Los mercados empiezan a operar como si fuera inminente una recesión en EE.UU. en los próximos meses, o tal vez ya esté empezando. En consecuencia, los temores a una inflación sostenida y a un endurecimiento monetario inesperado han desaparecido casi por completo. Este nuevo consenso del mercado es completamente erróneo, al menos en mi opinión. Creo que es casi imposible que haya una recesión en Estados Unidos este año o a principios de 2023 (las perspectivas para Europa son un asunto diferente debido al daño autoinfligido por la guerra de Ucrania y las sanciones rusas). Por tanto, los inversores deberían aprovechar el actual pánico a la recesión para aumentar sus coberturas contra la inflación en las materias primas. Lo último que deberían hacer es sucumbir al pánico de la recesión y ampliar la duración de los bonos.

En el pasado expuse mis objeciones al optimismo sorprendentemente generalizado entre los inversores sobre la recesión y también algunas razones para confiar en que las expansiones de Estados Unidos y del mundo continuarán hasta bien entrado el próximo año. Pero el creciente frenesí de los pronósticos de recesión, y la fijación de precios del mercado que implica que una recesión temprana en EE.UU. se está convirtiendo en sabiduría convencional, me hace sentir que vale la pena actualizar y consolidar estos argumentos en un solo lugar. Así pues, he aquí mis principales razones para hacer caso omiso de los temores de recesión en EE.UU. y creer que la reciente corrección de las materias primas y los activos relacionados es una gran oportunidad de compra, mientras que el rebote de los precios de los bonos es un clásico "rally de tetas". En realidad, creo que los "temores" a la recesión deberían describirse como "esperanzas de recesión", ya que una recesión temprana en EE.UU. sería el mejor tónico posible para curar todos los males de la inflación mundial y para lograr un rápido retorno a las condiciones de bajos tipos de interés y crecimiento moderado que todos llegamos a conocer y amar hasta la guerra de Ucrania.

1. Política monetaria

La política monetaria en EE.UU. no es lo suficientemente restrictiva como para provocar una recesión, ya que los tipos de interés siguen siendo muy negativos en términos reales, y nunca se ha iniciado una recesión cuando los rendimientos reales a un día o a 10 años eran inferiores al 1%, y menos aún por debajo de cero o del -7,6% y -5,7%, respectivamente, que es donde se encuentran actualmente.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Por supuesto, esta afirmación depende de la definición de los tipos de interés "reales". A muchos inversores les gusta hoy en día definir un tipo de interés real empezando no por los tipos a un día que prevalecen hoy, sino por los previstos para dentro de un año. A continuación, restan a esta predicción del mercado otra predicción del mercado: la de la inflación media en los próximos 10 o 5 años. Este enfoque desafía tanto el sentido común como la teoría económica.

El modo en que cualquier prestatario real calcula los tipos reales es tomando los tipos nominales para un plazo determinado y restando de ellos los datos de inflación comunicados (retrospectivos) o una estimación de la inflación prevista durante la vida del préstamo. Por lo tanto, los tipos nominales a corto plazo deben deflactarse en función de la inflación registrada (como en el siguiente gráfico) o de una estimación de la inflación esperada a un año vista (que suele ser similar a la tasa histórica a 12 meses). Los rendimientos a cinco y diez años podrían deflactarse por las expectativas de inflación a cinco o diez años si existieran datos fiables al respecto, cosa que no ocurre. Según este tipo de cálculo, la política monetaria actual, lejos de volverse restrictiva, sigue siendo superestimulante. Y seguirá siendo estimulante al menos hasta finales de este año, porque incluso si el tipo de interés de los fondos federales sube al 3% o al 3,5% para entonces, la inflación retrospectiva seguirá estando muy por encima del 4% y es poco probable que la inflación esperada en los 12 meses siguientes sea mucho más baja.

2. La actividad económica va a remolque de la política monetaria

Los retrasos son la segunda razón para descartar la idea de que la Reserva Federal ya ha cometido un "error de política" al restringir demasiado el dinero, o está a punto de hacerlo. El tiempo que transcurre antes de que la actividad económica responda a la restricción monetaria, medido, por ejemplo, por el tiempo que transcurre entre la inversión de la curva de rendimiento y el inicio de una recesión, nunca ha sido inferior a nueve meses, y normalmente ha sido de un año o más (véase el gráfico siguiente). A juzgar por esta experiencia, incluso si la política monetaria se vuelve restrictiva a finales de este año en el sentido de que la curva de rendimiento se invierte (lo que me parece poco probable), la fecha más temprana plausible para una recesión en Estados Unidos sería a finales de 2023. Si añadimos entonces otro retraso de seis a doce meses antes de que la inflación estructural se vea revertida por el aumento del desempleo provocado por la recesión, parece improbable que se produzca una relajación sustancial de las presiones inflacionistas subyacentes en EE.UU. (en lugar de una reversión temporal de algunos efectos de base temporales) hasta mediados de 2024.

Los mercados, sin embargo, se han mostrado repentinamente confiados en que tanto la inflación como la actividad económica se desacelerarán bruscamente en los próximos meses, incluso antes de que la política monetaria se haya endurecido seriamente. Esta confianza se basa en la creencia de que la mera expectativa de tipos de interés reales positivos en algún momento del futuro será suficiente por sí sola para someter el comportamiento de los precios del trabajo y de las empresas. Así, en lugar de los "retardos largos y variables" que siempre han retrasado los efectos desinflacionarios del endurecimiento monetario en el pasado, los inversores asumen ahora que los retardos no sólo se han acortado, sino que se han vuelto negativos. Esto es posible, en el sentido de que casi todo es posible en economía, que es un negocio imprevisible. Pero si este año comienza una recesión, incluso antes de que los tipos de interés reales se vuelvan positivos, sería un caso espectacular de "esta vez es diferente".

