CBDCs: ¿Una nueva forma de política monetaria?

Hasta ahora, en esta serie de artículos, hemos hablado de las implicaciones prácticas de la introducción de las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) como forma alternativa al efectivo físico. Hoy nos centraremos en el aspecto que nos parece más interesante: la capacidad de cambiar la política monetaria con las CBDC.

Una ventaja interesante de la introducción de las CBDC es que el banco central podría hacer un seguimiento de los pagos y los flujos de efectivo en toda la economía, algo que no es posible con el efectivo físico. En concreto, si una CBDC se gestiona a través de un libro mayor, el banco central podría seguir el uso y la difusión del dinero en toda la economía. En una CBDC con tecnología de libro mayor distribuido, esta actividad de rastreo sería más difícil, pero seguiría siendo posible rastrear los tokens y su uso en toda la economía (nótese que no nos interesa identificar quién gasta los tokens, por lo que podemos mantener a los usuarios completamente anónimos).

Esto abriría la posibilidad de medir extremadamente bien cómo se utiliza el dinero en una economía y cómo se propagan los cambios en la política monetaria y fiscal a través de la economía. En efecto, podríamos identificar por fin qué medidas de política monetaria y fiscal son eficaces y cuáles no, y reducir así la enorme cantidad de gasto gubernamental despilfarrador o de estímulo monetario ineficaz. Como alguien que tiene un profundo amor por los datos, no puedo esperar más a que esto ocurra...

El reto, por supuesto, es que la CBDC tendría que convertirse en la forma de efectivo dominante en la economía e, idealmente, sustituir al efectivo físico por completo. Sin embargo, como hemos dicho en la primera parte de esta serie, el efectivo físico sigue siendo de uso generalizado, incluso en los países desarrollados, y simplemente no puede ser abolido a corto plazo sin poner a las pequeñas empresas, a los hogares más pobres y a los de mayor edad en una desventaja significativa o hacer que sea imposible para ellos llevar a cabo su vida cotidiana. Sólo por estas razones, nos parece imposible concebir que el efectivo físico vaya a ser abolido en los próximos diez años, incluso en países como Suecia, Holanda o el Reino Unido, donde el uso del efectivo físico es menor.

Esto no significa que el efectivo físico no vaya a ser abolido en circunstancias específicas o en países concretos y, eventualmente (quizás en 10 o 20 años), en los países más progresistas. Pero en un futuro previsible, nuestra hipótesis de trabajo debería ser que al menos parte del efectivo físico estará en circulación junto a las CBDC y otras formas de efectivo electrónico. No obstante, también es seguro suponer que, una vez introducido, el uso de CBDCs crecerá rápidamente y el análisis estadístico de las transacciones nos permitirá mejorar significativamente la política monetaria y fiscal y orientarla hacia fines más eficientes y eficaces.

El dinero físico conserva su valor en términos nominales. Un billete de 5 euros seguirá valiendo 5 euros el año que viene. Que la inflación haya reducido su poder adquisitivo es, por supuesto, el problema. Con las CBDC, tenemos muchas más opciones de diseño. Una CBDC podría tener un valor nominal estable como el efectivo físico, pero también podríamos diseñarlo para que tuviera un valor real estable ajustándolo al IPC cada mes. Esto crearía la moneda estable definitiva que nunca perdería poder adquisitivo, independientemente de las políticas que aplique el banco central del gobierno. Por último, podríamos añadir cualquier tipo de interés (positivo o negativo) a una CBDC y convertirlo así en un título a ultracorto plazo que devenga un interés similar al de las letras del Estado. Esto permitiría a los bancos centrales aplicar la política monetaria de forma mucho más eficaz y, si el CBDC tiene un tipo de interés nominal positivo, aceleraría la transición del efectivo físico a la CBDC, ya que los consumidores ganarían intereses por tener efectivo electrónico pero no efectivo físico. Pero cada opción de diseño conlleva una contrapartida:

Al igual que el efectivo físico introduce un límite inferior cero en los tipos de interés de la política monetaria, también lo hace una CBDC con un valor nominal estable. Si un banco central quiere introducir tipos de interés negativos, estos tipos no pueden estar demasiado por debajo de cero, porque si lo están, los consumidores y las empresas iniciarían una carrera hacia el banco y tratarían de convertir sus tenencias de activos con intereses negativos (es decir, el dinero que tienen en cuentas bancarias y valores a corto plazo) en efectivo, donde ganan un tipo de interés cero. Este es el famoso límite inferior efectivo de la política monetaria y la razón por la que hoy nos encontramos en un atolladero con la política monetaria. Una CBDC con un valor nominal estable no haría nada para cambiar eso.

