de la deuda, el coste de los intereses seguirá subiendo en espiral. Ahí es donde una "huelga de bonos" se convierte en una clara posibilidad.

Hay otra preocupación. Cuando los precios de los bonos caen en el mercado abierto, los balances de los fondos de pensiones se ven afectados negativamente. Algunos pueden incluso entrar en déficit. Esto es tan preocupante como la debilidad de la libra y se manifestó el miércoles.

Los partidarios de la estrategia Truss-Kwarteng argumentan tres puntos para estar tranquilos. En primer lugar, en lo que respecta a la relación entre la deuda nacional y el PIB, el Reino Unido sigue estando actualmente en el extremo inferior de las economías del G-7. Creen que es perfectamente aceptable entrar en el "Club de los Cien" (países que tienen una relación deuda/PIB superior al 100%). En segundo lugar, a diferencia de muchos países, la deuda pública del Reino Unido está denominada en su inmensa mayoría en su moneda nacional, por lo que la devaluación de la libra no repercute en el coste del servicio de la deuda. En tercer lugar, gran parte de la deuda nacional del Reino Unido está en forma de instrumentos a largo plazo (hasta 30 años de vencimiento) que no tendrán que ser refinanciados en breve con emisiones de mayor cupón.

Los opositores señalan que una parte importante de la deuda pendiente está en forma de títulos indexados que reflejan la tasa de inflación. Y casi nadie cree que el objetivo de crecimiento de Truss-Kwarteng del 2,5% se vaya a alcanzar en este parlamento. Desde luego, no Moody's, que está a punto de incluir al Reino Unido en su lista de "perspectivas negativas".

Ante la perspectiva de una rápida subida de los tipos de interés, la mayoría de los prestamistas de hipotecas nacionales retiraron sus ofertas de tipo fijo a principios de semana; algunos, como Skipton Building Society y Virgin Money, incluso cancelaron las ofertas hipotecarias pendientes. Se calcula que se han suspendido un millar de productos hipotecarios. Si el mercado hipotecario se detiene, esto compensaría con creces cualquier estímulo al mercado de la vivienda derivado de la reducción del impuesto sobre actos jurídicos documentados. Algunos titulares de hipotecas cuyos contratos a tipo fijo expiran el próximo año se enfrentan a la perspectiva de que sus pagos mensuales se dupliquen. Esto agravará la crisis del coste de la vida que sufre gran parte de la población. Oiremos hablar mucho más de esto si, como predice el mercado de futuros, el tipo básico alcanza el seis por ciento el próximo mes de mayo. Las hipotecas tienden a ser mucho más grandes hoy que cuando los tipos de interés estaban por última vez en el seis por ciento - y los intereses hipotecarios ya no son deducibles de impuestos.

Por otro lado, podríamos estar en la cúspide de que los ahorradores sean recompensados una vez más. Ello supondría un estímulo para muchos pensionistas con modestos ahorros en efectivo. Y, como ya he argumentado aquí, una regresión a los tipos de interés históricamente "normales" dará lugar a mejores decisiones de asignación de capital.

Una plétora de comentaristas de influencia internacional han despreciado el evento fiscal y la estrategia económica de Truss-Kwarteng. Ray Dallo, fundador de Bridgwater Capital, declaró el miércoles por la mañana en el programa Today de la BBC que el nuevo gobierno tory del Reino Unido había calculado mal. Y esa misma mañana, en un anuncio inusualmente crítico, el FMI, con sede en Washington, afirmó que el paquete fiscal del Reino Unido agravaría la crisis del coste de la vida y profundizaría la desigualdad. El FMI instó al gobierno británico a "reevaluar". El FMI no suele comentar la política fiscal de las economías avanzadas.

Para los partidarios de Truss estos comentarios eran previsibles. El diputado Sir John Redwood denunció al FMI como portavoz de la ortodoxia económica que no había podido predecir el "tsunami" inflacionario en el que se han visto envueltas todas las economías avanzadas. Él y otros argumentan que el paquete fiscal es sólo la mitad de la historia: las medidas compensatorias se revelarán en un "plan fiscal a medio plazo" el 23 de noviembre, que implicará reformas críticas del lado de la oferta. Pero, ¿por qué no se anunciaron las reformas del lado de la oferta antes de los recortes fiscales? Lord Frost declaró al Daily Telegraph que: "El FMI ha defendido sistemáticamente políticas económicas muy convencionales. Es este enfoque el que ha producido años de lento crecimiento y débil productividad".

Según el economista Yanis Varoufakis, la verdadera importancia de la crisis de la libra esterlina es que Washington y Bruselas temen un contagio financiero que pueda infectar los mercados de bonos de Estados Unidos y Europa. Eso podría desencadenar una crisis financiera sistémica. Y por eso quieren que el Reino Unido cambie de rumbo urgentemente.

