Hace poco menos de un mes, varios gobernadores de la Reserva Federal empezaron a señalar que el banco central estadounidense podría haber llegado a su destino terminal en este ciclo de subidas. Por supuesto, tales declaraciones estaban repletas de advertencias en el sentido de que los tipos a corto se mantendrían "más altos durante más tiempo", aun cuando la historia demuestra que, aparte de 2006-07, una vez que la Fed ha terminado, normalmente ha sido cuestión de meses que los tipos de interés vuelvan a bajar. En este sentido, las subidas de tipos se parecen a los chupitos de tequila: uno nunca sabe cuándo ha bebido suficiente hasta que ha bebido demasiado.

Conceptualmente, hay tres razones principales que podrían llevar a la Fed a dejar de subir los tipos de interés.

1. La más obvia es que los responsables políticos de la Reserva Federal empiezan a creer que la subida de los tipos de interés estadounidenses a lo largo de toda la curva será suficiente para ralentizar la economía estadounidense en los próximos meses, e incluso podría empujarla a una recesión. Podemos llamar a esto la cláusula de "amenaza de recesión".

2. A medida que la parte larga del mercado de bonos estadounidense se ha ido desplomando en los últimos meses, las acciones de los bancos estadounidenses -especialmente las de los bancos regionales- han vuelto a parecer enfermas (véase el gráfico de la derecha). Durante unas semanas, parecía que las acciones bancarias iban a superar sus mínimos de primavera. Es evidente que las pérdidas en las tenencias de bonos -incluso si se mantienen hasta su vencimiento- están dejando a los bancos más frágiles, incluso cuando las pérdidas en tarjetas de crédito, préstamos para automóviles y bienes raíces comerciales están empezando a repuntar. Podemos llamar a esto la "amenaza de crisis bancaria".

3. A medida que suben los tipos de interés, el coste de financiación del gobierno estadounidense se está convirtiendo en un problema en sí mismo. Esto se debe en parte a que los déficits presupuestarios están muy por encima de lo que deberían estar en esta fase del ciclo (en torno al 8% del PIB). Pero, como en el caso de otros gobiernos de la OCDE, también se debe a que Estados Unidos no consiguió ampliar la duración de su deuda cuando los tipos de interés eran bajos y ahora se ve obligado a refinanciar al menos 1 billón de dólares, si no más, cada trimestre en los próximos dos años. De ahí que los gastos por intereses se estén disparando. Podemos llamarlo el problema de la "necesidad de financiación del gobierno".

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Desde que las señales de la Reserva Federal se tornaron pesimistas, los mercados se han aferrado a la primera posibilidad, a saber, que la Reserva Federal esté motivada por las crecientes probabilidades de una desaceleración económica, o incluso de una recesión en Estados Unidos. Los valores cíclicos de todo tipo (especialmente los energéticos y los metalúrgicos) se han visto afectados, los productos básicos han repuntado un poco, pero las verdaderas estrellas, una vez más, han sido los valores tecnológicos estadounidenses de gran capitalización. La idea que subyace a estos movimientos es bastante clara: en un mundo sin crecimiento, los rendimientos de los bonos a largo plazo deberían caer (y lo han hecho en las últimas semanas) haciendo que las valoraciones al alza sean menos relevantes. Además, en un mundo con crecimiento limitado, el cálido consuelo de Microsoft, Apple, Meta y otros es una apuesta segura en la que apoyarse. Y para ser justos, si el mundo está realmente a punto de experimentar una desaceleración, poseer a los Siete Magníficos puede ser el camino a la salvación. Sin embargo, como todo aficionado al cine sabe, al final de la película de los Siete Magníficos sólo sobreviven tres de los héroes.

Tal observación me lleva a realizar el siguiente análisis de escenarios:

Opción 1: ni EE.UU. ni el mundo experimentan una recesión en 2024. En este escenario, los valores cíclicos ofrecen un valor convincente y un flujo de rendimientos implícito muy atractivo para los años venideros.

Opción 2: la Fed no se mantiene a la espera por temor a una recesión, sino porque determinados bancos estadounidenses, u otros intermediarios financieros, se encuentran en una situación cada vez más precaria. En este caso, la Reserva Federal probablemente tendrá que recortar los tipos de interés y crear una curva de rendimientos pronunciada para ayudar a los bancos a recapitalizarse. En este escenario, lo más probable es que el dólar estadounidense se desplome (los elevados tipos de interés estadounidenses son, en estos momentos, uno de los principales motores de la rentabilidad superior del dólar). Esto no sería malo para el "Mag-7" per se, pero sería mucho mejor para todos los activos sensibles al dólar estadounidense, como las materias primas, los mercados emergentes, los industriales estadounidenses y los fabricantes de bienes de capital.

Opción 3: el verdadero problema que se avecina es el desbocado coste de financiación del gobierno estadounidense que, con el tiempo, debería significar que la Reserva Federal acabe siguiendo al Banco de Japón por la resbaladiza pendiente de los controles de la curva de rendimiento. En este escenario "a la turca", el dólar estadounidense se convertiría (como antes el yen) en la principal variable de ajuste. Lo más probable es que suban los precios de casi todos los activos, y la cuestión principal es qué activos suben más. La respuesta probablemente sean los activos no denominados en dólares estadounidenses.

Todo esto dice que hay muchas formas de invertir para la pausa de la Fed. Por ahora, parece que el mercado ha adoptado una reacción instintiva de simplemente volver a los grandes ganadores de la década pasada. Pero si la Fed realmente ha terminado de subir los tipos, ¿comprar acciones ampliamente caras en una divisa cara es realmente el camino hacia la riqueza futura? Tal vez algunos de los activos recientemente olvidados, como la deuda latinoamericana en moneda local, la renta variable de los mercados emergentes, los valores industriales y las materias primas, acaben ofreciendo más rentabilidad, siempre que el mundo no entre en recesión en los próximos trimestres.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / Louis-Vincent Gave

https://evergreengavekal.com/the-fed-pauses-now-what/

Imagen: CNBC