El análisis monetario sugiere que la economía mundial se debilitará a principios de 2025, mientras que la inflación seguirá bajando. En cambio, un marco de previsión cíclica apunta a la posibilidad de un fuerte crecimiento económico en el segundo trimestres de 2025 y en 2026.
¿Son incoherentes ambas perspectivas? Una conciliación podría implicar sorpresas económicas y de inflación a la baja en el segundo semestre de 2024 que desencadenasen una escalada drástica de la relajación de la política monetaria. Un posterior repunte del crecimiento monetario sentaría las bases para un auge económico en el segundo semestre de 2025 / 2026.
¿Cómo se comportaría la renta variable en este escenario? Los alcistas argumentarían que cualquier debilidad a corto plazo debida a noticias económicas negativas se invertiría rápidamente a medida que las políticas se relajaran y los mercados se centraran en las soleadas tierras altas del segundo semestre de 2025 / 2026.
Lo más probable es que fuera necesaria una caída significativa de los precios de los activos de riesgo para generar una relajación de la velocidad y la escala necesarias, y que la recuperación posterior tardara en acelerarse.
El impulso monetario estrecho real a seis meses se ha recuperado desde un mínimo importante en septiembre de 2023, pero sigue siendo débil en términos históricos y retrocedió en mayo. En este caso, la evaluación es que la caída hacia el mínimo de 2023 se reflejará en un debilitamiento del impulso económico mundial en el segundo semestre de 2024.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
Un argumento en contra es que, históricamente, el lapso de tiempo típico entre los mínimos del dinero real y el impulso económico ha sido de seis a doce meses. Sobre esta base, las repercusiones negativas del mínimo del impulso del dinero real de septiembre de 2023 deberían estar alcanzando un máximo ahora, y la recuperación subsiguiente se reflejaría en una aceleración económica a finales de 2024.
Esta última interpretación es coherente con la opinión generalizada de que se está produciendo una recuperación económica sostenible que irá cobrando ritmo a medida que el avance de la inflación permita una relajación gradual de la política monetaria.
La visión pesimista refleja tres consideraciones principales. En primer lugar, la aceleración económica ahora implicaría la ausencia de cualquier contrapartida negativa al mínimo del impulso monetario real de septiembre de 2023, algo históricamente muy inusual.
En segundo lugar, el desfase entre el dinero y la economía se ha situado recientemente en el extremo superior del rango histórico, lo que sugiere que una parte significativa de la debilidad monetaria de 2023 aún no se ha transmitido.
Los máximos del impulso monetario real en agosto de 2016 y julio de 2020 precedieron a los máximos de los nuevos pedidos del PMI manufacturero mundial en 16 y 10 meses, respectivamente, mientras que el mínimo de mayo de 2018 se produjo un año antes del correspondiente mínimo del PMI.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
Así pues, un mínimo del PMI asociado al mínimo del impulso monetario real de septiembre de 2023 podría producirse en enero de 2025.
En tercer lugar, tanto las consideraciones de existencias como de flujos han sido importantes para analizar el impacto del dinero en la economía en los últimos años, y un déficit actual de dinero real estrecho con respecto a su tendencia anterior a la pandemia podría contrarrestar una influencia positiva de la (tibia) recuperación del impulso desde septiembre de 2023.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
La caída del impulso del dinero real hacia el mínimo de septiembre de 2023 comenzó a partir de un pequeño máximo en diciembre de 2022, lo que sugiere que el PMI -incluso teniendo en cuenta un desfase más largo de lo normal- debería haber alcanzado su máximo a principios de 2024. Los nuevos pedidos del PMI manufacturero mundial subieron en marzo y alcanzaron un nuevo máximo marginal en mayo. Sin embargo, dos indicadores que históricamente han mostrado una correlación contemporánea significativa con los nuevos pedidos del PMI -la producción futura del PMI y los nuevos pedidos del ISM estadounidense- alcanzaron su máximo en enero. La serie de producción futura cayó bruscamente en junio, en consonancia con la opinión de que se está iniciando otro descenso del PMI.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
Los signos de debilidad también son evidentes bajo el capó de la encuesta PMI de servicios. En general, los nuevos negocios se han visto impulsados por la fortaleza del sector financiero, lo que refleja la bonanza de los mercados, pero el componente de servicios al consumidor cayó a su nivel más bajo en seis meses en junio.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
¿Podría un debilitamiento del impulso económico en el segundo semestre de 2024 convertirse en una profunda y prolongada recesión? El elemento de ciclos del proceso de previsión utilizado aquí sugiere que no.
Las recesiones graves y sostenidas se producen cuando los tres ciclos de inversión (construcción de existencias, inversión empresarial y vivienda) tocan fondo simultáneamente. Se considera que los mínimos más recientes de los tres ciclos se produjeron en los primeros trimestres de 2023, 2020 y 2009, respectivamente. Teniendo en cuenta sus duraciones habituales (3-5, 7-11 y 15-25 años), la próxima ventana factible para mínimos simultáneos es 2027-28. Las influencias del ciclo deberían ser positivas hasta entonces.
