La incesante relajación de la política monetaria del Banco de Japón está avivando los desequilibrios subyacentes en los mercados mundiales, lo que está a punto de provocar un repentino y rápido aumento de la volatilidad de los activos. Es probable que el yen suba con fuerza, que se estrechen los diferenciales de rendimiento a corto plazo entre EE.UU. y Japón y que suba la renta variable nacional.

El Banco de Japón nunca desaprovecha una oportunidad. Una vez más, el banco optó por no abandonar su política ultralaxa y permitir que se suavizaran los enormes desequilibrios del mercado que se estaban acumulando. En lugar de ello, se hizo un ajuste tecnocrático del control de la curva de rendimientos y no se aumentó el único tipo de interés negativo que queda en el mundo.

Pero la estabilidad superficial de los rendimientos japoneses está avivando una enorme inestabilidad en los mercados de todo el mundo.

Cuanto más persista esta situación, mayor será el ajuste de cuentas final. Es probable que los movimientos de activos sean considerables cuando el Banco de Japón finalmente endurezca su política monetaria. En esta columna, me centraré en las reacciones más asimétricas:

• un repunte del yen que probablemente supere las expectativas en cuanto a velocidad y amplitud, a medida que se restablezcan los coeficientes de cobertura de divisas vencidos y se repatríe parte del capital extranjero

• subidas de los rendimientos a más largo plazo en Estados Unidos y otros marcos alemanes

• un rápido aumento de las expectativas de tipos a corto plazo en Japón frente a EE.UU.

• subida de la renta variable japonesa

El Banco de Japón no puede luchar indefinidamente contra el endurecimiento mundial. Los riesgos de inestabilidad financiera están aumentando, tanto en el exterior como en el interior. De forma más evidente, podemos verlo en el tamaño del balance del BOJ: con casi 6,5 billones de dólares, es el mayor del mundo en términos de PIB, y sustancialmente superior al de la Fed o el BCE.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

Además, el Banco de Japón posee más de la mitad de los bonos del Tesoro, lo que difumina cada vez más las fronteras entre la política fiscal y la monetaria y aumenta los riesgos de inestabilidad financiera.

La inflación subyacente se sitúa en su nivel más alto de los últimos 30 años y parece sólida, a pesar de que el IPC general está empezando a retroceder.

Por otra parte, las expectativas de inflación de los hogares están mostrando signos de arraigo después de volver a subir tras una breve caída, y se mantienen en sus máximos de la serie.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Lo que hace que todo esto sea tan importante para el resto del mundo es la enorme posición acreedora neta de Japón. Décadas de superávit por cuenta corriente se han acumulado hasta crear la mayor PIIN (posición de inversión internacional neta) del mundo: 3,3 billones de dólares de inversiones en el extranjero. Cuando se trata de activos, si Japón estornuda, el resto del mundo se resfría.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

Ese estornudo llegará cuando el Banco de Japón comience a endurecer significativamente su política, y el yen será el principal mecanismo de ajuste. El USDJPY se ha visto impulsado al alza por el atractivo de las operaciones de carry trade respaldadas por el Banco de Japón. El par de divisas superó los 150 esta semana, cuando el banco central mantuvo prácticamente inalterada su política monetaria.

Pero cuando el Banco de Japón endurezca su política monetaria, los flujos de capital se invertirán y el yen subirá, con una fuerza y una velocidad que probablemente pillarán desprevenidos a la mayoría. El principal motor serán las ratios de cobertura de divisas. A medida que el yen se ha debilitado, los inversores japoneses han ido reduciéndolos o eliminándolos.

El gráfico siguiente, extraído del Informe sobre el Sistema Financiero (FSR) del Banco de Japón del mes pasado, muestra que en 2022 se produjo una gran caída en los ratios de cobertura de divisas de las compañías de seguros de vida, uno de los mayores compradores con cobertura de activos extranjeros, y representativo de otros inversores con cobertura. No tenemos datos para 2023, pero dado el continuo debilitamiento del yen, es probable que los ratios de cobertura de divisas sean aún más bajos para los inversores en general.

