Por qué hemos comprado más acciones de Uber mientras caían

Uber es la segunda acción más controvertida que hemos tenido (el primer lugar lo ocupa Softbank). La mayoría de la gente ha utilizado el servicio de Uber, por lo que todo el mundo tiene una opinión y a los medios de comunicación les encanta escribir artículos sobre Uber. La empresa tiene un historial de no ganar dinero. He escrito un largo artículo de investigación sobre por qué Uber, a pesar de ser una empresa controvertida (o quizá debido a ello), tiene las características necesarias para ser una excelente inversión a largo plazo.

La pandemia tuvo un impacto mixto en Uber. Su negocio principal de viajes compartidos, que se suponía que iba a ser rentable justo antes de la pandemia, se vio significativamente afectado por el virus. El impacto fue inmediato: la gente dejó de viajar y empezó a distanciarse socialmente.

Pero incluso después de que la economía se reabriera y la gente estuviera dispuesta a volver a coger Ubers, la empresa no se limitó a recuperar la rentabilidad; tuvo que reconstruir su red de conductores. Uber tuvo que pagar primas adicionales a los conductores, cuyos bolsillos acababan de llenarse de cheques de estímulo del gobierno, para que dejaran sus mandos de Netflix, se levantaran del sofá y empezaran a conducir de nuevo. Esto fue muy costoso, pero necesario: una de las ventajas competitivas de Uber reside en la profundidad de su red de conductores. Sin conductores, el transporte compartido de Uber no tiene producto. Los consumidores esperan pulsar el botón de su aplicación Uber y conseguir un coche en 15 minutos o menos. Recuerdo que en la primavera de 2021 me preocupaba que Uber adoptara una postura conservadora a la hora de recuperar a sus conductores, con el fin de preservar la liquidez. Uber hizo todo lo contrario: colmó de dinero a sus conductores, quemando miles de millones de dólares en el proceso. Era lo que había que hacer. Lyft ha sido más lenta en responder y hoy sigue luchando contra la escasez de conductores, mientras Uber no tiene este problema. Nos alegramos de haber apostado por la empresa y la dirección adecuadas.

En este momento, el negocio internacional de viajes compartidos de Uber se ha recuperado hasta el nivel anterior a la pandemia, pero el negocio de EE.UU. está rezagado al 70% de sus máximos anteriores a la pandemia.

La pandemia fue una gran ayuda para Uber Eats, que en aquel momento era un negocio incipiente de reparto de comida. Hoy, Eats genera unos ingresos similares a los del negocio de viajes compartidos. Durante la pandemia, Uber Eats luchaba con su competidor estadounidense Doordash por cuota de mercado y perdía mucho dinero en el proceso, pero su rentabilidad pasó a ser positiva en el último trimestre.

En la actualidad, Uber Eats apenas es rentable, pero la dirección cree que este negocio tiene el potencial de ser muy rentable, y lo es fuera de Estados Unidos. Lo creeremos cuando lo veamos. Pero creemos que Uber puede construir un negocio publicitario muy rentable sobre esto. La aplicación Uber Eats es un gigantesco mercado para los restaurantes, que compiten por los dólares de los consumidores durante todo el día. Al igual que Amazon está ganando miles de millones con la publicidad en su plataforma, Uber también puede hacerlo. Estos dólares de la publicidad vienen con un margen del 80-90%, y se necesita poco esfuerzo (coste) para generarlos. El grueso de estos ingresos irá directamente a la cuenta de resultados de Uber.

Uber registró un trimestre excelente en mayo. Sus ingresos y reservas aumentaron un 39%. Fue el tercer trimestre positivo de EBITDA consecutivo. El mercado bostezó ante estos resultados y envió las acciones a la baja con el resto del NASDAQ.

Una semana después, en una carta dirigida a los empleados de Uber, el consejero delegado Dara Khosrowshahi admitió que el entorno ha cambiado: el mercado no quiere rentabilidad de EBITDA, sino flujo de caja. El EBITDA es un acrónimo; significa "ganancias antes de un montón de cosas importantes", como gastos de intereses, impuestos, depreciación y amortización.

Dara señaló en su nota que la empresa debe prestar atención a los costes, frenar los incentivos a los conductores, ser más prudente en la contratación (escribió: "trabajar en Uber es un privilegio"); y la empresa debe aprender a hacer más con menos. En otras palabras, el EBITDA y la fiesta de la financiación ilimitada se han acabado; los inversores quieren que la empresa les muestre el dinero: los flujos de caja libres (el EBITDA de Uber es aproximadamente 1.000 millones de dólares mayor que los flujos de caja libres de la empresa. Uber pretende ser positiva en cuanto a flujos de caja libres a finales de 2022. Parece un objetivo alcanzable).

