Cambio climático económico

Estamos tan acostumbrados al término "cambio climático" en el debate sobre cómo las emisiones antropogénicas de carbono están provocando un aumento de las temperaturas en todo el planeta que nos hemos acostumbrado a su significado. A menudo confundimos el tiempo con el clima.

El tiempo se refiere a lo que ocurre hoy y la próxima semana. El clima se refiere a lo que suele llover o a lo que brilla el sol en el transcurso de un año típico (en el que, estadísticamente, lo típico es la moda de una gama significativa de datos como las precipitaciones y las temperaturas). A veces se confunden estas dos cosas.

Cuando las temperaturas alcanzaron los 40 grados centígrados en algunas partes del sur de Inglaterra el 20 de julio de este año, hablamos, con razón, de un tiempo excepcionalmente caluroso. Y algunos lo citaron como prueba del cambio climático. Ahora bien, hay muchas pruebas del cambio climático a medio plazo -los glaciares se están derritiendo y las temperaturas ambientales han ido aumentando durante un largo periodo, etc.-, pero un día muy caluroso no es prueba del cambio climático, que sólo puede observarse durante un periodo prolongado.

Desde el punto de vista económico, al menos en lo que respecta a las economías avanzadas de Norteamérica y Europa occidental, hemos vivido en un clima de tipos de interés casi nulos desde la crisis financiera de 2008-09, cuando, brevemente, todo el sistema bancario se enfrentó al colapso. Lehman Brothers se hundió hace 14 años la semana pasada: pero, en términos económicos, 14 años es una era, y una que ahora está terminando.

Tras la crisis financiera, los bancos centrales de todo Occidente pasaron a ser tan importantes como los ministerios de finanzas en la determinación de la política económica nacional. Sus principales tácticas fueron mantener los tipos de interés en niveles bajos sin precedentes y aumentar la oferta monetaria (el stock de dinero en la economía) mediante la compra de bonos, un ejercicio que llegó a conocerse como flexibilización cuantitativa (QE).

En el primer caso, el objetivo principal de los bancos centrales era mantener la liquidez en los mercados financieros para evitar la quiebra sistémica de los bancos. La cantidad de dinero nuevo creada por la QE era inferior a la cantidad de dinero retirada de la economía mundial por la drástica reducción de los balances bancarios, por lo que el riesgo de precipitar la inflación ("demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes") era pequeño.

Sin embargo, con el tiempo, quienes dirigen la red de bancos centrales occidentales, mutuamente conectados, llegaron a considerar la QE no sólo como un medio de garantizar la liquidez financiera, sino como un medio de prevenir la amenaza de recesión mediante la estimulación de la economía. En esencia, los bancos centrales entraron en el negocio de la gestión de la demanda, algo que hasta entonces sólo habían intentado los ministerios de finanzas a través de la política fiscal. La inflación que generaron no se reflejó en el índice de precios al por menor, sino en los precios de los activos, principalmente de la propiedad y la renta variable.

Al utilizar los tipos de interés cercanos a cero y la QE para estimular la actividad económica de forma indefinida, los bancos centrales hicieron que las economías de los países avanzados se volvieran peligrosamente dependientes de la intervención monetaria, hasta que algún acontecimiento importante hiciera indeseables o imposibles otros tipos de interés cercanos a cero y la QE.

De hecho, hubo dos acontecimientos. En primer lugar, los cierres durante la pandemia de coronavirus crearon graves cuellos de botella en la cadena de suministro y escasez de mano de obra que fueron inflacionarios. Por lo tanto, una ola de inflación impulsada por los costes estaba cobrando fuerza incluso antes de que Vladimir Putin comenzara a manipular los precios del gas mediante la ingeniería de las interrupciones del suministro en el otoño del año pasado. Luego, en segundo lugar, comenzó la guerra de Putin, y los precios del gas se dispararon a niveles extraordinarios. El monstruo inflacionista se desató.

