Las tasas de inflación están alcanzando un máximo de varias décadas tras otro. Y los principales bancos centrales responden subiendo los tipos de interés a un ritmo cada vez mayor.

A mediados de julio, el Banco de Canadá subió su tipo de interés principal en unos sorprendentes 100 puntos básicos, hasta el 2,5%, y la Reserva Federal acaba de subir los tipos 75 puntos básicos hasta el rango objetivo del 2,25%-2,50%. En un movimiento inesperado, el Banco Nacional Sueco también respondió a mediados de junio subiendo los tipos en 50 puntos básicos, hasta el -0,25%. Y está prevista otra subida de tipos de esta magnitud, quizá incluso de 75 puntos básicos. Sólo el BCE sigue fingiendo que la inflación no es un problema.

Sin embargo, dada la elevada inflación, los tipos de interés reales siguen siendo claramente negativos, lo que da la impresión de que el actual ciclo mundial de subidas de tipos de interés está lejos de llegar a su fin.

Pero esta valoración del consenso resultará ser errónea. El actual ciclo de subidas de tipos de interés podría pasar a la historia como el más corto y débil de las últimas décadas. He aquí las razones.

1. La actividad económica se está desacelerando.

Independientemente de los datos que se analicen, las perspectivas económicas son cada vez más sombrías.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Los mercados de materias primas, por ejemplo, han retrocedido considerablemente desde sus máximos hasta mediados de julio. Uno de los principales indicadores económicos por excelencia, el cobre, ha perdido alrededor de un 35% desde su máximo en marzo. El aluminio ha bajado un 40%, el níquel un 55%, el acero más de un 50%, la madera un 60% y el petróleo más de un 20%.  

La confianza de los consumidores estadounidenses está en el nivel más bajo de sus 70 años de historia. Ni la guerra de Vietnam, ni el embargo petrolero árabe de los años setenta y principios de los ochenta, ni ningún desplome bursátil, ni la guerra de Irak, ni el estallido de la burbuja tecnológica, ni la Gran Crisis Financiera de 2008, ni los cierres por Covid han sido capaces de poner la confianza del consumidor tan desesperadamente de rodillas.

Fuente: ZeroHedge, Reuters, Incrementum AG

Técnicamente, Estados Unidos ya está en recesión. Después de que la economía estadounidense se contrajera un 1,6% en el primer trimestre de 2022, a mediados de julio el indicador del PIB en tiempo real del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, "GDP Now", se sitúa en un -1,5% anualizado para el segundo trimestre.

Las previsiones de crecimiento se están revisando a la baja en todo el mundo. Aunque tener en cuenta la evolución económica no forma parte necesariamente del mandato de un banco central, los bancos centrales tienen un impacto en las tendencias de la inflación. Las subidas de los tipos de interés en un entorno de crecimiento económico bajo o incluso negativo tienen un efecto amortiguador adicional sobre la economía.

2. Antes de la pandemia, el crecimiento económico ya era escaso.

La gente olvida rápidamente, sobre todo después de acontecimientos tan drásticos como la pandemia de Covid-19, cuando, por efectos estadísticos, se registraron tasas de crecimiento de ensueño en 2021 y 2022. Estas tasas de crecimiento superiores a la media, los políticos y los medios de comunicación hablaron de un milagro económico en Italia, por ejemplo, fueron aprovechadas por los políticos para crear un ambiente positivo. Sin embargo, este destello de efectos estadísticos se desvaneció muy rápidamente.

Después de todo, no hay razones estructurales para que el estado de la economía mundial sea mejor ahora que antes del estallido de la pandemia. Y entonces, en la segunda mitad de 2019, la Reserva Federal había intentado combatir el enfriamiento de la economía con no menos de tres recortes de los tipos de interés. 

De hecho, además de las tensiones existentes a finales de 2019, entre las que destaca la guerra comercial entre EE.UU. y China, ha surgido una serie de factores de carga adicionales: las distorsiones de la pandemia, que están lejos de ser superadas, incluidos los persistentes problemas de la cadena de suministro y los desequilibrios del mercado laboral; la guerra en Ucrania; unos ratios de deuda soberana significativamente mayores; la crisis inmobiliaria en China; la pronunciada crisis energética emergente; la probable escasez de alimentos; y la desestabilización política asociada. Pero los desarrollos a largo plazo, como los sorprendentes cambios demográficos, también están teniendo un impacto cada vez más significativo. Incluso en el comparativamente joven Estados Unidos, la población en edad de trabajar (15-64 años) se redujo por primera vez en 2019.