Fuente: ZeroHedge, Bank of Japan

Cuando el yen empiece a subir -y está claro que el Banco de Japón tiene intención de endurecer su política de forma significativa-, la subida se alimentará de sí misma, ya que un yen al alza hará aún más esencial restablecer los ratios de cobertura comprando yenes.

Es probable que el yen suba con fuerza frente al dólar y el franco suizo. Una opción de un solo toque sobre el USDJPY con un strike de 130 que vence a finales del primer trimestre de 2024 se paga a más de 25-1.

Si la inflación se ha convertido en un problema arraigado en Japón, el yen acabará sucumbiendo a ella, pero en primera instancia la repatriación de capitales y la cobertura de divisas están preparadas para impulsarlo considerablemente al alza.

Una caída de la política de control de la curva de rendimientos también provocaría una subida de los rendimientos de los bonos japoneses. El tipo máximo a 10 años ha subido rápidamente hasta acercarse al rendimiento del 1%, que ahora se considera el "punto de referencia" para el Banco de Japón. El IEF muestra que las empresas de pensiones y los bancos han reducido sus tenencias de bonos denominados en yenes, dejándolas infraponderadas (las barras azul claro del gráfico inferior muestran los cambios en las tenencias de deuda pública nacional de los bancos japoneses).

Fuente: ZeroHedge, Bank of Japan

Es probable que el aumento de los rendimientos internos provoque la liquidación de algunas posiciones en bonos soberanos extranjeros, debido al aumento de los rendimientos mundiales y a la espiral de los costes de cobertura en USD, EUR, AUD, etc. Esta afluencia de capital impulsará aún más la subida del yen y provocará una mayor cobertura de divisas. (La venta de posiciones en el extranjero puede conllevar algunas cancelaciones de coberturas cambiarias negativas para el yen, pero el impacto neto debería seguir siendo positivo para el yen, ya que, como es probable, las posiciones han quedado infra cubiertas).

Fuente: ZeroHedge, Bank of Japan

Japón posee más de 1,1 billones de dólares en bonos del Tesoro, así como deuda corporativa estadounidense, y cantidades no triviales de deuda pública y corporativa europea, británica y australiana, lo que significa que el impacto de sus decisiones de capital presionará al alza los rendimientos globales en el margen.

Es más difícil decir qué ocurrirá con los diferenciales de rendimiento, por ejemplo, el diferencial de 10 años entre EE.UU. y Japón, ya que la repatriación de capitales debería limitar el aumento de los rendimientos de los bonos del Estado. Sin embargo, en el extremo más corto, los diferenciales deberían reducirse, quizá sustancialmente.

El gráfico siguiente muestra el diferencial entre los OIS a 1 año de EE.UU. y Japón. A medida que Japón abandona su política de tipos negativos, el mercado debería valorar un tipo de interés oficial del Banco de Japón mucho más alto, especialmente porque la inflación sigue siendo elevada, mientras que en EE.UU. el mercado valorará cada vez más los recortes de tipos, lo que llevará a un estrechamiento del diferencial (cobertura de divisas innecesaria si se cree que el yen seguirá subiendo).

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Una salida de la política del Banco de Japón también puede beneficiar a las acciones nacionales. Si el mercado de renta variable empieza a pensar que Japón tiene un problema de inflación y que el Banco de Japón está intentando solucionarlo tardíamente, es probable que la renta variable se considere un destino más atractivo para los fondos repatriados. Más aún teniendo en cuenta que el sector doméstico y la mayoría de las empresas japonesas están infraponderados en renta variable nacional en relación con la historia.

Además, los tenedores extranjeros de acciones japonesas, que son los mayores tenedores con un ~30% del total, podrían verlas aún más atractivas si pueden exprimir sus rendimientos con un repunte del yen.

La pregunta del millón de dólares es: ¿cuándo abandonará su política el Banco de Japón? El mercado espera la primera subida de tipos de 25 puntos básicos para julio, pero dados los crecientes desequilibrios y la inestabilidad financiera, podría producirse antes. En cualquier caso, cuanto más espere el Banco, más probable será que el mercado tome la decisión en su lugar.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

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Imagen: Reuters