¿Double dip en Estados Unidos?

Los mercados financieros son alegremente indiferentes a las persistentes vulnerabilidades en la economía de los Estados Unidos. Pero es poco probable que el impacto del temor de los consumidores al COVID-19 en los servicios sensibles a la pandemia disminuya, lo que debilita el argumento a favor de la recuperación ininterrumpida que los inversores parecen esperar.

El double dip no es un baile. Es la tendencia consagrada de la economía estadounidense a recaer en la recesión después de una recuperación temporal. A lo largo de los años, ha sucedido con mucha frecuencia. A pesar de los exuberantes mercados financieros, que actualmente están descontando el nirvana de una recuperación ininterrumpida en forma de V, hay un argumento convincente para otra doble caída tras el devastador shock del COVID-19.

La desalentadora historia del ciclo empresarial de los EE.UU. advierte contra la complacencia. Se han producido dobles caídas, definidas simplemente como un descenso del PIB real trimestral tras un rebote temporal, en ocho de las 11 recesiones desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Las únicas excepciones fueron las recesiones de 1953-54, la breve contracción de 1980 y la leve caída de 1990-91. Todas las demás contenían dobles caídas, y dos presentaban triples caídas (dos falsos inicios seguidos de recaídas).

El doble descenso, por supuesto, no viene de la nada. Refleja la combinación de la persistente vulnerabilidad de la economía subyacente y las réplicas del golpe recesivo inicial. Por regla general, cuanto más grave sea la recesión, mayor será el daño, más larga será la curación y mayor será la probabilidad de una doble caída. Así ocurrió en las recesiones agudas de 1957-58, 1973-75 y 1981-82, así como en la importante contracción que acompañó a la crisis financiera mundial de 2008-2009.

La recesión actual es un escenario clásico para una doble caída. La persistente vulnerabilidad no es una cuestión que se plantee tras la caída anualizada del 32,9% en el segundo trimestre de 2020, con mucho la mayor disminución trimestral registrada. Dañada como nunca antes por el bloqueo sin precedentes para combatir el brote inicial del COVID-19, la economía apenas ha comenzado a sanar. Un fuerte repunte en el trimestre actual es simple aritmética y está virtualmente garantizado por la reapertura parcial de los negocios cerrados. Pero, ¿se mantendrá o habrá una recaída?

Los mercados financieros no están en absoluto preocupados por una recaída, debido en gran parte a una flexibilidad monetaria sin precedentes, que ha evocado la consabida máxima: "no luches contra la Reserva Federal". El alivio fiscal, igualmente sin precedentes, destinado a mitigar el impacto de la pandemia en las empresas y los hogares, es un alivio adicional.

Esto podría ser una ilusión. El problema básico es el virus, no la necesidad de inyecciones de liquidez inducidas por la Reserva Federal o el apoyo temporal de un paquete fiscal. Las medidas monetarias y fiscales pueden atenuar las dificultades de los mercados financieros, pero no pueden hacer mucho, si es que hacen algo, para resolver los problemas de seguridad sanitaria subyacentes que pesan sobre la economía real.

Con los EE.UU. en las garras de la pandemia, el caso de la recuperación sostenible parece frágil. Si bien los repuntes en la producción y el empleo ponen de relieve un progreso significativo en el lado de la oferta de la economía, estos avances están lejos de ser completos. Hasta julio, el empleo no agrícola ha recuperado sólo el 42% de lo que se perdió en febrero y marzo, y la tasa de desempleo, del 10,2%, sigue siendo casi el triple del nivel anterior a la pandemia (3,5%). Del mismo modo, la producción industrial en julio se mantuvo un 8% por debajo de su máximo de febrero.

La recuperación ha sido aún más tentativa por el lado de la demanda. Esto es especialmente cierto para los componentes clave del consumo discrecional, en particular, las compras al por menor, así como el gasto en restaurantes, viajes y ocio. La plena participación en estas actividades, todas las cuales implican el contacto humano cara a cara, implica riesgos para la salud que la mayoría de la población no está dispuesta a asumir, especialmente si se tienen en cuenta las elevadas infecciones, la falta de una terapia sólida y la ausencia de una vacuna.

Para poner el impacto de la pandemia en perspectiva, considere que el transporte, la recreación, los restaurantes y el alojamiento, los segmentos de la demanda de los consumidores más sensibles al COVID -19, representaban el 21% del total de los gastos de los hogares en servicios en el primer trimestre de 2020, antes de que la pandemia llegara a su máxima expresión. El gasto combinado en estas categorías se hundió a una tasa anual del 86% en términos reales (ajustados a la inflación) en el segundo trimestre.

Los datos mensuales hasta junio subrayan los vientos en contra que persisten en estos importantes segmentos de consumo discrecional. Mientras que el gasto combinado de los consumidores en bienes duraderos y no duraderos se recuperó hasta un 4,6% por encima de los niveles pre-pandémicos (en términos reales), el gasto de los hogares en servicios totales, con mucho, el mayor componente del consumo total, sólo ha recuperado el 43% de sus pérdidas inducidas por el bloqueo.

En conjunto, esto apunta a lo que puede llamarse una normalización asincrónica, una recuperación parcial que está recibiendo mayor apoyo del lado de la oferta que del lado de la demanda. Los EE.UU. no son los únicos en este sentido. Resultados similares son evidentes en otras economías, incluso en China, cuyo sistema dirigido por el estado es mucho más eficaz en el mando y control del lado de la oferta que en la influencia de las normas de comportamiento que conforman el consumo doméstico sensible a la pandemia en el lado de la demanda.

Pero la normalización asincrónica de la economía estadounidense es muy diferente en un aspecto clave: el fracaso abismal de América en la contención del virus no sólo subraya los persistentes temores de infección, sino que también plantea la clara posibilidad de una nueva ola de COVID-19. Si bien ha habido una reducción en la incidencia de nuevos casos durante el último mes, el recuento diario de infecciones de casi 48.000 en la semana que terminó el 20 de agosto es más del doble del ritmo registrado en mayo y junio.

Junto con una tasa de mortalidad que ha promediado un poco más de 1.000 por día desde finales de julio, y que se proyecta que permanezca en ese nivel durante el resto del año, este elevado ritmo de infección adquiere una importancia aún mayor como predictor de lo que se avecina. Es poco probable que los temores de los consumidores, y su impacto en los servicios sensibles a las pandemias, disminuyan en un clima así, y podrían intensificarse si una nueva ola golpea.

Ahí subyace la tesis de la doble caída. La normalización parcial y asincrónica tras la peor crisis económica registrada es una señal de vulnerabilidad persistente en la economía de los Estados Unidos. Y la falta de contención del virus subraya la clara posibilidad de réplicas. Esta es precisamente la combinación que ha llevado a las anteriores caídas dobles. Sin embargo, los exuberantes mercados financieros están aferrados a la narrativa de una recuperación clásica en forma de V. Las rimas de la historia sugieren un resultado muy diferente.

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