Catherine Mann, miembro externo del Comité de Política Monetaria (CPM) del Banco de Inglaterra, advirtió la semana pasada que una "estrategia gradualista y de puntillas" sobre la subida de tipos podría ser más perjudicial que beneficiosa. Esta advertencia puede ir dirigida a Andrew Bailey, gobernador del Banco, que se ha resistido sistemáticamente a las presiones para subir los tipos por temor a que esto desequilibre la economía. Mann votó a favor de una subida de 75 puntos básicos del tipo básico en la última reunión del Comité de Política Monetaria del 22 de septiembre, mientras que el consenso era de 50 puntos básicos. Teme que la subvención de las facturas energéticas por parte del gobierno pueda financiar un boom de consumo que haga subir la inflación.

Otra preocupación es que la libra esterlina sigue pareciendo débil frente al poderoso dólar. La principal razón del dominio del dólar es que la Reserva Federal (Fed) se ha adelantado a la hora de subir los tipos para contrarrestar la inflación, mientras que el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo (BCE) se han quedado atrás. Una segunda razón es que, en un momento en que los precios de los hidrocarburos están por las nubes, Estados Unidos es autosuficiente en materia de energía. En cambio, el Reino Unido y Europa deben importar hidrocarburos denominados en dólares. Una tercera razón es que, en tiempos de grave tensión geopolítica como los actuales, el dólar se considera un "refugio seguro". El Banco de Inglaterra tendrá que seguir subiendo los tipos al ritmo de la Reserva Federal si quiere proteger la libra.

Para situar la situación de la libra en una perspectiva internacional, la semana pasada el yuan chino cayó a un mínimo histórico frente al dólar. No estamos solos.

Se espera que el Comité de Política Monetaria (MPC) suba los tipos de interés en al menos 75 puntos básicos en noviembre, y posiblemente en un uno por ciento. Según la ONS, el Reino Unido no está realmente en recesión como se pensaba. El temor es que nuevas subidas de tipos reduzcan el gasto de los consumidores y que, después de todo, se produzca una recesión.

El miércoles 28 de septiembre experimentamos un anticipo de cómo los cambios en las expectativas de los tipos de interés pueden asustar incluso a los mercados más profundos y líquidos.

Los inversores institucionales se vieron obligados a liquidar algunas de sus posiciones en bonos británicos (gilts) con el fin de obtener dinero en efectivo para hacer frente a las peticiones de margen de los contratos de futuros después de que los precios de los gilts empezaran a caer. Dichos contratos de futuros se encuentran en los balances de los llamados fondos de inversión basados en el pasivo (LDI), que los inversores institucionales utilizan para protegerse de los movimientos adversos de los tipos de interés y para hacer coincidir los activos con los pasivos.

Esto hizo que los rendimientos de los gilts se dispararan, en un momento dado por encima del cinco por ciento, antes de que el Banco de Inglaterra interviniera. El Banco, que había anunciado previamente su intención de vender sus existencias de gilts como parte de su nuevo régimen de endurecimiento monetario, se comprometió a comprar gilts a largo plazo en el mercado abierto por valor de más de 50.000 millones de libras al día durante dos semanas hasta el 14 de octubre. Esto hizo que el rendimiento del gilt a 10 años bajara a poco más del 4%. Desde entonces, el mercado de gilts se ha estabilizado. Cuando el mercado abrió esta mañana, el gilt a 10 años rendía un 4,167%.

De hecho, el programa de compras de gilts resultó ser superior a lo necesario. El lunes (3 de octubre), el Banco de Inglaterra compró unos míseros 22,1 millones de libras de gilts: se le ofrecieron 1.890 millones de libras y los rechazó. Mientras tanto, la Reserva Federal ha estado observando los mercados de bonos en el Reino Unido con inquietud, temiendo que el mercado de gilts de Londres pueda ser el "canario en la mina de carbón". En cuanto al BCE, ha estado demasiado ocupado comprando bonos del Estado italiano como para hacer comentarios.