Me siento un poco en conflicto con esta nota. No me gusta nada que una empresa se deje guiar por el mercado sobre lo que debe hacer. Por un lado, la empresa es propiedad de los accionistas, por lo que la dirección es contratada por los accionistas, por lo que debería escucharlos.

Pero.

Uber tiene aproximadamente 2.000 millones de acciones en circulación. 35 millones de acciones de Uber cambian de manos diariamente. Un simple cálculo mostraría que la base de accionistas de Uber se renueva cada 57 días de negociación. La realidad es que tal vez el 20-40% de las acciones son propiedad de accionistas a largo plazo (como nosotros) y el resto del volumen proviene de arrendatarios a corto plazo que nunca han abierto el informe anual de la empresa y tratan las acciones como un vehículo de comercio de cuatro letras.

La dirección de Uber trabaja para esta minoría silenciosa que no vota cada día en la bolsa con sus compras y ventas. Los que negocian las acciones de Uber tres veces al día, los que enviaron las acciones de Uber a la baja, no saben cómo deletrear EBITDA ni se preocupan por los flujos de caja libres de Uber.

En defensa de Dara, creo que estaba reaccionando no sólo a la bajada del precio de las acciones sino también a la reunión con los accionistas que había tenido la semana anterior (con la minoría silenciosa). Además, tenía razón con su mensaje, que se aplica no sólo a Uber sino a muchas empresas tecnológicas. El entorno ha cambiado.

Las empresas son organizaciones complejas que no están dirigidas por superhumanos semejantes a un ordenador, sino por personas normales que tienen tantas horas al día como los demás. Personas que, además de dirigir a miles de empleados, tienen familias, llevan a los niños al colegio, se pelean con sus cónyuges, se preocupan por su carrera y su jubilación, etc. Sí, puede que proyecten la confianza de los dioses griegos; puede que sean oradores más elocuentes, que vivan en casas más grandes, que conduzcan coches más lujosos que tú y yo y que sus caniches tengan cortes de pelo más elegantes; pero su mundo no es en realidad tan diferente del nuestro. Son humanos.

Estas personas sólo pueden concentrarse en un número limitado de cosas a la vez. En una fase de alto crecimiento, cuando el capital es abundante para todos, su atención se desplaza hacia el crecimiento a cualquier precio. Hay mucha competencia por un talento limitado, y sus prácticas de contratación se relajan. Aterrizan en sus escritorios muchas ideas interesantes, lo que hace que haya demasiadas pelotas en el aire, demasiados proyectos de dudosa rentabilidad que se financian. Pero cada día llegan más ingresos. Los mercados de capitales te lanzan dinero y todos luchan por la cuota de mercado, ignorando el coste.

Dirijo una empresa mucho más pequeña, pero observé esto en mi propio comportamiento hace unos años. A medida que nuestro crecimiento se aceleraba, me di cuenta de que empecé a prestar menos atención a nuestra estructura de costes; empecé a trabajar horas intempestivas; tomé decisiones de contratación cuestionables (que ya he resuelto). Sólo puedo hacer muchas cosas bien. Desde entonces he aprendido a poner muchos proyectos en la pila del futuro, dándome cuenta de que mi equipo y yo sólo podemos tener un número determinado de pelotas en el aire antes de empezar a dejarlas caer.

A los ejecutivos de empresas más grandes les ocurre algo parecido, pero a mayor escala, con más presión externa y más componentes con los que tratar.

Los bajos tipos de interés estimulan mucho la imaginación de los inversores. Los tipos de interés bajos aman la tierra prometida, muy lejana. Nada devuelve esta imaginación a la madre tierra como la subida de los tipos de interés. Uber y el resto de Silicon Valley han entrado en el terreno de "enséñame el dinero (del flujo de caja libre)". No me extrañaría que empezáramos a ver despidos menores en Uber, ya que racionaliza algunos de sus proyectos de tarta en el cielo y se centra en hacer más con menos.

Esto es una gran noticia para los accionistas, no tan buena para los trabajadores de la tecnología que se acostumbraron a la idea de ganar trescientos mil dólares unos años después de la universidad, y no tan buena para el mercado inmobiliario de Silicon Valley.

Permítanme explicar por qué no nos ha influido la reciente caída del precio de las acciones de Uber, sino que, de hecho, la hemos acogido con satisfacción y hemos comprado más acciones.

