Me gusta decir a la gente que está preocupada por la gran cantidad de deuda que tenemos flotando en la economía mundial que, si quieren saber cómo es el futuro, tienen que mirar a Japón. En Europa Occidental y Norteamérica estamos siguiendo esencialmente los pasos de Japón. Durante la conferencia de bancos centrales de Jackson Hole de este año, mi opinión se vio reforzada por un análisis de los historiadores económicos Serkan Arslanalp y Barry Eichengreen.

En su investigación, analizaron cómo las economías avanzadas y emergentes consiguieron reducir los grandes volúmenes de deuda después de guerras y otras calamidades.

El siguiente gráfico muestra cómo lo hicieron las economías avanzadas tras la Segunda Guerra Mundial. Al final de la guerra, el ratio deuda/PIB medio de las economías avanzadas era del 112%. Treinta años más tarde, la relación deuda/PIB se había reducido a un 26,2%. Los superávit primarios (es decir, los superávit presupuestarios antes de los costes de los intereses de la deuda existente) ayudaron a reducir el nivel de deuda en un 33,3% del PIB. Eso parece mucho, pero se vio compensado casi totalmente por unos ajustes de flujos de existencias (SFA en el gráfico siguiente) del 27,7% del PIB. Estos ajustes son el efecto combinado de los impagos y las reestructuraciones, la nacionalización de la deuda privada tras la guerra y los efectos de las devaluaciones de los tipos de cambio.

Reducción de la deuda en las economías avanzadas tras la Segunda Guerra Mundial

Fuente: Klement on Investing, Arslanalp and Eichengreen (2023)

Esencialmente, toda la reducción de la deuda provino de un r-g negativo. r-g es la diferencia entre el tipo de interés real pagado por la deuda y el crecimiento real del PIB de la economía. Si r es menor que g, la economía se desendeuda lentamente con el tiempo. Y durante gran parte de las tres décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, eso es esencialmente lo que ocurrió. El crecimiento del PIB fue fuerte y la represión financiera mediante una combinación de topes a los tipos de interés y una inflación elevada condujo a tipos reales bajos.

Pero eso era antes, y esto es ahora.

Arslanalp y Eichengreen analizan los factores que impulsan la reducción de la deuda en esta ocasión y llegan a conclusiones similares a las mías.

Afirman que un superávit presupuestario primario sólo es posible si un país puede unirse en torno a una política de reducción del gasto público o si una crisis del mercado de bonos le obliga a ello. Estoy de acuerdo con su valoración de que, en nuestro dividido panorama político, un consenso nacional sobre el gasto público y la necesidad de superávits presupuestarios primarios es algo que sólo se ve en países donde los cerdos pueden volar. Por lo tanto, los superávits presupuestarios no serán de ninguna ayuda en la próxima década, a menos que los políticos sean disciplinados por una crisis del mercado de bonos.

Y no importa lo que el Instituto de Asuntos Económicos o los columnistas de The Telegraph quieran hacer creer; esto es lo que ocurrió hace casi exactamente un año en el Reino Unido. Como reacción al mini presupuesto de Liz Truss, que esencialmente equivalía a grandes déficits ahora con la esperanza de un mayor crecimiento más adelante, los mercados de bonos se cogieron una gran rabieta y empezaron a tratar al Reino Unido como hacen con mercados emergentes como Brasil cuando aplican políticas fiscales irresponsables. Cuando un país se endeuda en grandes cantidades, no importa lo desarrollado o seguro que se considere en tiempos normales, se necesita muy poco para sacudir la confianza de los inversores en bonos y crear una crisis en el mercado de bonos que obligue al gobierno a dar un giro de 180 grados.

¿No es de extrañar que no sólo el actual Gobierno conservador insista en la prudencia fiscal, sino que el Partido Laborista de la oposición haga hincapié en todas partes y a todas horas en que no gastará dinero que no tiene y no aumentará el déficit? Por supuesto, esto vuelve locos a los columnistas de izquierdas del Guardian, pero es exactamente lo que tiene que ocurrir. Los gobiernos cargados con grandes cantidades de deuda tienen que ser fiscalmente prudentes o los inversores en bonos les obligarán. Como dijo James Carville en reacción a la Gran Masacre de los Bonos de 1994: "Me gustaría volver como el mercado de bonos. Puede intimidar a todo el mundo".  

