Análisis actualizado de UBER (I)

Estuvimos comprando acciones de Uber durante toda la pandemia, incluso en las horas más oscuras de marzo de 2020. Todavía las tenemos y hemos estado comprando tan recientemente como en agosto.

Muchas cosas han cambiado desde enero de 2020, pero en general nuestra tesis sigue intacta e incluso ha mejorado. Uber Eats probablemente se convertirá en un negocio viable y rentable. Uber se está expandiendo a mercados adyacentes de entrega de comestibles, alcohol y paquetes. La publicidad se convertirá en un negocio significativo para Uber (tiene un margen de casi el 100%). Uber aprovechó la pandemia como una oportunidad y racionalizó su estructura de costes, recortando una cuarta parte de su plantilla. Uber ha anunciado que ha pasado a ser rentable en términos de EBITDA en los últimos meses. Lo sé, parece un listón bajo para una empresa de este tamaño, pero es un primer paso para alcanzar la velocidad de escape hacia una rentabilidad significativa mientras los ingresos siguen creciendo.

A continuación, nuestro análisis original de enero 2020. Vale la pena revisitarlo.

Esto no había ocurrido nunca. Varios clientes se pusieron en contacto con nosotros preguntando si yo había sido secuestrado y otra persona estaba tomando decisiones de inversión en sus cuentas. La esencia de sus preguntas era: ¿cómo se puede pasar de hacer inversiones conservadoras a comprar una acción tipo puntocom que está perdiendo dinero? ¿Cómo puede ser esta empresa una inversión de valor?

Me alegré de recibir estas preguntas, por dos razones. En primer lugar, está claro que los clientes están prestando atención a lo que ocurre en sus cuentas. Realmente quiero que nuestro clientes sepan lo que poseen y, lo que es más importante, por qué lo poseen. Por eso les escribo largas cartas trimestrales sobre sus inversiones. Y en segundo lugar, las preguntas me han permitido medir la temperatura de las opiniones de la gente sobre la empresa en cuestión.

Permítame presentarle nuestro marco de trabajo "Qué, Quién y Cuánto".

Imagine que está en 1998; esta nueva cosa llamada Internet es un completo caos; es el Salvaje Oeste, porque están surgiendo un montón de modelos de negocio posiblemente muy rentables y ciertamente disruptivos. Caos porque es increíblemente difícil ver qué modelos de negocio y qué empresas van a tener éxito. Así que en 1998 no se sabe qué y no se sabe quién.

Avancemos rápidamente hasta 2003. En este momento podemos ver claramente que los dólares de la publicidad y los anuncios clasificados se trasladarán a Internet. Sabemos lo que ocurrirá. Pero todavía no sabemos realmente quién: el mercado está muy fragmentado y no ha surgido ningún líder evidente. Yahoo!, Ask, Bing, AltaVista, MySpace y Google siguen luchando por la cuota de mercado.

Avancemos de nuevo hasta 2010. En este momento nadie duda de que la publicidad digital es el futuro y la analógica (o en papel, para ser más exactos) es una reliquia del pasado. Se ha eliminado cualquier ambigüedad sobre el qué, y el quién es Google (y Facebook, pero ignoraremos Facebook en aras de la simplicidad). Google se ha convertido en un verbo; la empresa domina las búsquedas; su mayor competidor en este momento es Bing, que tiene una cuota de mercado minúscula y cada vez más reducida, del 2,5%. La gente busca en Google, no en Bing.

La escala de Google le da una enorme ventaja competitiva: cuantos más datos tenga de las búsquedas anteriores, mejores resultados podrá ofrecer para las búsquedas futuras. Google tomó algunas decisiones brillantes en el camino. En lugar de luchar contra Apple en su propio terreno, regaló el sistema operativo Android a los fabricantes de hardware. Hoy en día, Android impulsa la mitad de los teléfonos móviles vendidos en los países desarrollados y el 80% de los teléfonos a nivel mundial.

El problema es que, con la excepción de unos pocos momentos en 2010, Google ha parecido estadísticamente caro sobre la base de los beneficios actuales o del próximo año. Sin embargo, si hubiera mirado a cinco o diez años vista, se habría dado cuenta de que la publicidad digital estaría arrebatando cuota de mercado a la analógica y, por tanto, se duplicaría y luego cuadruplicaría. Dado que Google era el que (su dominio era probable que aumentara), captaría la mayor parte de los beneficios del crecimiento del mercado publicitario de los motores de búsqueda. Si se observa el poder de las ganancias de Google a través de un catalejo en lugar de un microscopio, era increíblemente barato y estaba significativamente infravalorado, aunque no aparecería en una pantalla de valor.

Esto es lo que hemos aprendido de esto: Cuando vemos un tsunami de cambio disruptivo (el qué), tenemos que identificar el quién.