Por lo tanto, incluso si la economía mundial fuera capaz de volver a los niveles de crecimiento vistos antes de la pandemia, esto sería una continuación de una tendencia fundamental a la baja. Los tres recortes de tipos de la Reserva Federal en la segunda mitad de 2019 intentaron combatir esta tendencia a la baja.

3. Las subidas de los tipos de interés son difícilmente digeribles para los países altamente endeudados.

Además del debilitamiento de la economía mundial, hay otro hecho que se opone a las subidas significativas de los tipos de interés. En los años 70, la inflación récord se combatió con fuertes subidas de los tipos de interés. En marzo de 1980, la Reserva Federal había subido su tipo de interés clave al 20%.

Sin embargo, por aquel entonces la deuda era mucho menor que la actual. En EE.UU., la deuda pública en la década de 1970 era de alrededor del 35% del PIB; hoy es de alrededor del 125%. Pero los otros dos sectores de la economía también tenían niveles de deuda más bajos entonces. La deuda de las empresas fluctuaba en torno al 50% del PIB en la década de 1970; hoy es de casi el 80%. La deuda de los hogares aumentó ligeramente en la década de 1970, pero era inferior al 50% del PIB. Hoy, en cambio, la deuda de los hogares supera el 75% del PIB. Con más del 275% del PIB, la deuda total de EE.UU. es hoy más del doble que en la década de 1970.

En consecuencia, el servicio de los intereses pronto se convertirá en un problema para Estados Unidos, como confirman los cálculos de la Oficina Presupuestaria del Congreso. En 2024, el servicio de intereses todavía se reducirá ligeramente, pasando del actual 1,4% del PIB al 1,1%, a pesar de los enormes déficits presupuestarios de 2020 y 2021, de más del 10% cada uno. Sin embargo, a partir de 2024, el gasto en intereses como proporción del PIB comienza a aumentar, alcanzando el 8,6% en 2051 en el escenario de referencia de la CBO. Esto requeriría que algo menos de un tercio de los ingresos fiscales se destinara sólo al servicio de intereses. 

Este cálculo se basa en el supuesto de que el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años aumenta al 3,3% en 2030 y al 4,9% en 2050. Esto sería un aumento bastante moderado según los estándares históricos. En 2001, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años era del 5,0%, y en 1991 llegó a ser del 7,9%. Suponiendo un tipo de interés medio de la deuda pública más alto, del 2,7% en 2030 y del 6,6% en 2050, en lugar del 2,2% y el 4,6% respectivamente en el escenario de referencia, acabaríamos con un servicio de intereses del 15,8% del PIB. La deuda nacional aumentaría así hasta el 260% en 2051, y estos cálculos no incluyen el gasto presupuestado del segundo gran programa de apoyo a la pandemia, el Plan de Rescate Americano, que asciende a 1,9 billones de dólares, o casi el 10% del PIB. Las tasas de crecimiento real asumidas, de algo más del 1,6% anual de media, también pueden resultar demasiado optimistas y agravar el problema.

La situación no es mejor en muchos países del mundo. Mientras que países como Grecia e Italia sufren en primer lugar sus elevados niveles de deuda pública, en Escandinavia y Suiza son los hogares privados y/o el sector empresarial los que sufrirían las subidas de los tipos de interés debido a sus elevados niveles de deuda.

El hecho de que en esta visión macroeconómica Francia, con una deuda total de casi el 350% del PIB, empequeñezca incluso a Grecia, puede ser la razón obvia por la que Christine Lagarde, como presidenta del BCE, está actuando con tanta vacilación.

4. El alivio de la deuda mediante la inflación se contrarresta con un aumento del gasto público.

Es una de las supuestas sabidurías estándar que los Estados pueden desapalancarse en fases de alta inflación. Sin embargo, este pérfido alivio de la deuda sólo funciona mientras el gasto público crezca más lentamente que la tasa de inflación. El aumento de las transferencias por debajo de la tasa de inflación es, por tanto, un instrumento sencillo y obvio para desapalancarse mediante la inflación, pero a costa de los miembros más débiles de la sociedad. Por decirlo claramente, los beneficiarios de las transferencias reestructuran el presupuesto del Estado al verse obligados a renunciar al consumo como consecuencia de una disminución real de los pagos de las transferencias.

