Análisis actualizado de UBER (III)

Cuando me mudé a EE.UU. en 1991, me sorprendió gratamente saber que se podía pedir comida a domicilio. Por desgracia, mis opciones se limitaban a la pizza y la comida china. Me encantan ambas, pero el cerdo agridulce tiene un límite. Uber Eats lleva el menú de cualquier restaurante en un radio de pocos kilómetros directamente a tu estómago.

El reparto de comida está transformando el sector de la restauración. Ha surgido un nuevo fenómeno: las cocinas en la nube, restaurantes que no están abiertos para los clientes que acuden a ellos, sino que sólo existen para preparar la comida para su entrega.

Las ventas incrementales de cadenas como Red Robin y Chili's tendrán que competir con las cocinas en la nube, que ocupan una vigésima parte de su espacio, no requieren aparcamientos para los clientes y no tienen que pagar a los camareros. No me gustaría estar en su negocio. Mientras tanto, Uber Eats ha firmado un acuerdo con Rachel Ray para abrir cocinas oscuras.

El negocio de Uber Eats tiene menos de dos años y, sorprendentemente, generó 15.000 millones de dólares en reservas en 2019 (pedidos de comida de clientes y tarifas) y tuvo ingresos de 1.300 millones de dólares y pérdidas de 1.300 millones. Todavía es un niño pequeño que lucha con otros niños por sobrevivir.

El éxito de Uber Eats aquí variará mercado a mercado. En Estados Unidos -su mayor mercado- Uber Eats compite con GrubHub, DoorDash y Postmates. Uber es el segundo mayor actor. El tamaño es importante en esta lucha, pero también lo es el poder de permanencia. Uber tiene, con diferencia, la mejor posición financiera (con 12.000 millones de dólares en efectivo y pronto su muy rentable negocio de viajes compartidos podrá apoyar a Uber Eats), lo cual es primordial, teniendo en cuenta que casi todos los actores de este espacio están perdiendo dinero.

El tamaño del mercado de reparto de comida es muy fácil de calcular. Basta con tomar el tamaño del mercado de la alimentación en EE.UU., unos 6 billones de dólares, multiplicado por nuestra pereza, y se obtiene una cifra cercana a los 250.000 millones de dólares en EE.UU.

Es razonable suponer que, una vez terminada la guerra de desgaste, este negocio pasará de perder miles de millones de dólares a estar en equilibrio y, finalmente, a ganar miles de millones de dólares. Las empresas más débiles desaparecerán a medida que vayan gastando su dinero o serán adquiridas. Según Bill Gurley, un caballero entre los inversores de capital riesgo y uno de los mejores inversores en las fases iniciales de un negocio, a DoorDash y Postmates les queda menos de un año y medio de dinero en efectivo según su actual ritmo de pérdidas. Tendrán que empezar a ganar dinero o conseguir más capital, lo que será difícil porque tendrán que hacerlo a valoraciones más bajas que cuando consiguieron dinero en el pasado.

En cualquier caso, este sector se consolidará. Sin embargo, no estamos asignando ningún valor a Uber Eats. En nuestro análisis asumimos que, o bien alcanzará el punto de equilibrio, o bien Uber lo cerrará. Si resulta rentable, sólo será la guinda del pastel.

Uber Freight es un bebé. En este caso, Uber va a por el enorme mercado del transporte de mercancías (piense en los contenedores transportados por camiones en carretera, no en los paquetes de UPS). Uber Freight intenta llevar la digitalización a un negocio que todavía se lleva a cabo por teléfono y fax. Imagínese que juega a la versión moderna del "piedra, papel o tijera": "fax, llamada telefónica, app". Yo apostaría siempre por la app.

Los camioneros pueden buscar en la aplicación Uber Freight y elegir qué carga quieren llevar y dónde. Este mercado está increíblemente fragmentado: los 50 principales actores representan el 38% del mercado. El mercado está dominado por operaciones "mom & pop" (sobre todo pop) con uno a tres camiones. Uber tendrá competidores en este mercado, pero tiene la oportunidad de dominarlo: al fin y al cabo, pocas empresas conocen la logística en tiempo real mejor que Uber; y al igual que en el transporte compartido y el reparto de comida, las empresas tienen que tener la capacidad de sufrir, de perder dinero durante años antes de obtener beneficios.

Además, Uber tiene negocios embrionarios: coches voladores autodirigidos (sí, has leído bien). Suponemos que en cinco años este negocio se equilibrará o se cerrará. No le asignamos ningún valor. Lo más probable es que se venda o se fusione con otra entidad.