Fuente: Money Moves Markets
De hecho, los grandes desplomes asociados a los mínimos del triple ciclo suelen ir precedidos de auges económicos. Estos auges a menudo implican cambios políticos que sobrealimentan las fuerzas cíclicas positivas. El desplome bursátil de 1987, por ejemplo, desencadenó recortes de tipos por parte de la Reserva Federal y otros bancos centrales que magnificaron un máximo del ciclo inmobiliario de finales de los ochenta.
¿Podría una relajación significativa de la política monetaria en el segundo semestre de 2024 / primer semestre de 2025 catalizar de forma similar un auge en el segundo semestre de 2025 / 2026? En nuestra opinión, este cambio de política es plausible porque es probable que las noticias económicas negativas de principios de 2025 vayan acompañadas de una disipación de los temores inflacionistas.
Esta última sugerencia se basa en la regla empírica monetarista de que la inflación sigue las tendencias monetarias con un desfase de aproximadamente dos años. El crecimiento del dinero en el G7, en torno al 4,5% anual, es coherente con una inflación del 2%. El crecimiento anual volvió a este nivel a mediados de 2022, lo que se refleja en la previsión de que las tasas de inflación volverán al objetivo en el segundo semestre de 2024.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
La previsión está al alcance de la mano. Las tasas de inflación anual del IPC de EE.UU. y de la zona euro fueron del 2,5% en mayo y junio, respectivamente, con una caída al 2% en perspectiva para finales del tercer trimestre en hipótesis razonables de variación mensual del índice. La inflación del IPC del Reino Unido ya ha caído al 2,0%.
El crecimiento monetario anual amplio del G7 siguió disminuyendo en 2023, alcanzando un mínimo del 0,6% en abril de 2023 y recuperándose gradualmente hasta el 2,7% en mayo de 2024. La regla monetarista sugiere, por tanto, que las tasas de inflación se situarán por debajo del objetivo en el primer semestre de 2025 y permanecerán bajas hasta 2026.
Los bancos centrales se han centrado en la inflación de los servicios, olvidando la evidencia histórica de que los precios de los servicios van a la zaga de los costes de los alimentos y la energía y de los precios de los bienes básicos. Estas relaciones, junto con la relajación de las presiones salariales, sugieren que la resistencia de los servicios está a punto de desmoronarse, una posibilidad respaldada por una fuerte caída en el índice de precios de producción del PMI de servicios al consumidor mundial en junio, por debajo de su media prepandémica.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
Este enfoque utiliza dos medidas de flujo del "exceso" de dinero mundial para evaluar el contexto monetario de los mercados de renta variable: la diferencia entre el impulso del dinero real estrecho a seis meses y la producción industrial, y la desviación del crecimiento anual del dinero real con respecto a una media móvil a largo plazo.
Ambas medidas se tornaron negativas hacia finales de 2021, antes de la debilidad de los mercados en 2022, pero se mantuvieron por debajo de cero cuando los índices mundiales alcanzaron nuevos máximos en el primer semestre de 2024. Este último "fallo" puede atribuirse al rebasamiento de las reservas monetarias que se muestra en el tercer gráfico: es posible que las medidas de flujo del exceso de dinero no hayan captado el despliegue de las tenencias de dinero por motivos de precaución.
Aun así, el índice MSCI World en dólares estadounidenses superó a los depósitos en dólares en sólo un 3,9% entre finales de 2021 y finales de junio de 2024, y la ganancia dependió de un pequeño número de compañías de mega capitalización estadounidenses: la versión del índice ponderada por igual obtuvo un rendimiento inferior a los depósitos en un 8,4% durante el mismo periodo.
¿Y ahora qué? El exceso de masa monetaria se ha invertido. La primera medida del exceso de dinero se ha recuperado hasta cero, pero la segunda sigue siendo significativamente negativa. Las lecturas mixtas se han asociado con un rendimiento medio históricamente inferior de las acciones frente a los depósitos, con algunos ejemplos de pérdidas significativas. La cautela sigue estando justificada.
Una sugerencia obvia basada en el escenario económico descrito anteriormente es sobreponderar los sectores defensivos. Los sectores cíclicos no tecnológicos recuperaron parte de su rentabilidad superior en el segundo trimestre, pero siguen estando relativamente caros en términos históricos, aparentemente descontando la fortaleza de los índices PMI.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
La aceleración de la relajación de la política monetaria podría ser favorable para la renta variable de los mercados emergentes, especialmente si se asocia a un dólar estadounidense más débil. Los indicadores monetarios son prometedores. Históricamente, la renta variable de los mercados emergentes ha obtenido mejores resultados cuando el crecimiento monetario real ha sido mayor en el E7 (las principales economías emergentes) que en el G7 y cuando la primera medida del exceso de dinero mundial ha sido positiva. La primera condición se mantiene y la segunda está al límite.
Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream
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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer.
Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward
Imagen: Halkbank
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