Se aprietan las clavijas al dólar

En el segundo trimestre de este año, los EE.UU. experimentaron la mayor caída en el ahorro doméstico registrada, que se remonta a 1947. Debido a que esto continuará, y que la balanza por cuenta corriente sigue el mismo camino, el tipo de cambio efectivo real del dólar puede dirigirse en una sola dirección.

El dólar estadounidense ha entrado ahora en las primeras etapas de lo que parece ser un fuerte descenso. El tipo de cambio efectivo real del dólar (REER) cayó un 4,3% en los cuatro meses que terminaron en agosto. El descenso ha sido aún más pronunciado medido por otros índices, pero el REER es lo que más importa para el comercio, la competitividad, la inflación y la política monetaria.

Para ser francos, el reciente retroceso sólo invierte parcialmente el aumento de casi el 7% de febrero a abril. Durante ese período, el dólar se benefició de la búsqueda de seguridad provocado por la "parada repentina" en la economía mundial y los mercados financieros mundiales derivada del cierre del COVID-19. Incluso con la reciente y modesta corrección, el dólar sigue siendo la divisa más sobrevalorada del mundo, con el REER todavía un 34% por encima de su mínimo de julio de 2011.

Sigo pensando que este índice del dólar puede caer tanto como un 35% a finales de 2021. Esto refleja tres consideraciones: el rápido deterioro de los desequilibrios macroeconómicos de los Estados Unidos, el ascenso del euro y el renminbi como alternativas viables y el fin de esa aura especial de excepcionalismo estadounidense que ha dado al dólar una resistencia similar a la del teflón durante la mayor parte de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial.

El primer factor, los crecientes desequilibrios de América, está ahora actuando en tiempo real con venganza. La confluencia de una erosión sin precedentes del ahorro interno y el déficit por cuenta corriente, unidos en la cadera a través de identidades aritméticas contables, es poco menos que asombrosa.

La tasa neta de ahorro nacional, que mide el ahorro ajustado por depreciación combinado de las empresas, los hogares y el sector público, se hundió a territorio negativo de -1% en el segundo trimestre de 2020. Esto no ocurría desde la crisis financiera mundial de 2008-09, cuando el ahorro nacional neto cayó en territorio negativo durante nueve trimestres consecutivos, con un promedio del -1,7% desde el segundo trimestre de 2008 al segundo trimestre de 2010.

Pero el aspecto más importante de esta evolución fue la velocidad del colapso. Con un -1% en el segundo trimestre, la tasa de ahorro neto cayó 3,9 puntos porcentuales desde la lectura del 2,9% anterior al COVID-19 en el primer trimestre. Esta es, con mucho, la caída de un trimestre más aguda en el ahorro doméstico registrada, que se remonta a 1947.

Lo que ha desencadenado este colapso sin precedentes en el ahorro interno neto no es ningún secreto. El COVID-19 provocó un aumento temporal del ahorro personal que ha sido más que compensado por una expansión récord del déficit del presupuesto federal. La Ley de Ayuda, Alivio y Seguridad Económica contra el Coronavirus (CARES) ofreció cheques de ayuda por $1.200 a la mayoría de los estadounidenses, así como una fuerte expansión de los beneficios del seguro de desempleo, lo que elevó la tasa de ahorro personal a un inaudito 33,7% en abril. En ausencia de estas inyecciones únicas, la tasa de ahorro personal retrocedió rápidamente a un todavía bajo 17,8% en julio y está previsto que caiga aún más cuando expiren los beneficios de desempleo ampliados.

Esto se compensó con un aumento anual del déficit federal de 4,5 billones de dólares en el segundo trimestre de 2020 (sobre la base del ahorro neto), hasta llegar a 5,7 billones de dólares, lo que inundó el aumento de 3,1 billones de dólares del ahorro personal neto en el mismo período. Con la probabilidad de que el ahorro personal se reduzca drásticamente en los próximos meses y que el déficit del presupuesto federal se dispare hacia el 16% del PIB en el actual año fiscal, según la Oficina Presupuestaria del Congreso, la caída del ahorro interno neto en el segundo trimestre de 2020 es sólo un indicio de lo que se avecina.

Esto desencadenará un colapso en el déficit por cuenta corriente de los Estados Unidos. Al no ahorrar y querer invertir y crecer, los Estados Unidos deben importar el excedente de ahorro del extranjero y tener déficits externos masivos para atraer capital extranjero. Una vez más, no se trata de una teoría económica esotérica, sino de una simple identidad contable de la balanza de pagos.

La validez de esta vinculación fue, de hecho, confirmada por la reciente publicación de las estadísticas de transacciones internacionales de los EE.UU. para el segundo trimestre de 2020. Como reflejo de la caída del ahorro interno, el déficit por cuenta corriente se amplió al 3,5% del PIB, el peor desde el déficit del 4,3% del cuarto trimestre de 2008 durante la crisis financiera mundial.

Al igual que el colapso del ahorro, la dinámica de la balanza por cuenta corriente se está desarrollando de manera igualmente feroz. En relación con el déficit por cuenta corriente del 2,1% del PIB en el primer período de 2020, el aumento de 1,4 puntos porcentuales en el segundo trimestre fue el mayor deterioro trimestral registrado (que se remonta a 1960).

Dado que es probable que la tasa de ahorro interno neto alcance profundidades sin precedentes de entre el -5% y el -10% del ingreso nacional, el déficit por cuenta corriente superará su anterior récord del 6,3% del PIB, registrado en el cuarto trimestre de 2005. Impulsado por el explosivo aumento del déficit del presupuesto federal este año y el próximo, el colapso del ahorro interno y la implosión de la balanza por cuenta corriente deberían desarrollarse a una velocidad casi fulgurante.

No son solo los rápidos desequilibrios del ahorro y de la balanza por cuenta corriente lo que está ejerciendo una presión a la baja sobre el dólar. Un cambio en la estrategia política de la Reserva Federal es un nuevo e importante ingrediente a la mezcla. Al adoptar un enfoque que ahora se centra en la inflación media, la Reserva Federal está enviando un mensaje importante: es probable que los tipos de interés cero persistan durante más tiempo del que se pensaba, independientemente de cualquier rebasamiento temporal del objetivo de estabilidad de precios del 2%.

Este nuevo sesgo hacia el acomodo monetario cierra efectivamente una opción importante, los ajustes al alza de los tipos de interés, que durante mucho tiempo han templado los descensos de la moneda en la mayoría de las economías. Por defecto, esto pone aún más presión en la caída del dólar como válvula de escape de los desequilibrios macroeconómicos de Estados Unidos que se están deteriorando rápidamente.

En resumen, las clavijas se están apretando en un dólar todavía sobrevalorado. El ahorro interno se está hundiendo como nunca antes, y la balanza por cuenta corriente está siguiendo el mismo camino. No esperen que la Reserva Federal, más centrada en el apoyo a los mercados de renta variable y de bonos que en la lucha contra la inflación, salve la situación. El declive del dólar acaba de empezar.

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