La verdadera razón por la que la libra está cayendo, en mi opinión, es que los hombres de dinero piensan que los tories perderán las próximas elecciones.

Con toda seriedad, las operaciones con divisas se rigen por el flujo de noticias a corto plazo, que es en gran medida de naturaleza política, más que por un análisis económico en profundidad. Con el tiempo, el análisis serio informa al flujo de noticias, por lo que a medio plazo se produce una corrección. Pero la percepción de que un gobierno ha perdido su reputación de competencia financiera de la noche a la mañana puede ser enormemente perjudicial; y la perspectiva de algo aún más incierto en el horizonte es inquietante para los operadores. Lo excepcional de esta crisis de la libra esterlina es que la moneda se está debilitando incluso cuando los tipos de interés están subiendo, algo que normalmente se asocia a las monedas de los mercados emergentes.

Resistí la tentación de ser partidista en la reciente contienda por el liderazgo tory. Me pareció lamentable que se produjera, aunque tuviera serias reservas sobre el liderazgo del primer ministro saliente. Pero siempre estuvo claro que Sunak era el candidato de la continuidad que ofrecía esencialmente más de lo mismo aunque en un envoltorio más brillante, mientras que Truss era la radical que quería "pensar fuera de la caja" (o al menos fuera del "Treasury View").

Como tal, Truss siempre iba a ser más arriesgada que Sunak. Los miembros tories, en su sabiduría o no, decidieron que era el momento de cambiar el rumbo del barco. Pero incluso aquellos que deseaban un alejamiento radical de las políticas pseudo-marronistas del gobierno de Johnson-Sunak podrían haber preferido que el paquete en el evento fiscal hubiera sido entregado más sutilmente.

Tomemos como ejemplo la supresión del tipo superior del impuesto sobre la renta del 45% para las rentas superiores a 150.000 libras. Fue el presupuesto de Nigel Lawson de 1988 el que suprimió la banda del 60 por ciento y fijó el tipo superior del impuesto sobre la renta en el 40 por ciento. Durante los 10 años del gobierno de Blair, el tipo más alto del impuesto sobre la renta se mantuvo en ese nivel. Fue el gobierno de Brown-Darling el que aumentó el tipo superior del impuesto sobre la renta hasta un performativo 50 por ciento a raíz de la crisis financiera de 2008-09. Después, el Gobierno de Cameron-Osborne redujo el tipo superior al 45%, y los ingresos fiscales aumentaron como resultado.

Aritméticamente, la supresión del tipo impositivo del 45% sólo costará 2.000 millones de libras, una suma insignificante en el esquema de las cosas. El argumento de que la recaudación fiscal total de las personas con altos ingresos, como los banqueros y los gestores de fondos de cobertura que se trasladan de Nueva York y otros lugares a Londres, aumentará inevitablemente es creíble. Sin embargo, desde el punto de vista político, el anuncio de la supresión del tipo impositivo más alto del impuesto sobre la renta al mismo tiempo que se eliminaba el límite de las primas de los banqueros se interpretó fácilmente como una concesión a los ricos a expensas de los pobres. Y esa fue la narrativa dominante en la Conferencia del Partido Laborista en Liverpool esta semana.

Margaret Thatcher comprendió que incluso los reformistas radicales no cambian todo a la vez. El cambio se realiza mejor de forma gradual. Su prioridad inicial fue acabar con la inflación y reducir las finanzas nacionales; sólo más tarde inició una cruzada para privatizar las industrias estatales y recortar los impuestos.

Las primeras impresiones son importantes. Y no sólo los mercados financieros se han formado una primera impresión negativa del gobierno de Truss-Kwarteng. Los votantes también están desencantados. Según una encuesta de YouGov publicada el martes (27 de septiembre), los laboristas aventajan en 17 puntos a los tories. Eso animó a los delegados laboristas en Liverpool.

Betfair ofrece ahora una cuota implícita de 1,62 (5/8) para que los laboristas ganen la mayoría de los escaños en las próximas elecciones, mientras que los tories están a 2,56 (8/5). Por lo tanto, los corredores de apuestas creen que los laboristas van a ganar las próximas elecciones. Si los laboristas formaran un pacto electoral con los demócratas liberales, las probabilidades se reducirían aún más a favor de los laboristas. Los diputados tories han rechazado a su antiguo líder por considerarlo un lastre.

El gobierno ha dado instrucciones a los principales departamentos de gasto para que encuentren "ahorros de eficiencia", un eufemismo de época para referirse a los recortes de gastos. Incluso si fueran significativos, llegarían demasiado tarde para calmar a los mercados financieros. Y cualquier recorte en los servicios públicos, superpuesto a la crisis del coste de la vida, será inevitablemente impopular. La narrativa será que los tories están desfinanciando el NHS para financiar los recortes de impuestos para los ricos.

