¿Ricitos de Oro... ¿acechada por un oso pardo?

En apariencia, el estado de la economía estadounidense durante los primeros 10 meses de 2022 no ha sido ni demasiado caliente ni demasiado frío, excepto por el arma de doble filo de los datos de empleo, que no son nada tibios. La medida de referencia del crecimiento del empleo ha sido robusta, con la economía añadiendo una media de 420.000 puestos de trabajo al mes, el doble de la tasa media de 194.000 de 2011 a 2019.

Además, los ingresos medios por hora para todos los empleados del sector privado continuaron su trayectoria ascendente después del COVID, pasando de 28,56 dólares en marzo de 2020 a 32,46 dólares en la actualidad. La tasa de desempleo nominal bajó al 3,5% desde el 3,9% de enero. La tasa de participación de la mano de obra, aunque se encuentra en un declive secular desde el año 2000, cuando alcanzó el 67,3%, se encuentra actualmente en el 62,3% y está volviendo al nivel anterior a la crisis del 63,4%.

Además de un bajo nivel de desempleo, el doble mandato de la Fed incluye la estabilidad de los precios. Incluso con el último dato inquietante del IPC, hay cierto margen para una esperanza efímera. En otoño de 2021, la Reserva Federal dio un giro en su evaluación de la inflación, cambiando a regañadientes de "transitoria" a intransigente y, a partir de marzo de 2022, respaldando su retórica con un aumento del tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal desde casi cero. La Fed ha señalado que tiene previsto elevar su tipo de interés objetivo al 4,25%-4,5% antes de que finalice 2022. Así pues, la presunción de una menor demanda y una mayor oferta debería tener un efecto saludable en la tasa de variación de los precios al consumo.

Los mercados de renta variable parecen estar tomando nota de estos titulares, ya que han descendido sin desorden. En lo que va de año, el S&P 500 retrocede un nada insignificante, aunque sombrío, 21,4% y el NASDAQ un 34%. Como indicación popular de lo ordenado del descenso, el VIX (índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange) no ha subido por encima del 31%, comparativamente benigno frente al 83% de marzo de 2020 y el 81% de septiembre de 2008.

Parece predestinado que la contracción económica actual no se mantendrá en estado "Ricitos de Oro" (un estado ideal para una economía en el que ésta no se expande ni se contrae demasiado. Una economía "Ricitos de Oro" tiene un crecimiento económico constante, que evita una recesión, pero no un crecimiento tan grande que la inflación aumente demasiado) durante mucho tiempo. Después de todo, los excesos acumulados durante más de una década de política monetaria de crédito barato y fácil están sujetos a la Ley de la Compensación y no pueden ser simplemente eliminados. Robar a Pedro para pagar a Pablo es, en última instancia e inevitablemente, un error.

¿Podría ser que, a medida que los tipos de interés comenzaron su ascenso en 2022, las fisuras en la armadura ideológica de la "nueva era" de los bajos tipos de interés (que permitieron a los inversores ganancias muy por encima del crecimiento tendencial desde 2008) están quedando al descubierto? ¿Fue la prosperidad de la última década en gran medida una ilusión? ¿Serán esos años de riqueza compuesta tan evanescentes como un castillo construido con papel?

La creencia generalizada y largamente sostenida de que los tipos de interés pueden manejarse en niveles permanentemente bajos podría resultar un error de cálculo de proporciones épicas. Durante la última década, el dinero barato y fácil se filtró insidiosamente por todas las grietas. Inundó los mercados financieros y las economías de todo el mundo con un crédito cuyo precio se basaba en una tasa libre de riesgo, en última instancia insostenible, cercana al 0%. Cuando el precio de todo está desvinculado del coste real y palpable de los tipos de interés reales, la asunción gratuita de riesgos tentará incluso a los más fuertes. La mala inversión generada por la generosidad de la política monetaria ha sido casi omnipresente.