Y luego hay negocios que aún no han sido concebidos. Tengo un amigo íntimo que vive en Chicago y cuya hija es estudiante de primer año en la universidad de Boulder. Fueron a esquiar a Vail y luego dejaron sus esquíes en mi casa de camino al aeropuerto. Unas semanas más tarde los necesitaba. Llamé a Uber y cargué sus esquís. Cuarenta y cinco minutos, 53 dólares y 65 kilómetros después, ella tenía sus esquís. Básicamente utilicé el servicio de transporte compartido de Uber como un servicio de mensajería. Ese servicio de Uber aún no existe, pero no veo ninguna razón para que no lo haga en el futuro. Hay mucho valor de opción al alza en lo que Uber puede hacer que no está en su precio.

Cuando modelamos los beneficios de Uber a cinco años, nuestras estimaciones en el peor de los casos se sitúan en torno a los 2,5-3 dólares por acción. Si estos beneficios se materializan, ganaremos dinero, pero no lo suficiente como para justificar la compra de las acciones. Sin embargo, lo más importante es que no perderemos dinero. La dirección de Uber ha indicado que toda la empresa tendrá un flujo de caja positivo un trimestre antes de lo previsto, a finales de 2020.

Si dejamos que nuestro lápiz se desboque, hay muchas opciones positivas en el futuro de Uber. El ritmo de crecimiento de Uber podría acelerarse; el margen incremental podría acabar siendo mayor de lo que pronosticamos; Uber Eats y Uber Freight podrían volverse rentables y empezar a ganar miles de millones de dólares. Uber también posee el 15% de Didi, la principal empresa de viajes compartidos de China, una participación que hoy vale 10.000 millones de dólares. Dentro de cinco años puede acabar valiendo mucho más. Al precio actual no estamos pagando por esa opcionalidad.

Pero antes de darnos una palmadita en la espalda por una gran selección de acciones, tenemos que discutir algunos elefantes en la habitación, a saber: los salarios de los conductores, las leyes de los contratistas y la gestión de Uber.

Antes de comprar acciones de Uber, tuvimos que ponernos cómodos con una cuestión importante: ¿los conductores de Uber ganan suficiente dinero? ¿Ganan un salario justo?

Es importante entender que los conductores no trabajan para Uber (aunque esto ha sido discutido por el Estado de California). La mayor parte (75-80%) de lo que pagan los pasajeros se paga directamente a los conductores; el resto son ingresos de Uber, que también se destinan a pagar el seguro de los pasajeros y los conductores. Aunque las tarifas las fija oficialmente Uber, en realidad se rigen por la dinámica de la oferta (conductores en la carretera) y la demanda (número de pasajeros que solicitan viajes) del mercado. Por eso las tarifas fluctúan de un mercado a otro.

¿Cuánto ganan los conductores?

Según un estudio, la parte de las tarifas que corresponde a los conductores varía entre 5 dólares por hora en Akron (Ohio) y 25 dólares por hora en Hawai, siendo la media en EE.UU. de unos 15 dólares por hora. Sin embargo, estas son cifras brutas antes de todos los gastos: depreciación del coche, gasolina, impuestos, seguro, reparaciones.

Aquí está el quid de la cuestión: si los conductores no ganan suficiente dinero después de los gastos, el modelo de transporte compartido no es sostenible. Existe el argumento de que los conductores no contabilizan adecuadamente todos sus gastos, ya que la mayoría de sus gastos (aparte de la gasolina) se producirán en el futuro, y por lo tanto están ganando menos de lo que creen.

Cualquiera que haya vivido la crisis financiera o que haya participado en el mercado de valores sabe que hay mucho analfabetismo financiero e irracionalidad. Teniendo esto en cuenta, observaremos que alrededor de un millón de personas en EE.UU. y cuatro millones en todo el mundo toman diariamente la decisión de dedicar su tiempo a conducir para Uber. Es fácil empezar a conducir para Uber y es igual de fácil dejarlo, de hecho es más fácil que dejar un trabajo: Simplemente se deja de conducir. Las barreras de entrada y salida son muy bajas. Conducir para Uber no es una gran decisión emocional como la de comprar una casa; es muy fácil desprenderse de ella.

Hay un bucle de retroalimentación: ¿Cuánto dinero tiene usted, el conductor, al final del mes o del año, y ese resultado le hace seguir conduciendo? Aproximadamente una cuarta parte de los conductores de Uber lleva más de un año conduciendo, y una quinta parte más de dos años.

Sospecho que los ingresos de los conductores de Uber en todo el país están cerca del salario mínimo, y en algunas zonas como Akron, pueden estar por debajo. Esto nos lleva a preguntarnos si es un salario justo. La respuesta podría volverse política muy rápidamente, así que añadamos esta pregunta: ¿Cuánto debería ganar una persona que trabaja en McDonalds? Lo bueno del capitalismo es que la mano invisible responde a esta pregunta por nosotros. No quiero ser economista, pero se trata de la oferta y la demanda. El grupo de personas que pueden seguir instrucciones básicas es increíblemente amplio, y por lo tanto estas personas ganarán (y deberían ganar) menos que un ingeniero que ha invertido tiempo y dinero en su educación y por lo tanto es más escaso.