Hay algunos thatcheristas que dicen: "Dejemos que el tipo de cambio siga su curso". El recuerdo del mecanismo de tipos de cambio (europeo) del que se expulsó a la libra hace 30 años este mes todavía duele. El gobierno de John Major nunca se recuperó de aquella debacle.

Pero incluso comentaristas como Charles (Lord) Moore, biógrafo de Thatcher, piensan que si la libra cae por debajo de la paridad con el dólar, sería una humillación de la que este gobierno nunca podría recuperarse. Los laboristas concluyeron su conferencia con una nota exuberante: sus partidarios creen realmente que los tories están acabados (por ahora).

En los círculos conservadores existe la opinión de que el principal culpable de la crisis monetaria no es el canciller, sino el gobernador del Banco de Inglaterra. La razón principal por la que el dólar estadounidense ha subido por encima de las principales divisas este año es que la Reserva Federal ha subido los tipos con fuerza antes que los bancos centrales de Europa y Asia oriental. La acusación es que el Banco empezó a subir los tipos demasiado tarde, incluso cuando la inflación había alcanzado el cinco por ciento y estaba aumentando; y que la subida del jueves pasado, de 50 puntos básicos, fue insuficiente cuando la City esperaba 75 puntos básicos.

Al parecer, los planes para reformular el mandato del Banco se han retrasado hasta la primavera de 2023. El jueves, el ex gobernador Mark Carney declaró a la BBC que el Tesoro había "socavado" el marco institucional establecido al no proporcionar las cifras que subyacen al evento fiscal. Sus comentarios han dado en el clavo: parece que el primer ministro y el canciller se reunirán finalmente hoy con el OBR.

A pesar de todas las críticas, la intervención del Banco en los mercados de gilts el miércoles se consideró decisiva. Lo que ocurrió fue que numerosos inversores institucionales, entre ellos, según se informa, Legal & General (cuyas acciones han bajado un 16% esta semana), se vieron obligados a liquidar algunas de sus posiciones en gilts con el fin de obtener efectivo para hacer frente a las peticiones de margen de las tenencias de contratos de futuros. Dichas participaciones se encuentran en los balances de los llamados fondos de inversión basados en el pasivo, que los inversores institucionales utilizan para protegerse de los movimientos adversos de los tipos y para ajustar los activos a los pasivos. Esto hizo que los rendimientos de los bonos se dispararan. El Banco se ha comprometido a comprar más de 50.000 millones de libras esterlinas de gilts a largo plazo cada día durante las próximas dos semanas hasta el 14 de octubre. El Parlamento volverá a reunirse el 11 de octubre, por lo que el gobierno de Truss ha tenido un respiro.

Sin embargo, al final de esta semana se percibe que el Tesoro y el Banco están cantando de manera diferente, lo que está socavando aún más la confianza del mercado.

En el universo financiero, los agentes de cambio no tienen fama de ser los más reflexivos, aunque nunca se pueda discutir con el mercado. Los que dicen -y son muchos- que el mercado ha exagerado el sentimiento negativo pueden tener razón; pero el mercado nunca se equivoca. Simplemente resume la totalidad del sentimiento en un momento determinado: si se basa en una información perfecta, o muy probablemente no.

Por tanto, para vislumbrar el futuro no debemos preguntar a los operadores, sino a los corredores de apuestas. Observo que Intelligent Gambling (IG) hace un seguimiento del sentimiento de los clientes. Esta mañana, el 59 por ciento de los clientes de IG se mostraban largos en términos netos y el 41 por ciento cortos en términos netos sobre la libra esterlina. Por lo tanto, IG es alcista en la libra esterlina-dólar. Pero esta cifra ha bajado desde el 65-35 de ayer por la tarde y podría volver a cambiar rápidamente. La libra esterlina ha estado cotizando en el rango de 1,1100 a 1,1150 dólares esta mañana.

Mi corazonada es que la libra se recuperará un poco pero seguirá coja. Si dudo de que la libra llegue a la paridad con el dólar, también dudo de que el gobierno de Truss-Kwarteng llegue a tener toda la confianza de los mercados. Ha tenido un comienzo muy poco propicio.

La estrella de los tories está decayendo: la conferencia del partido conservador de la próxima semana será más crítica que ninguna otra que yo recuerde. Pronto analizaré lo que significará un gobierno laborista para los inversores. Tengo la firme sospecha de que los laboristas se presentarán a las elecciones de 2024 con una plataforma de "responsabilidad fiscal" y de reincorporación al mercado único europeo.

El melodrama continúa.

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