El desgaste del sistema mundial de reserva de divisas de los Estados Unidos (I): La estructura del sistema monetario mundial

Desde el otoño de 2019, hemos sido pesimistas con el dólar, lo que significa que tenemos una perspectiva a largo plazo de un dólar más débil.

Esta visión comenzó a formarse cuando la Reserva Federal recortó los tipos de interés en el verano de 2019, y posteriormente se solidificó con un catalizador, después de que un repunte de los tipos de interés de los repos a un día en septiembre de 2019 obligara a la Reserva Federal a empezar a suministrar liquidez a este mercado de repos.

En de octubre de 2019, escribimos que esperábamos un dólar más débil en 2020, y afirmamos que la Reserva Federal probablemente comenzaría a ampliar su balance comprando bonos del Tesoro en 2020 o quizás ya en ese trimestre de 2019 debido al exceso de oferta.

Días más tarde, la Fed anunció que comenzaría a comprar bonos del Tesoro, y hasta el momento de escribir esto, más de un año después, no han parado.

Este es el índice del dólar desde octubre, habiendo caído de alrededor de 99 a 92:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, StockCharts.com

En los próximos 3 a 5 años, seguimos esperando que muchas monedas, incluido el dólar, sigan devaluándose frente a los activos reales, y que el dólar se encuentre probablemente entre las monedas principales más débiles durante ese período (con ocasionales movimientos contra esa tendencia, como es natural).

Aunque puede o no seguir siéndolo, hasta ahora esta visión ha sido correcta. El índice del dólar está ahora más débil que en octubre de 2019, y sigue siendo un proceso en marcha. En la primera mitad de 2020 tuvimos un alto en el camino en forma de pandemia que temporalmente disparó el dólar, pero esto sólo añadió una gran volatilidad a las fuerzas estructurales que se estaban desarrollando, en lugar de cambiar su dirección.

No tenemos una opinión firme sobre los próximos 3 a 6 meses, porque hay muchos problemas de solvencia entre ahora y cuando las cosas podrían empezar a normalizarse en la primavera o el verano de 2021, y las posiciones cortas de dólar son cada vez más populares, pero a medida que miramos hacia finales de 2021 y 2022, seguimos con una perspectiva bajista del dólar.

Llevando este punto de vista un paso más allá, las pruebas demuestran que el sistema monetario mundial, tal como está estructurado actualmente, se está reajustando gradualmente, y este hecho tendrá importantes ramificaciones para las inversiones a largo plazo.

En esta serie de artículos se exploran algunos de esos conceptos, que van desde el deshilachamiento del actual sistema de petrodólares (para todos los interesados, tanto para los intereses de los Estados Unidos como para los extranjeros), hasta las monedas digitales de los bancos centrales, pasando por una reestructuración total del sistema monetario mundial.

Es intrínsecamente un tema complejo, porque durante décadas ha habido muchos llamamientos poco sofisticados en favor de un "colapso del dólar" siempre a la vuelta de la esquina que nunca se materializan.

Sin embargo, este no es uno de ellos; es una mirada cuantitativa a los casi 50 años de historia de este sistema monetario global actual, tal como se ha estructurado desde principios de los años 70.

Ponemos el énfasis en dónde se han ido formando los cuellos de botella y los problemas en el sistema, explicando por qué un dólar débil continuado durante un período de 3 a 5 años sigue siendo nuestro escenario base, y por qué estos problemas parecen estar llevando a un nuevo reordenamiento del sistema monetario global durante esta década.

La estructura del sistema monetario mundial

El comercio internacional y los tipos de cambio, en lugar de ser un desorden al azar, tienen una cierta estructura, construida e impuesta por los poderes hegemónicos que existen durante una época determinada.

En otras palabras, en un momento dado, un imperio o un conjunto de países poderosos trabajan juntos para hacer cumplir un orden mundial basado en normas sobre el funcionamiento del comercio internacional y el establecimiento de sus precios.