Si tenemos en cuenta que el 87% de las personas mayores de 16 años en Estados Unidos tienen carnet de conducir, las habilidades de un conductor de Uber no son muy diferentes de las de una persona que trabaja en McDonalds. Ahora bien, si te dieran a elegir, ¿preferirías trabajar para McDonalds o conducir Uber? Conduciendo para Uber puedes elegir tu propio horario, trabajar tanto o tan poco como quieras, y no tienes un jefe. Apuesto a que la mayoría de la gente elegiría Uber. Por lo tanto, hay un valor no financiero en conducir Uber que hace que esta vocación sea más deseable que la de hacer hamburguesas, creando así una oferta de mano de obra aún mayor que está dispuesta a trabajar con el salario mínimo (o inferior). Para la mayoría de las personas que conducen Uber no es su ingreso principal, sino un ingreso complementario: Según Uber, el 80% de los conductores trabajan menos de 35 horas a la semana.

Una vez más, el precio de las tarifas lo fija el mercado libre (oferta y demanda) y los conductores se quedan con la mayor parte de las ganancias. Uber, por su parte, ofrece una tecnología cada vez mejor que pone en contacto a conductores y pasajeros, asegura tanto a los conductores como a los pasajeros durante los viajes, ofrece servicios a los clientes y obtiene beneficios.

¿Son los conductores de Uber trabajadores o contratistas? Esta es una cuestión compleja. La nueva ley AB5 de California sostiene que son empleados. No vamos a decir lo que pensamos sobre la AB5, porque rápidamente se convertirá en una discusión política, que evitamos como la peste (o el coronavirus). Pero la AB5 va a paralizar muchas otras empresas y a crear costes de empleo significativamente friccionados. Sospecho que la ley no existirá en su forma actual en el futuro. Pero así es como lo vemos pragmáticamente: A la gente le encanta el transporte compartido. No va a desaparecer. Los conductores quieren fijar sus propios horarios; no quieren ser empleados como les obliga la ley. A pesar de la ley, ni California ni ningún otro estado quiere que Uber o el transporte compartido mueran.

La elaboración de leyes suele ir por detrás de la tecnología. He aquí un ejemplo. Tras la Gran Depresión, los estados aprobaron leyes que prohibían a los fabricantes de automóviles venderlos directamente a los consumidores. Tesla luchó contra esta ley. Hasta enero de 2020 no se podía comprar un coche directamente a Tesla en Michigan, el hogar de los Tres Grandes. Ante la realidad de que la gente quería comprar coches directamente a Tesla y de que una ley casi centenaria había perdido su relevancia y se había quedado atrás respecto a la realidad económica actual, Michigan cambió esa ley.

Nadie, salvo el gremio del taxi, quiere que Lyft o Uber se vayan de California; por eso sospechamos que la ley de California se transformará en una que satisfaga tanto a Uber como a sus conductores.

A pesar de la reputación negativa que Travis Kalanick, el primer CEO de Uber, adquirió en los medios de comunicación, creemos que fue fundamental para construir Uber hasta lo que es hoy. Recuerda que Lyft fue la empresa que ideó el viaje compartido. La única diferencia entre Lyft y Uber era Kalanick. Sí, era agresivo: era un luchador, una habilidad que fue fundamental para que Uber entrara en nuevas ciudades y luchara contra los monopolios locales de taxis. Aunque no aprobamos su comportamiento, esta agresividad fue increíblemente importante en los primeros días de Uber. Pero a medida que la empresa maduraba, necesitaba un CEO más "amable" que suavizara la cultura corporativa. En 2017 Kalanick fue sustituido por Dara Khosrowshahi, un ejecutivo muy capaz que anteriormente dirigía Expedia.

La última amenaza para Uber es el coche autónomo. Pasamos mucho tiempo estudiando esto cuando analizamos Tesla. Estamos muy, muy lejos de que los coches autónomos representen una amenaza seria para Uber. Esta tecnología, tanto de software como de hardware, no está ahí. Conduje mi Tesla Model 3 por carreteras mojadas y el piloto automático dejó de funcionar porque los sensores (cámaras) se cubrieron de suciedad. No veremos vehículos autónomos en uso generalizado durante mucho tiempo, excepto en áreas pequeñas y geocercadas.

La inversión en valor es mucho más que comprar empresas estadísticamente baratas que cotizan a bajos PER. Es una filosofía, un marco. Se trata de comprar empresas que están infravaloradas, y esta infravaloración puede que no se vea en la cara. También se trata de aprovechar la opcionalidad positiva (resultados positivos significativos que son difíciles de evaluar hoy en día), y lo más importante, no pagar por ellos.

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