El final del juego: cómo los gobiernos podrían hacer frente a la carga de la deuda

La pandemia del COVID-19 ha causado enormes trastornos en la economía mundial en un tiempo sorprendentemente corto. La ola de apoyo político desatada en respuesta ha estabilizado la actividad, pero también ha inflado una deuda ya considerable. Los gobiernos se enfrentan ahora a difíciles decisiones sobre cómo abordarla.

La deuda del sector público en las economías desarrolladas ya estaba en niveles sin precedentes antes de la pandemia. Las enormes cantidades de gasto fiscal que hemos visto hasta la fecha (con mayor probabilidad) podrían aumentarlo hasta en un 20% o más del producto interno bruto (PIB) en muchos países.

Fuente: Advisor Perspectives, Haver Analytics, FMI, Jordà-Schularick-Taylor, AllianceBernstein

Algunos argumentan que la creciente deuda gubernamental es simplemente un subproducto natural del estancamiento secular. Según esta opinión, si el sector privado no gasta lo suficiente, una situación que el COVID-19 probablemente exacerbará, el gobierno debe gastar para evitar una depresión. Otros, más afines a nuestra opinión, piensan que el modelo económico impulsado por la deuda de los últimos decenios se ha agotado y que el mundo está atrapado en una trampa de deuda.

Si los niveles extremos de deuda del gobierno no son deseables, y la historia se inclina fuertemente a favor de esta perspectiva, los gobiernos necesitan hacer algo al respecto.

Para ayudarnos a dimensionar los diferentes caminos que podrían seguir las economías desarrolladas, podemos establecer cuatro plantillas históricas: la experiencia del Reino Unido después de las guerras napoleónicas; la República de Weimar de Alemania después de la Primera Guerra Mundial; el camino seguido por los Estados Unidos, el Reino Unido y otras economías occidentales después de la Segunda Guerra Mundial; y Japón después de 1990.

Hay muy poco apetito por un largo período de ajuste fiscal en este momento, por lo que es seguro descartar el ajuste del cinturón utilizado para reducir la increíble deuda de la Gran Bretaña del siglo XIX. El camino que eligió Alemania en los años posteriores a la Primera Guerra Mundial condujo a un período de feroz hiperinflación, una dura advertencia sobre los riesgos que pueden surgir cuando un país monetiza su deuda haciendo que el banco central financie el gasto público. Este escenario podría surgir de nuevo si se desplegara y se utilizara mal una versión extrema de la teoría monetaria moderna, pero dudamos que algún país siga ese camino en un futuro próximo.

Esto nos deja con dos caminos de reducción de la deuda. Uno es la fórmula posterior a la Segunda Guerra Mundial de fuerte crecimiento económico, inflación y represión financiera (tasas de interés ultra bajas).

Debido a que el fuerte crecimiento no está en el menú de hoy, el camino realmente se reduce a una mezcla de represión financiera y una mayor inflación. El segundo camino lleva a la experiencia de Japón después de 1990: crecimiento débil, demografía desfavorable, aumento de la deuda, tasas ultra bajas y, finalmente, deflación.

Tratar de medir la ruta que seguirá el mundo es probablemente la mayor controversia a la que se enfrentan los mercados financieros hoy en día. Estamos a favor de alguna versión del período posterior a la Segunda Guerra Mundial y una mayor inflación sobre la plantilla del Japón posterior a 1990 y la deflación. No sólo Japón es algo atípico en la historia económica, sino que el creciente populismo y la desglobalización también apuntan hacia el primer camino.

Además, estamos empezando a ver signos concretos del cambio de régimen necesario para apuntalar una mayor inflación: el reciente cambio de la Reserva Federal hacia un objetivo de inflación media es otro paso importante en esta dirección.

Pero aún no hemos llegado a ese punto. La última pieza del rompecabezas es un compromiso creíble para aumentar las expectativas de inflación. Esto puede implicar el abandono del régimen de objetivos de inflación, que, ayudado por la demografía y la globalización, ha apuntalado la era de baja inflación de las últimas tres o cuatro décadas.

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