Sin embargo, existe inherentemente una entropía económica dentro de cualquier sistema, a medida que el orden se deshilacha gradualmente hacia el desorden. Los sistemas monetarios mundiales pueden ser duraderos, pero no permanentes. A medida que el centro global de poder cambia con el tiempo, y a medida que los cuellos de botella e imperfecciones del sistema crecen hasta niveles insostenibles que resultan en niveles crecientes de desorden, un sistema se reordena gradual o abruptamente en otro sistema.

Irónicamente, a menudo no es una amenaza externa la que hace caer el orden existente; son los defectos dentro del sistema los que, si no se controlan, finalmente se expanden lo suficiente como para hacerlo caer y hacer necesario un reordenamiento, ya sea desde el mismo régimen gobernante o desde un nuevo régimen que lo desplace.

Durante el siglo pasado, por ejemplo, el mundo pasó de un sistema de patrón oro, al sistema de Bretton Woods, al sistema de petrodólares. Cada sistema se deshizo en su mayor parte desde el interior en lugar de ser derribado externamente, y cada vez que un sistema pasaba a otro, se producía una devaluación monetaria significativa y generalizada.

El patrón oro (pre-1944)

Durante gran parte de la existencia humana, las economías se basaron en el comercio. Pieles por ostras, aceite de oliva por especias, mano de obra por pan, etc.

La extracción de metales preciosos como el oro y la plata lo hizo más simple, y estos metales han sido considerados dinero durante miles de años. Con los metales preciosos, se podía convertir una mercancía específica (como las pieles) en una mercancía universal (como el oro y la plata, que son raros, duraderos, y que se pueden descomponer en pequeñas unidades medibles), para comprar lo que se quisiera más adelante.

A partir de ahí, se añadió el papel moneda y el crédito como una capa más conveniente sobre el oro. El oro en sí mismo podía ser guardado de forma segura en bóvedas, y los papeles que representaban una parte de ese oro podían ser utilizados como medio de intercambio. A veces eran emitidos por bancos privados, y en los tiempos modernos generalmente eran emitidos por gobiernos soberanos. En este sentido, los gobiernos emitían papel moneda que estaba respaldado por el oro guardado en las bóvedas de los bancos centrales.

A partir de ese momento, vimos el aumento de las monedas de reserva mundiales, refiriéndose a las monedas de papel o de metales preciosos de los imperios comerciales o militares que eran reconocidas y aceptadas en muchos países fuera de su propia patria. El Imperio Romano fue un antiguo ejemplo. Más recientemente, el Imperio Holandés fue un ejemplo notable, seguido por el Reino Unido, y ahora los Estados Unidos. En el siglo XIX y principios del XX, el Reino Unido tenía el abrigo de la moneda más reconocida mundialmente, aunque existía dentro de un sistema de muchas monedas respaldadas por el oro.

Durante estos siglos, el centro del poder global descansaba mayormente en Europa con su epicentro preciso desplazándose con el tiempo, y las guerras dentro de Europa jugaron un gran papel en su eventual reemplazo.

Bajo este sistema de patrón oro, los tipos de cambio entre las monedas todavía cambiaban con el tiempo por varias razones, siendo la balanza de pagos una variable clave. El quid de la cuestión es que siempre que un país empezaba a importar persistentemente más de lo que exportaba, se arriesgaba a que el oro saliera del país y se arriesgaba a un estancamiento económico. Sin embargo, en última instancia, este estado normalmente se auto-corregiría porque una recesión devaluaría eventualmente la moneda, lo que haría sus exportaciones más competitivas y sus importaciones más caras, y por lo tanto reajustaría su balance de exportaciones e importaciones.

En las últimas etapas de este sistema, todas las principales naciones devaluaron bruscamente sus monedas y reajustaron o suspendieron sus tipos de cambio frente al oro.