Pero la prudencia fiscal no significa que los gobiernos vayan a registrar grandes superávits presupuestarios. Debido a que la deuda es tan grande, conseguir un presupuesto con superávit primario significaría aumentos sustanciales de impuestos y (no o lo uno o lo otro, sino también) recortes de gastos en áreas importantes como la seguridad social, las pensiones o la defensa, algo que ningún partido está dispuesto a hacer. Así pues, estamos atrapados en un mundo de pequeños déficits fiscales o, en el mejor de los casos, de presupuestos equilibrados, ninguno de los cuales reducirá la deuda a largo plazo.

En segundo lugar, Arslanalp y Eichengreen señalan que hay diferentes maneras de reducir el tipo de interés real r por debajo de la tasa de crecimiento real g. Sin embargo, con nuestros vientos demográficos en contra, el crecimiento económico real va a ser menor que después de la Segunda Guerra Mundial, cuando la reconstrucción de Europa y Asia tras la destrucción de la guerra supuso un impulso para el crecimiento del PIB real.

Entonces, ¿cómo conseguir que el tipo de interés real sea inferior a una tasa baja de crecimiento del PIB real?

Una forma de hacerlo es dejar que la inflación se sitúe por encima del tipo de interés nominal. Esto puede hacerse para los bonos a corto plazo, que se determinan esencialmente en el interés nominal fijado por el banco central. Pero la deuda a más largo plazo se valora en el mercado de bonos y allí, los rendimientos de los bonos inevitablemente se desviarán al alza si los inversores esperan que la inflación siga siendo alta. Por lo tanto, sólo una inflación imprevista, como el pico de inflación que vimos en 2022, es capaz de reducir los niveles de deuda pública/PIB a largo plazo. Cualquier inflación que se prevea simplemente aumentará los costes de los préstamos para los gobiernos sin ninguna reducción a largo plazo de la deuda/PIB.

A menos, por supuesto, que el gobierno sea capaz de controlar el nivel de los tipos de interés nominales para la deuda a largo plazo. Y aquí es donde discrepo ligeramente con Arslanalp y Eichengreen. Dicen que, en un mundo de finanzas globalizadas y libre circulación de capitales, los gobiernos que intenten imponer un límite a los tipos de interés aplicados a la deuda a largo plazo, como hicieron en los años 50 y principios de los 80, se enfrentarán a una fuga de capitales y a una crisis del mercado de bonos. Esto es cierto en una visión de libre mercado del mundo. Pero si nos fijamos en Japón, podemos ver cómo se puede evitar ese problema a través del banco central. En Japón, el banco central lleva años manipulando el mercado de bonos a través de su política de tipos de interés. Esto ha mantenido los rendimientos de los bonos a largo plazo cercanos a cero y ha ayudado al gobierno a mantener niveles de deuda muy superiores al 200% del PIB.

Pero, por supuesto, el argumento de la libre circulación de capitales sigue en pie. Los inversores en bonos japoneses pueden alegrarse de obtener un rendimiento cero en bonos a largo plazo, pero ¿lo harían los inversores en bonos del Tesoro estadounidense o en gilts británicos? En concreto, ¿los tenedores chinos de bonos del Tesoro estadounidense no los venderían y hundirían el mercado del Tesoro? Aquí es donde resulta instructivo un gráfico del artículo de Arslanalp y Eichengreen. Muestra quién posee deuda pública en las economías avanzadas y en los mercados en desarrollo, así como en Estados Unidos. Y si se observan estos gráficos, se verá que los gobiernos extranjeros ya han reducido sustancialmente sus tenencias de títulos del Tesoro estadounidense durante más de una década. Sin embargo, no ha pasado nada porque todo lo que hacía falta era que el banco central interviniera y comprara lo que los extranjeros ya no quieren poseer. Se trata de una monetización sistemática de la deuda pública por parte del banco central, y es cualquier cosa menos un mercado que determine libremente el precio de la deuda. Pero es lo que ha ocurrido y seguirá ocurriendo mientras tengamos esas grandes cantidades de deuda. Y por mucho que alguien se queje de ello, es lo que en mi opinión ocurrirá porque si no ocurre, tendremos la mayor crisis financiera jamás registrada en la historia de la humanidad. Lo que no puede suceder, no sucederá.

Estructura de propiedad de la deuda pública

Fuente: Klement on Investing, Arslanalp and Eichengreen (2023)

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

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