Esta semana, el Comité de Trabajo y Pensiones de la Cámara de los Comunes confirmó que escribiría al regulador de pensiones sobre "las cuestiones planteadas por la intervención del Banco de Inglaterra". El Regulador de Pensiones supervisa más de 5.000 planes de pensiones corporativos que, en conjunto, cuentan con más de 10 millones de partícipes. Estos planes están muy expuestos a los gilts británicos. Las consecuencias económicas y políticas de la quiebra de un gran proveedor de pensiones serían incalculables.

Simon (Lord) Wolfson, director ejecutivo de Next PLC, dijo la semana pasada que su director financiero escribió al Banco de Inglaterra hace cinco años para advertir que los IDL eran una "bomba de relojería". El temor es que en momentos de tensión en el mercado, como ocurrió el 28 de septiembre, los LDIs puedan amplificar la volatilidad. También se ha sabido que Legal & General (L&G) ha estado ganando unos 77 millones de libras esterlinas anuales ofreciendo fondos LDI a sus clientes en los últimos años. El brazo de gestión de inversiones de L&G (LGIM) afirma tener una cuota del 42% del mercado británico de LDI. Otros importantes proveedores de estructuras LDI son BlackRock y Columbia Threadneedle.

Las acciones de los gigantes de las pensiones L&G, Aviva, Phoenix y M&G bajaron mucho la semana pasada.

Credit Suisse, el prestamista suizo de 166 años de antigüedad, ha sufrido una serie de catástrofes en los dos últimos años, entre las que se incluyen acusaciones de blanqueo de dinero y evasión fiscal, así como enormes pérdidas acumuladas por las exposiciones al colapsado hedge fund privado Archegos Capital y al malogrado Greensill Capital. El año pasado, el banco fue multado con casi 350 millones de libras esterlinas en un escándalo de préstamos en Mozambique conocido como el asunto de los "bonos del atún". También están las pérdidas aún no cuantificadas relacionadas con la fallida adquisición de la empresa tecnológica estadounidense Citrix. Sólo en los tres últimos trimestres, Credit Suisse ha perdido unos 4.000 millones de francos, con lo que sus costes de financiación se han disparado.

El banco cuenta con 45.000 empleados en todo el mundo, incluidos unos 6.000 en la City de Londres, y gestiona casi 1,4 billones de libras en activos. Se le considera un componente sistémico del sistema financiero internacional.

Junto con la precipitada caída del precio de las acciones de Credit Suisse, sus swaps de incumplimiento crediticio (CDS) han mostrado signos de tensión. Al igual que los LDI en el sector de las pensiones, estos ofrecen una cobertura o póliza de seguro contra el riesgo de que la contraparte no pueda cumplir con un pasivo. El comprador de un CDS recibe una reducción del riesgo de impago, mientras que el vendedor del CDS recibe una prima hasta el vencimiento del pasivo subyacente. El vendedor debe aportar una garantía para asegurar el pago al comprador en caso de impago.

El viernes pasado, Credit Suisse hizo una declaración sobre su futuro que tuvo el efecto contrario al deseado. Los diferenciales de sus CDS se ampliaron hasta niveles no vistos desde la crisis financiera -hasta 300 puntos básicos o más, frente a los 55 de principios de año-, lo que sugiere que los mercados piensan que el riesgo de que Credit Suisse incumpla sus obligaciones es del 23% en los próximos cinco años. Ulrich Körner, director general del banco, tiene previsto presentar sus planes de reestructuración el 27 de octubre. Pero a 4,22 francos esta mañana, las acciones del banco cotizan con un enorme descuento sobre el valor neto de los activos por acción. O bien los mercados saben algo que los contables desconocen, o bien las acciones están a precio de ganga.