Los ganadores de las guerras mundiales devaluaron sus monedas menos que los perdedores, pero todos devaluaron. Esto se debió en parte a las guerras, pero también al final del ciclo de deuda a largo plazo.

El sistema de Bretton Woods (1944-1971)

El traspaso más reciente de la condición de moneda de reserva mundial comenzó gradualmente después de la Primera Guerra Mundial, y finalizó en las últimas etapas de la Segunda Guerra Mundial. Como resultado de las guerras y del auge de la economía americana, el centro del poder global se desplazó de Europa (y en particular del Reino Unido) a los Estados Unidos.

En la década de 1930, el gobierno de los Estados Unidos hizo ilegal la propiedad del oro y obligó a los ciudadanos a vender su oro al gobierno, lo que permitió al gobierno acumular enormes reservas de oro. Luego, para mantener el oro seguro durante la guerra, muchos países enviaron su oro a los Estados Unidos. Así, los Estados Unidos tenían sus propias reservas masivas de oro, y también sirvió como custodio global de oro para muchos aliados.

A medida que se desarrollaba la Segunda Guerra Mundial, mientras Europa y el este de Asia eran devastados por la guerra, los Estados Unidos apenas se vieron afectados, y se convirtieron en la mayor nación acreedora del mundo en el proceso. En ese momento se estableció el sistema de Bretton Woods, por el cual los Estados Unidos respaldaban su dólar con oro y docenas de otros países vinculaban sus monedas al dólar y, por lo tanto, también tenían un patrón oro por asociación. Muchos países tenían bonos del Tesoro de los Estados Unidos, como una forma de garantía de reserva que era "tan buena como el oro". El dólar no era canjeable por oro para los ciudadanos de los Estados Unidos, pero sí lo era para los gobiernos extranjeros.

Durante este tiempo, los Estados Unidos también comenzaron a sentar las bases de su alianza con Arabia Saudita, que entraría en juego con el siguiente sistema.

En este período también se produjo el auge del "mercado del eurodólar", en referencia al mercado del dólar que existe entre los bancos y otras entidades fuera de los Estados Unidos y fuera de la jurisdicción de la Reserva Federal, centrado principalmente en Europa pero que se extiende por todo el mundo.

Con el sistema de Bretton Woods y el siguiente sistema de petrodólares, los Estados Unidos obtuvieron un monopolio casi mundial del sistema monetario internacional. Las monedas de los imperios anteriores nunca obtuvieron un grado tan elevado de control financiero en el mundo y, por lo tanto, nunca fueron verdaderas monedas de "reserva mundial", sino que eran simplemente monedas "ampliamente reconocidas y dominantes". Por lo tanto, la situación actual del dólar como moneda de reserva mundial desde 1944 no es perfectamente comparable con los períodos anteriores a 1944 de otras monedas de reserva mundial.

En otras palabras, este período fue bastante único. Fue la primera vez que la tecnología permitió que el mundo entero estuviera lo suficientemente conectado como para que se produjera una guerra verdaderamente global, y que un sistema monetario verdaderamente global viniera en su estela.

Sin embargo, después de sólo una década, el sistema de Bretton Woods comenzó a deshilacharse. Los Estados Unidos comenzaron a tener grandes déficits fiscales y a experimentar un leve aumento de los niveles de inflación, primero para los programas domésticos de finales de los 60, y luego para la guerra de Vietnam. Los Estados Unidos empezaron a ver cómo sus reservas de oro se reducían, ya que otros países empezaron a dudar del respaldo del dólar y, por lo tanto, a canjear dólares por oro en lugar de mantenerlos.

Este gráfico muestra las reservas de oro de los Estados Unidos medidas en toneladas métricas:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Bullionstar

De hecho, los números muestran que desde el principio, ya estaba en un camino inestable. Los EE.UU. comenzaron el sistema con más oro que pasivos extranjeros, pero esa brecha rápidamente comenzó a cerrarse en los primeros años.