Sin embargo, este automatismo no es tan fuerte como puede parecer a primera vista. Los ajustes de la inflación por ley pueden disminuir este efecto. En EE.UU., por ejemplo, el aumento automático de los pagos del Seguro de Vejez, Supervivencia e Invalidez de acuerdo con el IPC es obligatorio por ley. Del mismo modo, el gasto adicional o los recortes fiscales para combatir los efectos de la inflación disminuyen el efecto de reducción de la deuda de la inflación. Numerosos países han adoptado ya medidas destinadas a aliviar a las rentas bajas y a la industria de la considerable carga adicional causada por el fuerte aumento de la inflación. 

Por encima de un determinado nivel de inflación, el efecto de reducción de la deuda de la inflación en los presupuestos públicos se invierte incluso. Esto se debe a que los ingresos fiscales reales se erosionan con el aumento de la inflación, ya que el momento en que se establecen las obligaciones fiscales y el momento en que se pagan pueden diferir significativamente para algunos tipos de impuestos de alto rendimiento, como el impuesto sobre la renta. Este fenómeno de importancia fiscal se conoce como efecto Tanzi.

Los cálculos del DZ Bank alemán muestran que, utilizando el deflactor del PIB como indicador de la inflación, una inflación del 3% anual reduciría significativamente el coeficiente de deuda en aquellos países que tienen un bajo déficit primario o incluso un superávit primario y un coeficiente de deuda comparativamente alto. Así, la deuda pública italiana podría reducirse en 20 puntos porcentuales, o en un 13%, hasta un todavía elevado 136% del PIB en 2026. Con una tasa de inflación del 5%, que se ajusta más a la realidad actual, el descenso ascendería a 32 puntos porcentuales o alrededor del 20%. Las cifras correspondientes a Alemania muestran un descenso de la deuda pública del 69% al 58% en 2026 en el escenario del 3% y al 53% en el escenario del 5%. De este modo, la deuda pública alemana volvería a situarse muy por debajo del techo de deuda de Maastricht del 60%. Pero, como hemos dicho, este efecto de desapalancamiento de la inflación presupone que los Estados sigan logrando un superávit primario.

Pero el argumento en contra de este planteamiento es que ya se han adoptado innumerables paquetes de medidas para combatir las consecuencias inflacionistas, y muchos más seguirán. En consecuencia, la carga de la deuda (pública) no disminuirá notablemente y el margen de maniobra para subir los tipos de interés seguirá siendo limitado.

La medida en que el pensamiento a corto plazo domina hoy en día y reduce las ganancias potenciales del gobierno a través de la inflación es actualmente evidente en Alemania. Para beneficiarse del bajo nivel de inflación, los ministros de finanzas de los gobiernos anteriores han recurrido cada vez más a los bonos indexados a la inflación. A Alemania le pasa ahora la factura. Aunque los bonos indexados a la inflación sólo representan el 5% de la deuda total del gobierno federal, su cuota de pago de intereses será de alrededor del 25% en 2023. Sólo el año que viene habrá gastos adicionales -que aumentarán el déficit- de más de 7.000 millones de euros.

5. Los mercados ya están valorando los recortes de los tipos de interés.

Los mercados ya se han dado cuenta de que los bancos centrales tienen poco margen de maniobra. En el caso de EE.UU., los mercados esperan actualmente los primeros recortes de los tipos de interés, de una media de 60 puntos básicos, ya en el segundo trimestre de 2023. 

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Por lo tanto, el ciclo de subidas de los tipos de interés llegará a su fin antes de haber empezado de verdad.

Los tipos de interés reales negativos nos acompañarán durante mucho tiempo y, por tanto, crearán un entorno positivo para el oro. Debido al elevado nivel de endeudamiento, unos tipos de interés que luchen realmente contra la inflación conducirían directamente a una verdadera crisis de la deuda, además de desencadenar una profunda recesión. Ningún gobierno del mundo sobreviviría a tal escenario de horror económico. Incluso si la inflación también hace tambalearse a los gobiernos, la guerra de Ucrania proporciona una excusa políticamente plausible.

Para la zona euro, la situación del oro parece aún más positiva. El enfoque extremadamente vacilante del BCE ha llevado al euro incluso por debajo de la paridad con el dólar estadounidense. La debilidad fundamental del euro ha compensado en gran medida la debilidad del oro en las últimas semanas, por lo que desde principios de año el oro en términos de euros se ha mantenido muy positivo.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Ronni Stoeferle

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Imagen: Wealth Professional