El verdadero punto de esta lamentable historia es que en condiciones normales de mercado los inversores y las contrapartes habrían dado al Credit Suisse el beneficio de la duda, dada su sólida base de capital y sus decentes reservas de liquidez. Pero desde el minipresupuesto "kamikaze" de Kwasi Kwarteng el 23 de septiembre, y la reacción internacional al mismo, el flujo de noticias negativas, reforzado por los rumores que circulan en las redes sociales, está siendo recibido con casi neurosis por el mercado. Podemos esperar más mercados febriles en este entorno cargado.

El periodo en el que los tories han estado en el poder en el Reino Unido coincide exactamente con los extraños años de tipos de interés casi nulos. El gobierno de coalición tory-liberal-demócrata surgió en 2010 de las cenizas del gobierno laborista, que había sido sacudido por el casi colapso de todo el sistema financiero. La coalición, y sus sucesores totalmente tories a partir de 2015, fueron capaces de apaciguar las consecuencias negativas de la crisis y sus secuelas mediante un fuerte endeudamiento a sabiendas de que el coste de los intereses sería asumible. Como porcentaje del PIB, la deuda nacional ha crecido de alrededor del 48% a cerca del 100% en la actualidad. Hasta aquí la "austeridad" y la "responsabilidad fiscal" de los conservadores. Como he dicho antes, el coste del servicio de la deuda nacional se convertirá en el principal tema del mandato de Truss.

El impacto más drástico del aumento de los tipos de interés a corto plazo lo sentirán los titulares de hipotecas. Las subidas de los tipos hipotecarios no son exclusivas del Reino Unido: los tipos hipotecarios de Estados Unidos alcanzaron recientemente el seis por ciento, su nivel más alto desde 2008. Y, según Moneyfacts.co.uk, el tipo medio ofrecido en una hipoteca de tipo fijo a dos años en el Reino Unido es ahora del 6,07 por ciento.

Cuando el tipo de interés básico del Banco de Inglaterra alcance el seis por ciento -lo que podría ocurrir el próximo mes de mayo-, muchas hipotecas en el Reino Unido se habrán vuelto inasequibles, con el resultado de que algunos propietarios se verán obligados a poner sus casas en el mercado y reducir su tamaño o trasladarse a una vivienda de alquiler. Es probable que esto haga bajar los precios de la vivienda, aunque no hay consenso sobre su gravedad.

El problema para los conservadores es que sus principales partidarios son los propietarios de viviendas, sobre todo los que aspiran a ascender en la escala de la vivienda. Los recortes en el impuesto de actos jurídicos documentados anunciados en el "evento fiscal" del 23 de septiembre no serán nada comparados con el impacto en los ingresos disponibles de los titulares de hipotecas. Los propietarios de viviendas tienen ahora hipotecas más grandes en términos absolutos y en relación con sus ingresos que cuando los tipos de interés giraron hacia el norte por última vez. Esto se debe a que los precios de la vivienda son un múltiplo mayor de los ingresos medios.

Esta situación se refleja en las encuestas de intención de voto que sitúan a los laboristas por delante de los tories por un amplio margen. Liz Truss tiene otros dos años antes de verse obligada a convocar elecciones generales, pero con su partido tan dividido en materia de política económica y social es dudoso que su gobierno dure tanto tiempo. La subida de los tipos de interés podría significar el fin del gobierno tory. Mi mejor opinión es que Truss legará a Sir Keir Starmer una economía fundamentalmente sana, al igual que John Major dejó a Tony Blair una economía en crecimiento en 1997.

Los tipos de interés casi nulos o muy bajos han distorsionado la toma de decisiones de inversión durante más de una década, dando lugar a decisiones de asignación de capital subóptimas. Si la tasa de descuento aplicada a los proyectos de inversión no refleja con exactitud el coste del capital, que debería reflejar el riesgo relativo, los programas de inversión buenos y malos tendrán tasas internas de rendimiento (TIR) fundamentalmente similares. De hecho, si la tasa de descuento es cero, la TIR se convierte en infinita, lo que en el mundo real de los negocios, más allá de los libros de texto de economía, es patentemente absurdo.

