Se avecina una crisis de deuda estanflacionaria

Las perspectivas financieras y económicas mundiales para el próximo año se han agravado rápidamente en los últimos meses, y los responsables políticos, los inversores y los hogares se preguntan ahora hasta qué punto deben revisar sus expectativas y durante cuánto tiempo. Eso depende de las respuestas a seis preguntas.

En primer lugar, ¿el aumento de la inflación en la mayoría de las economías avanzadas será temporal o más persistente? Este debate ha hecho estragos durante el último año, pero ahora está ampliamente resuelto: el "Equipo Persistente" ha ganado, y el "Equipo Transitorio", que antes incluía a la mayoría de los bancos centrales y autoridades fiscales, debe admitir que se ha equivocado.

La segunda cuestión es si el aumento de la inflación se debió más a un exceso de demanda agregada (políticas monetarias, crediticias y fiscales laxas) o a perturbaciones negativas de la oferta agregada con tendencia a la estanflación (incluidos los cierres iniciales del COVID-19, los cuellos de botella en la cadena de suministro, la reducción de la oferta de mano de obra en EE.UU., el impacto de la guerra de Rusia en Ucrania sobre los precios de las materias primas y la política china de "cero COVID"). Aunque tanto los factores de la demanda como los de la oferta estaban presentes, ahora se reconoce ampliamente que los factores de la oferta han desempeñado un papel cada vez más decisivo. Esto es importante porque la inflación impulsada por la oferta es estanflacionaria y, por tanto, aumenta el riesgo de un aterrizaje brusco (aumento del desempleo y posible recesión) cuando se endurece la política monetaria.

Esto nos lleva directamente a la tercera pregunta: ¿El endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal de EE.UU. y otros grandes bancos centrales provocará un aterrizaje duro o suave? Hasta hace poco, la mayoría de los bancos centrales y la mayor parte de Wall Street ocupaban el "Equipo Aterrizaje Suave". Pero el consenso ha cambiado rápidamente, e incluso el presidente de la Fed, Jerome Powell, reconoce que es posible una recesión, y que un aterrizaje suave será "muy desafiante."

Además, un modelo utilizado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York muestra una alta probabilidad de un aterrizaje duro, y el Banco de Inglaterra ha expresado opiniones similares. Varias instituciones prominentes de Wall Street han decidido ahora que una recesión es su escenario de referencia (el resultado más probable si todas las demás variables se mantienen constantes). Tanto en Estados Unidos como en Europa, los indicadores prospectivos de la actividad económica y de la confianza de las empresas y de los consumidores se dirigen bruscamente hacia el sur.

La cuarta cuestión es si un aterrizaje forzoso debilitaría la decisión de los bancos centrales de mantener la inflación. Si dejan de endurecer su política una vez que el aterrizaje brusco sea probable, podemos esperar un aumento persistente de la inflación y un sobrecalentamiento económico (inflación por encima del objetivo y crecimiento potencial) o estanflación (inflación por encima del objetivo y recesión), dependiendo de si dominan los choques de demanda o de oferta.

La mayoría de los analistas del mercado parecen pensar que los bancos centrales seguirán siendo agresivos, pero yo no estoy tan seguro. He argumentado que acabarán cediendo y aceptando una mayor inflación - seguida de estanflación - una vez que el aterrizaje brusco sea inminente, porque les preocupará el daño de una recesión y una trampa de deuda, debido a una acumulación excesiva de pasivos privados y públicos tras años de bajos tipos de interés.

Ahora que un aterrizaje forzoso se está convirtiendo en un punto de referencia para más analistas, surge una nueva (quinta) pregunta: ¿Será la próxima recesión leve y de corta duración, o será más severa y se caracterizará por una profunda angustia financiera? La mayoría de los que han llegado tarde y a regañadientes a la línea de base del aterrizaje forzoso siguen sosteniendo que cualquier recesión será superficial y breve. Argumentan que los desequilibrios financieros actuales no son tan graves como los que se produjeron en el periodo previo a la crisis financiera mundial de 2008, y que el riesgo de una recesión con una grave crisis financiera y de deuda es, por tanto, bajo. Pero esta visión es peligrosamente ingenua.

Hay muchas razones para creer que la próxima recesión estará marcada por una grave crisis de deuda estanflacionaria. Como proporción del PIB mundial, los niveles de deuda privada y pública son hoy mucho más altos que en el pasado, habiendo pasado del 200% en 1999 al 350% actual (con un aumento especialmente acusado desde el inicio de la pandemia). En estas condiciones, la rápida normalización de la política monetaria y el aumento de los tipos de interés llevarán a la quiebra y al impago a hogares, empresas, instituciones financieras y gobiernos altamente apalancados.

La próxima crisis no será como sus predecesoras. En la década de 1970, tuvimos estanflación pero no hubo crisis de deuda masiva, porque los niveles de deuda eran bajos. Después de 2008, tuvimos una crisis de deuda seguida de baja inflación o deflación, porque la crisis crediticia había generado un choque de demanda negativo. Hoy en día, nos enfrentamos a choques de oferta en un contexto de niveles de deuda mucho más altos, lo que implica que nos dirigimos a una combinación de estanflación al estilo de los años 70 y crisis de deuda al estilo de 2008, es decir, una crisis de deuda estanflacionaria.

Cuando se enfrentan a choques de estanflación, un banco central debe endurecer su política incluso cuando la economía se dirige hacia una recesión. La situación actual es, por tanto, fundamentalmente diferente a la de la crisis financiera mundial o a la de los primeros meses de la pandemia, cuando los bancos centrales podían relajar la política monetaria de forma agresiva en respuesta a la caída de la demanda agregada y la presión deflacionista. El espacio para la expansión fiscal también será más limitado esta vez. La mayor parte de la munición fiscal se ha utilizado, y las deudas públicas se están volviendo insostenibles.

Además, dado que el aumento de la inflación actual es un fenómeno mundial, la mayoría de los bancos centrales están endureciendo sus políticas al mismo tiempo, lo que aumenta la probabilidad de una recesión mundial sincronizada. Este endurecimiento ya está surtiendo efecto: las burbujas se están desinflando en todas partes, incluso en las acciones públicas y privadas, los bienes raíces, la vivienda, las acciones meme, las criptomonedas, las SPAC (sociedades de adquisición de propósito especial), los bonos y los instrumentos de crédito. La riqueza real y financiera está cayendo, y las deudas y los ratios de servicio de la deuda están aumentando.

Esto nos lleva a la última pregunta: ¿Se recuperarán los mercados de renta variable del actual mercado bajista (una caída de al menos el 20% desde el último pico), o se hundirán aún más? Lo más probable es que caigan más bajo. Al fin y al cabo, en las típicas recesiones normales, la renta variable estadounidense y mundial tiende a caer alrededor de un 35%. Pero, dado que la próxima recesión será estanflacionaria y vendrá acompañada de una crisis financiera, el desplome de los mercados de renta variable podría acercarse al 50%.

Independientemente de que la recesión sea leve o grave, la historia sugiere que el mercado de renta variable tiene mucho más margen de caída antes de tocar fondo. En el contexto actual, cualquier rebote, como el de las dos últimas semanas, debería considerarse como un rebote de gato muerto, en lugar de la habitual oportunidad de comprar la caída. Aunque la actual situación mundial nos plantea muchos interrogantes, no hay ningún enigma real que resolver. Las cosas empeorarán mucho antes de mejorar.

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