A finales de la década de 1950, los pasivos externos de EE.UU. superaron las reservas de oro de EE.UU. A mediados de la década de 1960, el subconjunto de los pasivos externos de los EE.UU. que se debían a funcionarios extranjeros superaban las reservas de oro de los EE.UU., que fue el verdadero punto clave donde el sistema se convirtió en un problema. Y en 1971 el sistema se rompió y fue abandonado por los Estados Unidos.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Banco de Pagos Internacionales

El sistema tenía un fallo subyacente que cuando se dejaba sin abordar, derribaba el sistema. Nunca fue verdaderamente sostenible tal como fue diseñado. No había manera de que los EE.UU. pudieran mantener suficiente oro para respaldar toda su moneda para uso doméstico, y simultáneamente respaldar suficiente moneda para expandir el uso global también (que era la parte que era redimible).

Algunos economistas como Robert Triffin, advirtieron explícitamente sobre este problema al Congreso y al mundo de los negocios en lo que se conoció como el dilema de Triffin. Era un problema previsible, en otras palabras. Lo mismo le ocurrió al Reino Unido a principios de 1900, antes de la Primera Guerra Mundial.

John M. Keynes también vio el problema con anticipación y propuso un sistema alternativo llamado Bancor, en el que una unidad de cuenta internacional basada en el oro y una cesta de divisas principales se utilizarían para liquidar las balanzas comerciales y se mantendrían como activo de reserva del banco central. Se trataría de un sistema inherentemente más equilibrado, con un mecanismo de liquidación neutral en lugar de centrar todo en la moneda de un país.

Sin embargo, la política a menudo gana a las matemáticas, al menos al principio, y el sistema de Bretton Woods ganó a otras ideas. Algo como la idea de Bancor fue promulgada por el FMI también, con unidades llamadas DEG que son una cesta de las principales monedas y todavía están en manos de los bancos centrales, pero nunca tuvo suficiente apoyo para ponerse al día de una manera más que limitada.

Eventualmente en 1971, las matemáticas volvieron con venganza sobre el sistema de Bretton Woods, y Richard Nixon terminó con la convertibilidad de los dólares en oro, y por lo tanto terminó con el sistema de Bretton Woods. El cierre de la convertibilidad del oro se propuso que fuera temporal en ese momento, pero finalmente se convirtió en permanente. Sin embargo, en lugar de cambiar a otro país, los Estados Unidos fueron capaces de reordenar el sistema monetario mundial estando todavía en el centro, en el siguiente sistema.

En última instancia, todas las principales monedas, incluyendo el dólar, se devaluaron radicalmente frente al oro y otros activos reales en la década de 1970. Esto continuó la tendencia de las devaluaciones de las principales monedas que ocurren cada vez que el sistema monetario global se reordena. Usualmente las mismas fuerzas que rompen el sistema, también rompen la moneda misma. Cuando eso sucede, la cantidad de la oferta monetaria aumenta significativamente, y el poder adquisitivo de las deudas existentes se reduce mediante la inflación.

Sistema Petrodólar (1974-Presente)

A partir de 1971, tras el colapso del sistema de Bretton Woods, las monedas de todo el mundo se convirtieron en monedas fiduciarias y el sistema monetario mundial se volvió menos ordenado. Esta fue la primera vez en la historia de la humanidad que esto sucedió, convirtiéndose todas las monedas del mundo al mismo tiempo en papel sin respaldo.

Un "fiat" es un decreto absoluto de la persona o institución al mando.

La moneda "fiat" es un sistema monetario en el que no hay nada de valor en la moneda misma; es sólo papel, monedas metálicas baratas, o bits digitales de información. Tiene valor porque el gobierno declara que tiene valor y que es de curso legal para pagar todas las cosas incluyendo los impuestos.