Por lo tanto, si podemos volver a un nivel históricamente más "normal" de los tipos de interés básicos (un cinco-seis por ciento será suficiente), se tomarán mejores decisiones de inversión, ya que se podrá separar más fácilmente el trigo de la paja. Tengo la firme sospecha de que el estancamiento de los niveles de productividad experimentado en los países del G-20 durante la última década o más es una función de los tipos de interés artificialmente bajos. Unas mejores decisiones de inversión conducirán a una mayor productividad y una mayor productividad impulsará un mayor crecimiento económico.

Es dudoso que un proyecto de infraestructura como el HS2 hubiera recibido el visto bueno si los tipos de interés hubieran estado al 6%. El beneficio de ahorrar a los viajeros 20 minutos en el trayecto de Londres a Birmingham es marginal si se compara con el enorme coste del proyecto, especialmente si se tiene en cuenta la degradación medioambiental (que es la mejor práctica hoy en día).

En la era de los tipos de interés cercanos a cero, los inversores se han visto atraídos por algunas tecnologías bastante marginales en la búsqueda desesperada de rendimiento. Personas como el periodista especializado en tecnología Andrew Orlowski creen que una de esas tecnologías sin salida es la carne de origen vegetal (que no debe confundirse con la carne cultivada en laboratorio, que es otra propuesta). Las ventas de salchichas con hongos y similares se dispararon antes de la pandemia y luego disminuyeron. Las acciones de la empresa californiana Beyond Meat se dispararon hasta los 234 dólares tras su salida a bolsa, pero ahora languidecen en torno a los 16 dólares, una inversión miserable. McDonald's ni siquiera vende ya su hamburguesa "McPlant" en EE.UU. debido al descenso de su aceptación.

Otra tecnología marginal, en mi opinión, podría ser la realidad virtual, cuya demanda a gran escala aún no está probada. Si estoy en lo cierto, Meta, que ha apostado por la retirada de los humanos a universos alternativos, podría tener problemas. En lo que va de año, Meta ya ha perdido cerca del 60% de su capitalización bursátil, otra inversión desastrosa para los que apostaron durante la pandemia.

Es significativo que SoftBank, que tiene un historial de inversión en tecnologías marginales, haya anunciado que despedirá a un tercio del personal de su emblemático Vision Fund.

La transición hacia unos tipos de interés que se correspondan con la media histórica a largo plazo siempre iba a producirse, la cuestión era cuándo.

El cambio de clima económico conllevará un cambio de cultura. Preveo varias tendencias definidas en un mundo de tipos de interés más altos, o como yo preferiría decir, normales. Primero: un nuevo apetito por la autenticidad. Fuera lo falso, vuelva lo real. Segundo: olvidar las modas. Las cosas que duran merecen más la pena. Tercero: lo sólido es preferible a lo nebuloso. Olvida las criptomonedas, los tokens no fungibles (NFT) y el arte basado en NFT. Apuesta por la tierra, el oro y los activos tangibles que generan flujo de caja.

La gente tiende a suponer que las condiciones imperantes en las que se encuentra perdurarán indefinidamente, cuando en realidad todo es temporal. El clima mundial siempre ha sido cambiante, ya sea debido a la actividad humana o no: hace unos 15.000 años las temperaturas empezaron a subir y los glaciares que cubrían gran parte del norte de Europa se fueron derritiendo poco a poco, lo que provocó una subida masiva del nivel del mar. Nuestros antepasados se adaptaron a la subida del nivel del mar. Del mismo modo, los inversores, las empresas, los particulares y los gobiernos tendrán que adaptarse a unos tipos de interés mucho más altos, aunque algunos lo harán con más éxito que otros.

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