Si el declive del mercado de acciones de 2022 podría calificarse de dócil, las pérdidas en el mercado comparativamente opaco de los bonos ha sido una caída libre. A principios de año, el rendimiento del Tesoro a 10 años era de un humilde 1,5%, el del bono del Tesoro a 30 años de un 1,9% y el de la letra del Tesoro a dos meses de un mero 0,6%. Hoy esos rendimientos han subido al 4%, 4% y 3%, respectivamente. Esto es un gran problema. La mayoría de los inversores no entienden las matemáticas del precio de los bonos. En lo que va de 2022, el bono del Tesoro a 10 años se ha desplomado un -18,1%, y el bono del Tesoro a 30 años un impresionante -33,8%. El repunte de las notas y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. ha diezmado los precios de los valores de renta fija más seguros y de larga duración.

Los británicos están descubriendo lo importante que puede ser la rápida subida de los tipos de interés. Los años de tipos bajos resultaron especialmente difíciles para los fondos de pensiones británicos de prestación definida. Según las normas contables británicas, los fondos de pensiones declararon que los pasivos aumentaban a medida que los rendimientos de los bonos bajaban. En respuesta, los grandes fondos de pensiones trataron de protegerse contra la perspectiva de la caída de los tipos con una estrategia conocida como inversión impulsada por el pasivo (LDI). Los fondos adquirirían presumiblemente bonos del Estado a largo plazo cuyos vencimientos coincidían con los futuros pagos previstos.

La creencia era que si los tipos de interés subían, los futuros pasivos disminuirían a la par que los precios de los bonos, y los fondos de pensiones no se verían afectados en gran medida. Los acontecimientos han demostrado que los gestores de fondos de pensiones son demasiado inteligentes. En lugar de comprar gilts (bonos del Estado británico), muchos fondos obtuvieron gran parte de su exposición a través de swaps de tipos de interés. Además, aplicaron el apalancamiento mediante el endeudamiento con bonos a más corto plazo. Pero como las expectativas de los futuros tipos de interés aumentaron rápidamente, los precios de los gilts se desplomaron. A finales del mes pasado, un bono gubernamental indexado a la inflación con vencimiento en 2073 había bajado un 85% desde su máximo de 10 meses antes. Los fondos de pensiones se enfrentaron a peticiones de márgenes en sus préstamos, y el mercado de bonos se agarrotó cuando los fondos se apresuraron a conseguir efectivo.

Así, observamos una de las razones tácitas y principales detrás de la sorpresiva dimisión reciente de la Primera Ministra británica Liz Truss, tras sólo 44 días al frente. El canciller de Hacienda nombrado por Truss, Kwasi Kwarteng, duró aún menos, 38 días. Es probable que se viera sorprendido por los matices de un mercado subterráneo que no entendía más de lo que los poobahs financieros estadounidenses reinantes comprendían las maquinaciones que condujeron a la Gran Crisis Financiera de 2008-09.

El episodio británico demuestra cómo, tras años de dinero fácil, el sistema financiero mundial es muy sensible a las subidas de tipos. La gran "incógnita" es cómo reaccionará el amplio mercado de derivados, que tiene posiciones nocionales que se miden en cientos de billones de dólares e incorpora un apalancamiento insondable (con la gran mayoría vinculada a los tipos de interés), cuando los costes de los préstamos suban desde sus niveles más bajos de la historia moderna.

En lugar de probar caprichosamente las gachas y descubrir que las del bebé oso están "en su punto", la Ricitos de Oro de hoy puede encontrarse inesperadamente cara a cara con un oso pardo. "Ricitos de Oro y los tres osos" es, como nos recuerda el apuro de Liz Truss, un cuento de hadas británico. Pero también ha sido una historia americana, contada por gente como los Looney Tunes y los estudios MGM. Lo que ha ocurrido en el Reino Unido puede ser sólo un temblor, pero los fallos son globales y atraviesan el centro de los mercados mundiales, Estados Unidos incluido.

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