Un país puede hacer cumplir el uso de una moneda fiduciaria como medio de cambio y unidad de cuenta dentro de su país haciendo que todos los impuestos se paguen sólo en esa moneda, o promulgando otras leyes para añadir fricción a, o en algunos casos prohibir completamente, otros medios de cambio y unidades de cuenta. Sin embargo, si su moneda tiene un problema suficientemente grande, como es el caso de muchos mercados emergentes, se desarrollará un mercado negro para otros medios de intercambio, como las divisas o los activos reales.

Una moneda fiduciaria puede enfrentarse a problemas particulares cuando se intenta utilizar fuera de su país de origen. ¿Por qué las empresas y los gobiernos de otros países deben aceptar trozos de papel, que pueden ser impresos sin cesar por un gobierno extranjero y no tienen un respaldo firme, como forma de pago de sus valiosos bienes y servicios? Sin un respaldo real, ¿qué valor tiene? ¿Por qué vendería petróleo a los extranjeros por papel?

A principios de los 70, hubo una variedad de conflictos geopolíticos incluyendo la Guerra del Yom Kippur y el embargo de petróleo de la OPEP. Sin embargo, en 1974, los Estados Unidos y Arabia Saudita llegaron a un acuerdo, y a partir de ahí, el mundo se fijó en el sistema de petrodólares; una forma inteligente de hacer que un sistema mundial de moneda fiduciaria funcione de manera decente.

Ahora pensamos en esto como algo normal, pero este período de cinco décadas de moneda fiduciaria mundial es inusual y único en el sentido histórico. Imaginen que intentan diseñar una forma de hacer que un sistema de moneda fiduciaria funcione en el escenario global por primera vez en la historia de la humanidad. Al hacerlo, hay que convencer o forzar de alguna manera al mundo entero a que cambie cosas valiosas por trozos de papel extranjeros sin garantía de los gobiernos emisores de papel de que esos papeles valgan algo en particular, en relación con una cantidad de oro u otros activos duros.

Con el sistema de petrodólares, Arabia Saudita (y otros países de la OPEP) venden su petróleo exclusivamente en dólares a cambio de la protección y la cooperación de los Estados Unidos. Incluso si Francia quiere comprar petróleo de Arabia Saudita, por ejemplo, lo hace en dólares. Cualquier país que quiera petróleo, necesita poder conseguir dólares para pagarlo, ya sea ganándolos o cambiando su moneda por ellos. Por lo tanto, los países no productores de petróleo también venden muchas de sus exportaciones en dólares, a pesar de que el dólar es un papel extranjero completamente "fiat", de modo que pueden obtener dólares para comprar petróleo de los países productores de petróleo. Y todos estos países almacenan el exceso de dólares como reservas de divisas, que en su mayoría ponen en los bonos del Tesoro de los EE.UU. para ganar algo de interés.

A cambio, los Estados Unidos utilizan su inigualable marina para proteger las rutas marítimas mundiales, y preservar el status quo geopolítico con la acción militar o la amenaza de la misma, según sea necesario. Además, los Estados Unidos básicamente tienen que generar déficits comerciales persistentes con el resto del mundo, para conseguir suficientes dólares en el sistema internacional. Sin embargo, muchos de esos dólares se reciclan para comprar bonos del Tesoro de los Estados Unidos y se almacenan como reservas de divisas, lo que significa que una gran parte de los déficits federales de los Estados Unidos son financiados por gobiernos extranjeros en comparación con otras naciones desarrolladas que dependen principalmente de la financiación nacional.

El sistema de petrodólares es creativo, porque fue una de las pocas maneras de hacer que todo el mundo aceptara papel extranjero para bienes y servicios tangibles. Los productores de petróleo obtienen protección y orden a cambio de fijar el precio de su petróleo en dólares y poner sus reservas en los bonos del Tesoro, y los no productores de petróleo necesitan petróleo, y por lo tanto necesitan dólares para poder obtener ese petróleo.