Una CBDC vinculada a la inflación sería probablemente incluso peor que una CBDC con un valor nominal estable. En una recesión, el banco central estaría ahora sujeto a un límite inferior efectivo de un tipo de interés real cero. En el momento en que el tipo de interés nominal cayera por debajo de la tasa de inflación (o de la inflación esperada), los consumidores cambiarían sus tenencias a la CBDC que está vinculada a la inflación, creando así un pánico bancaria justo cuando la política monetaria necesita ser más expansiva. Sería efectivamente lo mismo que volver al patrón oro y en la primera parte de esta serie hemos explicado por qué es una muy mala idea. Es más, si un país se enfrenta a una inflación significativa, una CBDC vinculada a la inflación puede actuar como el infame pengö fiscal húngaro de 1946.

Poca gente sabe que la peor hiperinflación jamás registrada no fue la alemana de 1923 (que se lleva la plata) ni la de Zimbabue de 2008 (bronce). No, la peor hiperinflación de todos los tiempos se registró en Hungría en 1946. Es una larga historia, pero esencialmente, después de la Segunda Guerra Mundial, los soviéticos se llevaron literalmente las fábricas húngaras y la imprenta del banco central a Rusia como "reparación". Ante la desaparición (en este caso literal) de la base industrial, la economía se hundió y la moneda húngara de la época, el pengö, se devaluó. El resultado fue un rápido aumento de la inflación. El gobierno húngaro empezó a temer que cobrara los impuestos en un momento en el que valían mucho menos que cuando debían pagarse, así que introdujo una ley que obligaba a los húngaros a pagar los impuestos con una nueva moneda, el pengö fiscal, que estaba vinculada a la inflación. Esto creó inmediatamente una carrera hacia el pengö fiscal, que fue atesorado mientras todo el mundo intentaba deshacerse del pengö normal. En resumen, la velocidad del dinero del pengö normal se disparó, mientras que la velocidad del dinero del pengö fiscal se redujo a cero. Fue como poner líquido de mechero en un fuego voraz y en pocas semanas todo se derrumbó.

Esto nos deja la opción de introducir una CBDC que pague intereses. Esto es algo muy bonito porque, al pagar un tipo de interés positivo, el banco central puede acelerar el uso de la CBDC y reducir el uso del efectivo físico. Una vez que el efectivo físico deje de utilizarse, o sólo en circunstancias marginales, el efectivo físico podría suprimirse por completo con un mínimo de dolor para las pequeñas empresas y los hogares más pobres y de mayor edad. Y en ese momento, no hay un límite inferior más efectivo para los tipos de la política monetaria. Una vez que no exista una forma de dinero que siempre pague al menos un interés cero (es decir, el efectivo físico), el banco central será libre de reducir los tipos de interés oficiales hasta el -5%, el -10% o cualquier tipo negativo que desee. Este es el sueño húmedo de todo gobernador de un banco central, y por fin se cumpliría la promesa del viejo chiste: "¿Cuál es la diferencia entre Dios y el gobernador de un banco central? Dios no se cree un gobernador de banco central".

El problema en la práctica es que la introducción de tipos de interés políticos extremadamente negativos puede reducir la desconfianza en el banco central y acabar creando un acaparamiento de activos sustitutivos como el oro o las criptodivisas, igual que hemos visto en 2020, solo que más y más duradero.

Por último, hay otro problema importante con las CBDC con intereses: los impuestos. Como sabrán, la gente tiene que pagar impuestos sobre los ingresos por intereses en la mayoría de los países (mis disculpas a los lectores de los paraísos fiscales para los que esto puede ser un concepto extraño). Pero para pagar impuestos sobre los ingresos por intereses generados por los CBDC, el gobierno necesita poder identificar quién es el propietario de cada CBDC. Por lo tanto, el anonimato desaparece si una CBDC genera intereses. Y volvemos a las cuestiones que discutimos en la segunda parte de esta serie...

