Durante los últimos meses, el término “sin precedentes” ha estado en el centro de todas las conversaciones de negocios. La dirección de las empresas y los inversores siguen tratando de evaluar el impacto de una pandemia mundial sin precedentes y de cierres no antes vistos en las economías mundiales y en las empresas.

En ese contexto, algunas empresas han registrado cargos por deterioro de sus activos en el primer trimestre de 2020. Otras empresas pueden seguir el ejemplo y es posible que veamos muchos más cargos extraordinarios por deterioro en los próximos resultados trimestrales.

Como inversor a largo plazo, ¿cómo deberíamos percibir a las empresas que están haciendo estos cargos por deterioro de activos? ¿Deberíamos castigar a la empresa por reconocer pérdidas tan enormes o ser indulgentes considerando que la pandemia mundial "sin precedentes" y el bloqueo resultante estaban fuera del control de la dirección?

La respuesta a esa pregunta se encuentra en otro conjunto de preguntas.

¿La pandemia mundial ha causado estos deterioros o la empresa lo está usando como excusa para limpiar sus libros? En tiempos difíciles, cuando los beneficios y el precio de las acciones están deprimidos, un lavado contable en forma de deterioro de activos da la oportunidad de impulsar las ganancias futuras. Es probable que el mercado descuente esta gran depreciación como un coste único, y que en los años siguientes la empresa pueda cargar una menor depreciación sobre el valor de ese activo, lo que se traducirá en mayores beneficios.

Para evaluar si el deterioro ha sido causado por la pandemia, un inversor debe tratar de calibrar si el entorno comercial de la empresa ha cambiado de manera material y permanente. ¿Habría funcionado ese negocio sin problemas, si no hubiera habido una pandemia? ¿Y el porcentaje de activos deteriorados está en línea con el porcentaje de pérdida de negocio?

Evaluemos los cargos por deterioro reconocidos con el ejemplo de una empresa de trabajo temporal.

En el cuarto trimestre del año fiscal 2020, esta empresa deteriora sus activos intangibles (en su mayoría relaciones con clientes adquiridos) y el fondo de comercio por casi 6.400 millones de euros, lo que equivale al 44% de su inversión total en adquisiciones y ha eliminado ~22% del patrimonio neto de la compañía. La dirección de la compañía atribuye el deterioro a la interrupción de los negocios provocada por el Covid-19 y a la incertidumbre futura. También indica que podría haber un mayor deterioro en próximos períodos.

Esta compañía ha sido muy activa realizando compras, con más de 20 adquisiciones en sus últimos 13 años de existencia. El análisis de los flujos de caja de la empresa muestra que la inversión para adquisiciones es más de 8 veces sus flujos de caja operativos. Este número de adquisiciones y la cantidad invertida evidencian que es una empresa orientada a crecer de manera inórganica.

Las razones de la dirección para realizar estas adquisiciones fueron principalmente la diversificación en diferentes verticales de negocios y geografías. En algunas de las adquisiciones la intención era restructurar las empresas adquiridas.

El negocio del trabajo temporal es un servicio ligero de activos. Importantes motores del negocio como los empleados, los contratos con clientes y las relaciones comerciales no se reflejan en el balance, por lo tanto, la mayor parte del coste de las adquisiciones fue de intangibles. Para evaluar la idoneidad del precio pagado, debemos mirar los múltiplos basados en beneficios.

El fondo de comercio constituye cerca del 50% de la inversión en sus cinco últimas adquisiciones. Este fondo de comercio está por encima del valor justo estimado de las "relaciones con los clientes" de la empresa adquirida.

Quizás si comparamos las adquisiciones con la valoración de la propia empresa, a primera vista, los múltiplos de adquisición pueden no parecer altos.

Analizamos entonces la evolución de los márgenes de las compañías adquiridas, y vemos que, incluso antes de la pandemia global, estos márgenes fueron disminuyendo durante dos años.

En el primer trimestre de 2020, la compañía deteriora el 55% de su inversión en una adquisición y el 64% de otra. El pobre desempeño de las adquisiciones y el subsiguiente deterioro sugieren una mala asignación de capital.

Otro episodio que cuestiona la asignación de capital responsable de la compañía es su inversión en un negocio no relacionado con su negocio principal.

En el año fiscal 2019 la compañía adquirió el 70% de una compañía por 100 millones de euros y da un préstamo anticipado de 125 millones. Parte del anticipo fue devuelto durante el año y em diciembre de 2019 la cantidad pendiente del préstamo y los intereses acumulados ascendían a 177 millones de euros.

Inmediatamente en el siguiente año, en el cuarto trimestre del año fiscal 2020, la compañía canceló 243 millones de euros relacionadas con la inversión de capital y los préstamos concedidos a la empresa, alegando la ausencia de viabilidad económica. La cancelación en exceso sobre el balance inicial indica que se hicieron inversiones adicionales en esa entidad durante el año fiscal 2020.

Aunque en comparación con el tamaño total de la empresa, la cantidad invertida en esta compañía no es significativa, cuando el balance propio de la empresa está muy apalancado, es difícil comprender la razón para desviar fondos a negocios no vinculados con la actividad principal.         

Si bien los márgenes operativos del negocio principal se han mantenido bastante estables, los márgenes consolidados han mostrado una tendencia a la baja que indica peores márgenes de las empresas adquiridas. La elevada proporción de fondo de comercio en las adquisiciones ha hecho descender la tasa de rotación de activos y, por consiguiente, ha reducido el rendimiento del capital empleado.

La disminución de los ingresos y los márgenes de los negocios adquiridos después de las adquisiciones plantea interrogantes sobre la capacidad de ejecución de la dirección, especialmente cuando la razón para adquirir los negocios era darles la vuelta. Además, el débil rendimiento de las empresas adquiridas desde el año fiscal 2018 también sugiere que estas inversiones eran problemáticas incluso antes de que el mundo se viera afectado por la pandemia mundial. El Covid-19 simplemente ha sacado a la superficie la cuestionable asignación de capital.

Un inversor también debe tener en cuenta que el deterioro ha reducido el patrimonio neto de los accionistas en casi un 22%. Además, debido a la disminución del valor de las relaciones con los clientes, los futuros gastos de amortización anual serían menores en 153 millones euros. Esto aumentaría el RoE de la compañía en 224 bps y el margen operativo en 14 bps.

Fuente / Autor: Multi Act / Harshal Visariya y Nimisha Pandit

https://multi-act.com/questionable-capital-allocation-questionable-impairment

Imagen: lynda.com