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

3. Indicadores económicos

Los indicadores de la actividad económica de EE.UU., aunque en su mayoría apuntan a una ralentización del crecimiento, aún no son ni remotamente débiles como para señalar una recesión en los próximos seis o nueve meses. Las ventas de viviendas, por ejemplo, se han ralentizado significativamente y la construcción de viviendas ha disminuido en respuesta a la subida de los tipos hipotecarios; pero las condiciones de la vivienda siguen estando muy por encima de los niveles observados al inicio de recesiones anteriores. Y los tipos de interés de las hipotecas a 30 años, aunque se han duplicado en los últimos nueve meses, siguen siendo más bajos que al comienzo de la burbuja inmobiliaria de 2006-07.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Del mismo modo, los precios de las materias primas, las ventas al por menor, la inversión empresarial, los indicadores adelantados y los índices de directores de compras siguen siendo, en su mayoría, lo suficientemente elevados como para indicar un crecimiento constante, o incluso un auge sin precedentes en el caso de los indicadores laborales, como las ofertas de empleo y las tasas de abandono.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

4. La actividad económica va por detrás de los indicadores económicos

Los "desfases largos y variables" se aplican tanto a los indicadores económicos como a la política monetaria. Aunque algunos sectores de la economía real, como el de la vivienda, sigan debilitándose rápidamente en los próximos meses, mi argumento anterior sobre el desfase entre la política monetaria y la actividad económica también se aplica a los indicadores económicos y a la actividad real. Por ejemplo, los picos del mercado de la vivienda siempre se han producido más de 12 meses antes del inicio de las recesiones anteriores.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Lo mismo ocurre con los mínimos de la tasa de desempleo. Por lo tanto, aunque los datos del mercado laboral estadounidense publicados esta semana muestren el inicio de un aumento sostenido del desempleo, lo que es muy poco probable, la experiencia pasada apuntaría a una recesión a partir del segundo semestre de 2023.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

5. La inflación no mata el crecimiento

Una inflación elevada no frena automáticamente el crecimiento al reducir los salarios reales. Aunque muchos inversores parecen creer ahora que "los precios altos son la cura para los precios altos", veo dos razones por las que este adagio es erróneo, o al menos prematuro. En primer lugar, la reducción de los salarios reales debida a la inflación ha sido compensada con creces, al menos hasta hace muy poco, por el fuerte crecimiento del empleo. Así, los sueldos y salarios agregados han crecido un 12,4% en los dos últimos años, incluso después de la inflación, a pesar de que los salarios medios individuales (medidos por el índice trimestral de coste del empleo) han caído en términos reales un -2,5% (véase el gráfico siguiente). Dado que el PIB está impulsado por el gasto agregado de todos los consumidores de la economía, y no por el gasto del consumidor individual medio, es improbable que se produzca una recesión cuando el empleo crece tan rápidamente que compensa el efecto de la inflación sobre el poder adquisitivo de los trabajadores individuales.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

En segundo lugar, la enorme expansión fiscal del año pasado creó un aumento sin precedentes del ahorro personal en EE.UU., impulsando los depósitos bancarios comprobables de los hogares en 2-2,5 billones de dólares por encima de la tendencia anterior a la crisis. Este aumento de los activos totalmente líquidos de los hogares, equivalente a aproximadamente el 10% del PIB de EE.UU., permite a los consumidores estadounidenses seguir gastando a buen ritmo, incluso cuando sus ingresos reales disminuyen debido a la inflación. Es imposible predecir durante cuánto tiempo continuará este proceso, pero los datos publicados por la Reserva Federal sugieren que todos los hogares estadounidenses, salvo los más pobres (cuyo gasto tiene un impacto muy limitado en el PIB total), siguen disponiendo de un amplio colchón de exceso de ahorro líquido con el que compensar el efecto de la inflación sobre su poder adquisitivo.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

6. Reapertura de China

Si esto ocurre, el pánico a la recesión se desvanecerá rápidamente. En su lugar, los mercados se verán de nuevo abrumados por el temor a una inflación sostenida, o a unos tipos de interés mucho más altos de lo que los bancos centrales han sugerido hasta ahora, y probablemente a ambas cosas. Como estos temores estarán plenamente justificados, los inversores que ahora rezan por una rápida recesión que devuelva el mundo de Ricitos de Oro y los "árboles mágicos del dinero" tendrán que centrarse en cambio en lo que probablemente será el reto central de esta década: cómo reestructurar las carteras para una era de inflación permanentemente problemática y tipos de interés más altos.

Por último, mi hipótesis es que China desbloqueará totalmente su economía a finales de este año, o a principios de 2023. Dado que China tiene ahora un PIB mayor que el de EE.UU., medido en paridad de poder adquisitivo, el impulso resultante para la actividad económica y el comercio mundial podría igualar al del auge de la reapertura de EE.UU. en 2021. Si China cambia debidamente su actual estrategia de contención o erradicación de Covid a un enfoque de tolerancia de Covid en un momento en el que Occidente sigue aplicando sanciones contra Rusia, los precios de la energía y las materias primas volverán a explotar al alza, como ocurrió al comienzo de la guerra de Ucrania.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / Anatole Kaletsky

https://evergreengavekal.com/dont-believe-theus-recession-forecasts/

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