Esto lleva a que una cantidad desproporcionada del comercio mundial se produzca en dólares en relación con el tamaño de la economía de los EE.UU., y en cierto modo, significa que el dólar está respaldado por el petróleo, sin estar explícitamente vinculado al petróleo en una proporción definida. El sistema da al dólar una demanda global persistente de todo el mundo, mientras que otras monedas fiduciarias se utilizan principalmente de forma interna en sus propios países.

Este gráfico tiene dos años, pero las cosas no han cambiado mucho desde entonces. Lo que muestra es que aunque los Estados Unidos representaban sólo alrededor del 11% del comercio mundial y el 24% del PIB mundial a principios de 2018, la participación del dólar en la actividad económica mundial era mucho mayor, entre el 40 y el 60%, dependiendo de la métrica que se mire, y esta brecha representa su condición de moneda de reserva mundial, y la moneda clave para la fijación de precios de la energía mundial.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Bloomberg

El defecto inherente del sistema de petrodólares, muy parecido al defecto inherente del sistema de Bretton Woods, es que, como se mencionó anteriormente, los Estados Unidos necesitan tener déficits comerciales persistentes, y es otra versión del dilema de Triffin. Esto puede funcionar durante décadas pero no puede funcionar para siempre.

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Trading Economics

Sin embargo, los Estados Unidos en lugar de agotar las reservas de oro, gradualmente reduce su base de manufactura nacional y se reemplaza pieza por pieza en países extranjeros.

Cuando la mayoría de los demás países tienen déficits comerciales, finalmente tienen una devaluación de la moneda lo suficientemente grande como para que sus exportaciones sean más competitivas y la importación se encarezca, lo que suele impedir que se acumulen los extremos de varias décadas. Sin embargo, debido a que el sistema de petrodólares crea una demanda internacional persistente de dólares, significa que el déficit comercial de los EE.UU. nunca se puede corregir y equilibrar. El déficit comercial se mantiene abierto de forma persistente por la estructura del sistema monetario mundial, lo que crea un desequilibrio permanente, y es el defecto que finalmente, después de un plazo suficientemente largo, hace caer el sistema.

El otro defecto del sistema es que incentiva el mercantilismo. Esto significa que incentiva a varios socios comerciales para maximizar sus exportaciones y minimizar sus importaciones manipulando sus monedas a la baja. Dado que las monedas de todo el mundo están fijas con tipos de cambio flotantes, muchos países tratan de mantener sus propias monedas débiles, de modo que tengan una balanza comercial positiva con los Estados Unidos y otros socios comerciales. No quieren que sus propias monedas sean tan débiles que sus ciudadanos no puedan importar cosas, pero quieren que sus monedas sean lo suficientemente débiles para que sus exportaciones sean muy competitivas y el poder de importación no sea muy fuerte, de modo que puedan obtener excedentes comerciales. Esto permite a un país acumular rápidamente la producción industrial, y acumular dólares y reservas. Como moneda de reserva mundial, los Estados Unidos están básicamente excluidos de esta opción, por lo que son los que quedan con la bolsa de los déficits comerciales persistentes.

Algunos, particularmente cerca de la cima de la pirámide de ingresos, se benefician directa o indirectamente de este sistema. Los estadounidenses que trabajan en las finanzas, el gobierno, la salud y la tecnología obtienen muchos de los beneficios de vivir en el poder hegemónico, sin sus inconvenientes. Por otro lado, los americanos que fabrican productos físicos tienden a no beneficiarse, porque perdieron sus trabajos o sus ingresos fueron suprimidos, y por lo tanto no se han beneficiado de las ganancias. Y fuera de los Estados Unidos, los países exportadores se benefician del sistema, mientras que los países a los que no les gusta cómo está estructurado el sistema monetario mundial no tienen mucho que hacer al respecto, a menos que sean lo suficientemente grandes como Rusia y China.

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