Muchas veces es más fácil identificar el qué que el quién. Por ejemplo, pasamos mucho tiempo analizando la legalización de las apuestas deportivas en línea en EE.UU.: tenemos claro que esta industria va a explotar. Pero no pudimos identificar el quién: una empresa que hoy podemos ver claramente que será capaz de captar una parte significativa de los beneficios en cinco o diez años. Dentro de unos años nos resultará más fácil ver qué empresas dominarán ese espacio, pero habremos pagado un precio por esta visión, porque el quién se habrá revalorizado mucho para entonces. Al mismo tiempo, habrá muchas empresas que parecían contendientes razonables pero que han desaparecido del mapa. Así que identificar el quién no siempre es fácil.

Por último, ¿cómo calcular el cuánto? Aquí es donde la cosa se pone realmente difícil, porque no se pueden construir modelos de análisis de estas empresas con ningún tipo de precisión; hay que dejar de lado el lápiz afilado y sacar un lápiz de colores. Aquí es donde los tres primeros de nuestros Seis Mandamientos de la Inversión en Valor vienen al rescate. En primer lugar, el margen de seguridad: asegúrese de comprar lo suficientemente barato como para que, si el futuro no es tan brillante como prevé, no pierda dinero. Lo que nos lleva al segundo mandamiento: el verdadero riesgo no es la volatilidad, las oscilaciones temporales, sino la pérdida permanente de capital, una acción que baja y no vuelve a subir. Y, por último, tenga un horizonte temporal a largo plazo. Cuando mire a los que están en el sector, pregúntese, a cinco años vista, ¿cuál es mi estimación de valor más conservadora y poco imaginativa? Este tipo de empresas tienen una buena parte de su valor no en los beneficios actuales, sino en los futuros. Utilizando estimaciones conservadoras del crecimiento de los ingresos y de los beneficios y dándoles un múltiplo de valoración conservador a cinco años vista, se puede llegar a una valoración en el peor de los casos. Si su precio actual no difiere mucho de esta cifra, tiene un margen de seguridad.

Esto nos lleva al qué: ¿cuál es el sector al que le auguramos un futuro explosivo en los próximos años?

Esa es una larga discusión, así que la iremos publicando próximamente.

Ya hemos hablado del marco teórico de "qué, quién y cuánto". Así que vamos a sumergirnos en el verdadero qué: los viajes compartidos.

El mercado de los viajes compartidos fue creado por el competidor de Uber, Lyft, en 2012. Al principio, los viajes compartidos competían con los taxis, y luego con el alquiler de coches. Pero la facilidad de uso, la disponibilidad instantánea (a menudo se tarda sólo unos minutos desde que se pulsa el botón de solicitud de viaje hasta que llega el coche) y la asequibilidad ampliaron el TAM (mercado total disponible). Hoy en día, el transporte compartido compite con la propiedad del coche en un mercado global de un billón de dólares.

En los últimos cinco años, el transporte compartido se ha ido incorporando a nuestro estilo de vida. Un amigo renunció a su segundo coche: él y su mujer comparten coche y utilizan Uber cuando necesitan estar en distintos lugares a la vez. Mi hijo se sacó el carné de conducir un año más tarde que sus amigos y cogía Uber cuando tenía que ir al cine o a casa de amigos cuando no podíamos llevarle. Seguía siendo más barato que comprarle un coche y pagar el seguro de coche de un adolescente.

Ya no pedimos a los familiares que nos lleven o recojan del aeropuerto, o que nos lleve el mecánico cuando nuestro coche está en el taller. Mis amigos dejan sus coches en casa y cogen Uber en su lugar cuando salen los fines de semana, para poder beber y no preocuparse de conducir. Estas pequeñas historias anecdóticas no son únicas para mí, mi familia y mis amigos; representan un cambio significativo en nuestro comportamiento.

No tener coche tiene sus ventajas. No hay que preocuparse por los pagos del coche, el seguro, las reparaciones, el mantenimiento o la búsqueda y el pago del aparcamiento. Hay un profundo cambio social hacia la urbanización que crea un importante viento de cola para el uso compartido del coche. Tener un coche en la ciudad es un dolor de cabeza: hay una buena razón por la que Nueva York es el mayor mercado de viajes compartidos de Estados Unidos (nuestra estimación es que representa alrededor del 20% de todos los viajes).

Los estadounidenses solían tener una historia de amor con sus coches, pero la generación más joven prefiere las experiencias a la propiedad. Prefieren tuitear que conducir. Están dispuestos a renunciar a tener un coche o una casa (la alquilarán) para disfrutar de los burritos de Chipotle o los capuchinos de Starbucks.

No esperamos que todos los consumidores abandonen sus coches y empiecen a usar Uber en su lugar. Pero la familia tradicional con vallas blancas, dos hijos y medio y un perro (en el peor de los casos, un gato) no es mayoritaria, sino minoritaria, en la población estadounidense. Dos tercios de los hogares en EE.UU. no incluyen niños.

Así que el transporte compartido se plantea hacer mella en el mercado de la propiedad de automóviles.

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