"Es probable que el nivel final de los tipos de interés sea más alto de lo previsto."

Jerome Powell, marzo de 2023

La Reserva Federal se enfrenta a una situación delicada que dificulta el cumplimiento de sus promesas de reducir gradualmente su lucha contra la inflación.  He aquí el dilema al que se enfrenta la Reserva Federal:  la confianza de los consumidores es un indicador fiable de las condiciones económicas.  Cuando el índice de expectativas cae mucho más deprisa que el índice de la situación actual, una recesión suele estar a la vuelta de la esquina.

Confianza del consumidor: Índice de expectativas menos índice de condiciones actuales

Fuente: Absolute Return Partners, Bloomberg, The Daily Shot

Como se puede ver, ahora estamos en territorio recesivo, de ahí que Jerome Powell se haya mostrado bastante ansioso por aflojar, pero aquí es donde empiezan sus problemas.  El mercado laboral estadounidense cuenta una historia muy diferente.  A pesar de que las expectativas de los consumidores se han reducido drásticamente, las empresas estadounidenses siguen contratando personal como si nada hubiera cambiado.  Como puede verse en el siguiente gráfico, se siguen creando nuevos puestos de trabajo al doble de ritmo que los trabajadores despedidos.

Ofertas de empleo / nivel de desempleo en EE.UU.

Fuente: Absolute Return Partners, FRED, The Daily Shot

Hay que remontarse hasta 1969 para encontrar la tasa de desempleo estadounidense en un nivel inferior al de enero.  Es cierto que aumentó ligeramente en febrero (del 3,4% al 3,6%), pero el número de estadounidenses desempleados sigue estando muy lejos de los niveles de recesión.  Como puede verse en el próximo gráfico, una recesión siempre se desencadena cuando la tasa de desempleo aumenta un 1% o más en un periodo de 12 meses.  La subida de febrero fue muy inferior.

El desempleo frente a la recesión

Fuente: Absolute Return Partners, Bloomberg

El problema de este argumento es que la tasa de desempleo no es un indicador adelantado, sino retrasado.  El hecho de que la tasa de desempleo aún no haya subido un 1% puede provocar una recesión si partimos de la base de que la economía estadounidense se está debilitando.  Además, no es necesario que la tasa de desempleo aumente un 1% en un periodo de 12 meses para que se produzca una recesión.  Las recesiones pueden producirse por otros motivos.

Si el mercado laboral cuenta una historia muy diferente de la que cuentan las estadísticas sobre la confianza de los consumidores, la Reserva Federal tiene derecho a sentirse confusa.  Por lo tanto, los inversores necesitan tener una opinión, en cuanto a qué lado se está inclinando la Fed.  En este momento, el reciente testimonio de Jerome Powell en el Congreso (que puede leer aquí) es probablemente su mejor guía, y Powell fue bastante explícito en su veredicto: "Es probable que el nivel final de los tipos de interés sea más alto de lo previsto anteriormente".

Pocos minutos después de que Powell testificara, el tipo terminal implícito en el mercado había subido hasta el 5,7%, una cifra que debe compararse con el tipo actual de los fondos federales, que se sitúa entre el 4,75% y el 5,00%.  Se elevó 25 puntos básicos en la última reunión del FOMC, que tuvo lugar unas semanas después del testimonio de Powell en el Congreso, y después de que estallara la crisis bancaria regional.  En otras palabras, tal y como están las cosas, los inversores no esperan que la Fed cambie radicalmente de rumbo como consecuencia de la crisis bancaria en curso.

Tasa terminal del tipo de los fondos de la Reserva Federal implícita en el mercado estadounidense

Fuente: Absolute Return Partners, The Daily Shot

En los primeros días, tras el testimonio de Powell en el Congreso, los analistas se dedicaron a ajustar sus expectativas.  Por ejemplo, Blackrock.  Ahora opinan que el tipo de interés oficial alcanzará probablemente un máximo del 6% (véase aquí).  Como dijo Rick Rieder, CIO de Renta Fija Global de Blackrock:  "Creemos que hay una posibilidad razonable de que la Fed tenga que llevar el tipo de los fondos federales al 6%, y luego mantenerlo ahí durante un período prolongado para frenar la economía y conseguir que la inflación baje a cerca del 2%".

Aunque no estoy en desacuerdo con Rick Rieder en que, como consecuencia de la solidez del mercado laboral estadounidense, lo más probable es que el tipo terminal sea superior a las actuales expectativas de consenso, no estoy en absoluto convencido de que el 6% sea suficiente.  Una lección muy importante que aprendí durante el último gran repunte de la inflación en torno a 1980 fue que hay que desincentivar mucho a los agentes económicos (ya sean prestatarios o prestamistas) para que se reduzcan los préstamos.  En aquel entonces, el exceso de préstamos era una gran parte del problema, y eso no es muy diferente hoy en día.  Si los márgenes netos de interés son buenos y las perspectivas económicas razonablemente sólidas, el 6% no desincentivará a ninguna de las partes.  Sobre la base de esta observación, puede ser necesario un 7-8%, posiblemente incluso más, para reducir los préstamos.  Si eso ocurriera, la renta variable podría caer un poco más.

Hay dos argumentos en contra de esta observación.  En primer lugar, la quiebra del Silicon Valley Bank y la consiguiente crisis bancaria regional podrían tener implicaciones generalizadas, pero es demasiado pronto para saberlo.  El SVB en sí mismo no es lo suficientemente grande como para causar problemas sistémicos, pero los bancos pequeños y medianos en general representan una proporción demasiado grande del total de préstamos en EE.UU. como para que la crisis no sea problemática.  Por lo tanto, si el contagio llegara a ser significativo, cabe esperar que la Reserva Federal cambie de rumbo.

En segundo lugar, sigo convencido de que a los banqueros centrales puede no importarles que la inflación vaya por delante de los objetivos durante un tiempo, ya que la inflación destruye deuda.  Probablemente nunca conseguirás que un banquero central admita tal estrategia, pero el argumento tiene sentido en un mundo que se ahoga en deuda.  Y, precisamente por eso, me encantaría ser una mosca en la pared cuando se celebre la próxima reunión del FOMC.

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Fuente / Autor: Absolute Return Partners / Niels Clemen Jensen

https://www.arpinvestments.com/arl/how-terminal-is-terminal

Imagen: El Confidencial