Uber es un negocio dominante a nivel mundial con una importante pista de crecimiento y una ventaja competitiva insuperable. Los negocios de viajes compartidos y de comidas aún tienen una pequeña parte del mercado potencial y crecerán a un ritmo elevado durante mucho, mucho tiempo (especialmente el negocio de viajes compartidos).

La ventaja competitiva de Uber proviene de varias fuentes:

Efecto red: hoy en día, un consumidor abre una aplicación de Uber, pulsa un botón y un coche aparece en 15 minutos o menos. Esta red bilateral de consumidores y conductores es increíblemente difícil de construir y perturbar.

Escala: Uber tiene la mayor plataforma mundial. Está presente en 10.000 ciudades de 71 países, por lo que puede extender su I+D a una gran base de ingresos. Estar en diferentes mercados permite a la empresa experimentar con diferentes modelos de negocio y adaptar lo que aprende en un mercado a otros. Por ejemplo, en Japón Uber no tiene conductores propios, pero el servicio se utiliza para llamar a los taxis. En 2022, Uber anunció que en 2025 hará lo impensable: incluirá taxis en su aplicación en todos sus mercados. A los taxistas les encanta esto, porque lo que ganan por viaje no cambiará, pero pasarán mucho menos tiempo conduciendo sin pasajeros. La experiencia del usuario no cambiará, salvo que cuando pidas un coche, en lugar de un Toyota Corolla te recogerá un taxi. El beneficio por viaje de Uber seguirá siendo el mismo, pero duplicará la oferta de conductores en su red en 3 años.

En la última presentación de resultados, Uber también anunció que empezará a fijar el precio de los viajes no en función de los kilómetros recorridos, sino del atractivo del viaje para el conductor. Por ejemplo, cuando un conductor deja a un pasajero en el aeropuerto, puede recoger a otro en cuestión de minutos. Por lo tanto, no regresará con el coche vacío. Este viaje es más atractivo y tendrá un precio más bajo por milla. Sin embargo, si el pasajero va a las afueras de la ciudad, donde el conductor tendría que volver durante media hora sin pasajero, este trayecto será más caro por milla, compensando al conductor por su menor utilización. Se trata de un problema matemático y de datos muy difícil que requiere un enorme esfuerzo de I+D. Uber puede resolverlo para el mercado estadounidense y aplicar el algoritmo al resto del mundo. Sus competidores no tienen la capacidad de hacerlo.

Estar en diferentes mercados también diversifica los riesgos regulatorios y competitivos de Uber. Si un competidor en un mercado inicia una guerra de precios, Uber puede librar con éxito esta lucha con otros mercados subvencionando el mercado en guerra.

Reconocimiento del nombre: Uber es sinónimo de transporte compartido. Uber no es la empresa que inventó el modelo de negocio de los viajes compartidos: lo creó una empresa llamada Sidecar, que tomó prestado el concepto de una empresa sin ánimo de lucro llamada Homobile, que ofrecía servicios de viajes compartidos para esa comunidad LGBTQ en San Francisco. Tanto Homobile como Sidecar se han perdido como notas a pie de página en los libros de historia. Uber es la aplicación en la que la mayoría de la gente piensa cuando... en realidad, Uber está intentando ampliar lo que la gente piensa cuando piensa en Uber. Hoy en día, en algunos mercados se puede pedir un viaje, comida, alcohol y comestibles; enviar un paquete al otro lado de la ciudad; alquilar un coche a otros propietarios privados y a empresas de alquiler de coches; e incluso comprar billetes de autobús.

Ofrecer todos estos servicios ayuda a aumentar los ingresos de los conductores, que llevan a la gente por la mañana y por la noche y reparten comida, paquetes y comestibles entre medias. Uber lo está consiguiendo gracias al desarrollo de una súper aplicación: una aplicación para todo. Las súper aplicaciones son muy populares en China.

Esto nos lleva a otra importante ventaja: UberOne, la versión de Uber de Amazon Prime: pagas 9,99 dólares al mes o 99 dólares al año y obtienes descuentos en todas las ofertas de Uber. Según la dirección de Uber, los usuarios de UberOne gastan 2,7 veces más que un usuario medio de Uber. Amazon nos ha enseñado a acudir por defecto a su página web cuando necesitamos comprar algo. Hemos dejado de comparar precios (sobre todo para artículos de bajo coste) y ahora nos limitamos a entrar en Amazon y comprar. El objetivo de Uber es crear una memoria muscular similar con los clientes de Uber, y UberOne puede llevarnos a ello.