Pero en lugar de introducir tipos de interés extremadamente negativos, la CBDC puede utilizarse para introducir una forma de política monetaria completamente nueva. Recordemos que la principal razón para reducir los tipos de interés es incentivar a la gente a gastar o invertir sus ahorros en lugar de mantenerlos en el banco. En otras palabras, el banco central intenta aumentar la velocidad del dinero, o la frecuencia con la que la base monetaria disponible se utiliza en la economía para el consumo o la inversión.

Pero con una CBDC, se puede influir directamente en la velocidad del dinero a través de una "tasa de demora". Esencialmente, el banco central aplicaría una tasa por la CBDC que no se utilice en un plazo determinado. Por ejemplo, supongamos que alguien tiene 100 unidades de una CBDC en un monedero electrónico el 1 de enero. El banco central podría introducir una tasa de demora del 1% al mes (lo más probable es que sea mucho más baja, pero mantengamos las cosas simples por ahora). Entonces, el 1 de febrero, el valor de la CBDC que no se hubiera utilizado en enero se reduciría al 99% del valor nominal original. Así, si la persona que posee las 100 unidades no las ha utilizado el 1 de febrero, su cuenta sólo mostraría un saldo de 99 unidades el 1 de febrero. Si ha utilizado 50 unidades y ha ganado 20 nuevas unidades de CBDC, entonces sólo las 50 unidades que no han sido utilizadas en enero estarían sujetas a la comisión del 1%. Así, el 1 de febrero el saldo sería de 50 unidades - 1% de comisión = 49,50 más las 20 unidades ganadas en enero = 69,50.

Está claro que con la ayuda de esta tasa de demora, el banco central podría apuntar directamente a la velocidad del dinero y, por lo tanto, a la inflación, en lugar de tratar de influir indirectamente en la inflación a través de los tipos de interés o la oferta monetaria.

Incluso se puede pensar en que la política monetaria se convierta en una forma de política fiscal al orientar la tasa de sobrestadía a un gasto específico. Por ejemplo, si el gobierno envía dinero gratis en forma de helicóptero a todos los hogares, la tasa de sobrestadía podría ser mucho más alta en estos fondos que en otros, dando así un mayor incentivo a los hogares para gastar en una recesión. O la tasa de sobrestadía de tus ahorros podría reducirse si el dinero que gastas se destina a "usos productivos" como el alquiler, la comida o la suscripción a un gimnasio, pero no a "usos improductivos" como el juego, el alcohol o el tabaco. Es el Estado niñera a la perfección, dándote los incentivos no sólo para gastar tu dinero, sino cómo gastarlo.

O se podría pensar en tasas de demora no lineales que aumentan exponencialmente a medida que aumenta el ahorro. Alguien que tenga pocos ahorros no pagaría ninguna tasa de demora, pero las personas con ahorros medios pagarían el 1%, mientras que los ricos con ahorros extremadamente grandes tendrían que pagar el 10% o el 20%. Obsérvese que no se trataría de una penalización a los ahorros elevados en el sentido de que el gobierno "confiscara" el dinero ahorrado. Cada hogar y cada empresa puede evitar por completo la tasa de demora gastando el dinero que tiene. De este modo, la economía de goteo por fin funcionaría (algo que nunca ha hecho antes, a pesar de lo que dirían los fans de Reagan y Thatcher). El efecto secundario obvio sería un impulso al consumo conspicuo. ¿Cree que los oligarcas rusos y los multimillonarios estadounidenses que se gastan 500 millones en un superyate son extremos? Pues espere a ver en acción una tasa de demora no lineal.

En resumen, una CBDC podría dar lugar a una forma totalmente nueva de política monetaria que está plagada de todo tipo de consecuencias imprevistas, lo que obviamente significaría que los inversores tendrían que averiguar cómo estas nuevas medidas políticas afectarían a las acciones, los bonos y otros activos. Al igual que antes, probablemente tendríamos que volver a aprender las reglas del juego una vez más.

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