Los competidores de Uber están sacando sus versiones de productos de fidelización. Esto es bueno para el sector en general, ya que consolidará las cuotas de mercado y detendrá las guerras de precios.

Para valorar una empresa, necesita tener beneficios (flujo de caja libre). Esto significa que la empresa dejará de depender de la bondad de los extraños: los mercados de capitales. Una muy buena noticia. Pero esto no significa que la empresa valga mucho más que cero. Uber alcanzará el punto de equilibrio del flujo de caja libre a finales de 2022. El importante poder de las ganancias (flujo de caja libre) de Uber no se encuentra tan lejos en el futuro.

A diferencia de un negocio digital tradicional, Uber vive tanto en el mundo analógico (real) como en el digital. El negocio analógico (la contratación y el apoyo a los conductores) conlleva una estructura de costes fijos más elevada, y por eso, hasta hoy, Uber ha estado perdiendo dinero.

Nuestro modelo de análisis es muy sencillo: hoy en día en Uber entre 40 y 60 centavos de cada dólar de ingresos incrementales caen directamente en la línea de debajo de la cuenta de resultados. Así, la rentabilidad de Uber no crecerá a un ritmo lineal, sino exponencial. Wall Street estima que Uber generará 7.000 millones de dólares de flujos de caja libres en 2026 (o unos 3,50 dólares por acción). Nuestras propias estimaciones no son muy diferentes, aunque el enfoque de Dara en "mostrar el dinero" puede llevar a alcanzar esta cifra antes.

Uber es propietaria de una parte de la china Didi y de otros negocios de viajes compartidos, que hace unos meses llegaron a valer hasta 7 dólares por acción.

Nos encontramos en el incómodo lugar de no saber cuánto valen las acciones de Uber. Pero sabemos que vale mucho más que el precio actual. Uber tiene muchas opciones en el futuro. Por ejemplo, la entrega de comestibles y alcohol están en un estado incipiente que puede convertirse en verdaderos negocios. Uber Freight tiene el potencial de convertirse en un negocio más grande que los viajes compartidos y la entrega de alimentos juntos. El transporte de mercancías (piense en todos esos semirremolques que ve en la carretera interestatal) es un mercado muy fragmentado que funciona en su mayor parte con eficiencias tecnológicas de la década de 1970. Uber tiene una buena oportunidad de transformar y dominar este mercado. Este negocio alcanzó el punto de equilibrio el pasado trimestre y tiene unos ingresos de 600 millones de dólares.

Un cliente me preguntó sobre el riesgo de invertir en la conducción autónoma. Pasé mucho tiempo pensando en la conducción autónoma cuando investigué sobre Tesla (estaremos encantados de enviarle por correo mi libro sobre Tesla). Pasará mucho tiempo antes de que se convierta en algo omnipresente. La tecnología no está preparada para el prime time a menos que el tiempo sea perfecto (Dios no quiera que llueva o nieve) y el coche funcione en un entorno muy discreto (en unas pocas manzanas de la ciudad).

Todavía tenemos que desarrollar un marco legal para responder a una simple pregunta: ¿Quién es responsable de un accidente causado por un vehículo autónomo? Pero supongamos que los coches autónomos llegan al mercado mañana. Hoy hay 150 millones de coches en la carretera en Estados Unidos. Hacen falta millones de coches autónomos en la carretera para ser una amenaza para Uber. Recuerda que la clave del éxito de un negocio de viajes compartidos es que el coche aparezca en menos de 15 minutos después de que lo solicites. Se necesitaría mucho tiempo para construir una flota autónoma. El escenario más probable es que los coches autónomos se unan a la plataforma de Uber como otro servicio, probablemente más barato, para las almas valientes.

Miramos una cartera como una cartera. Lo sé, esta es la frase más tonta jamás escrita. Pero es importante recordar que el valor viene en diferentes formas y tamaños. Nuestro objetivo es construir una cartera diversificada de empresas de alta calidad e infravaloradas. En muchos de los valores que poseemos, el valor se ve en la cara en forma de beneficios que están justo delante de ti. De hecho, ese es el caso de casi todos los valores que poseemos. Uber requiere que miremos un poco más allá, ya que su poder de ganancia será desvelado por el crecimiento de los ingresos y el tiempo. En el contexto de la cartera, Uber tiene mucho sentido; y con el paso de los años, a medida que la empresa nos muestre el dinero, parecerá que encaja perfectamente en nuestra cartera; pero en ese momento el precio de las acciones será, con suerte, mucho más alto.

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