El gran pozo de deuda mundial

Estados Unidos consiguió no quebrar el pasado lunes 5 de junio. Pero por los pelos. En el último minuto, el Presidente Joe Biden y el Presidente de la Cámara de Representantes Kevin McCarthy cerraron un acuerdo que permitía al Congreso elevar el techo de la deuda federal, a cambio de los recortes de gasto prometidos. Si el techo de la deuda, de 31,4 billones de dólares, no se hubiera elevado, técnicamente, el Tesoro estadounidense no habría podido reembolsar los bonos del Tesoro y las letras que vencían, y la mayor economía del mundo habría entrado en suspensión de pagos. Como predijo la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, esto habría tenido todo tipo de ramificaciones para los mercados financieros estadounidenses y mundiales.

Sin embargo, los recortes prometidos no suponen gran cosa. Todos están relacionados con el gasto discrecional, como las infraestructuras, y están programados para producirse a lo largo de 10 años, la mayoría al final de ese periodo. Además, es seguro que en la próxima década se recurrirá a nuevos programas de gasto y contingencias de emergencia, compensando así cualquier recorte previsto. Resulta políticamente imposible recortar los programas de prestaciones sociales, como las pensiones de jubilación, Medicare (asistencia sanitaria a los jubilados), Medicaid (asistencia sanitaria a los más desfavorecidos) y los préstamos a estudiantes.

La hipótesis de trabajo actual es que el déficit fiscal federal de EE.UU. para 2024 rondará los 2 billones de dólares. Incluso Goldman Sachs, que suele ser blando con los grandes gobiernos, opinó que: "Parece probable que el acuerdo de gasto reduzca el gasto entre un 0,1% y un 0,2% del PIB interanual en 2024 y 2025".

Durante 137 años después de la Declaración de Independencia del rey Jorge III en 1776, los estadounidenses se las arreglaron con éxito sin un banco central y, por tanto, sin una moneda fiduciaria monopolística y una deuda nacional. Pero finalmente, en diciembre de 1913, bajo la presidencia de Woodrow Wilson (1856-1924), se inauguró la Reserva Federal (Fed). A partir de entonces, cualquier déficit fiscal en el que incurriera el gobierno federal debía financiarse mediante la emisión de certificados del Departamento del Tesoro estadounidense conocidos cariñosamente como T-bills y T-bonds.

En la actualidad, el gobierno federal de EE.UU. debe más de 30 billones de dólares en pagarés pendientes, y la cifra va en aumento. No es sólo mucho dinero, es una cantidad casi inimaginable. Si alguien pudiera ganar un dólar por segundo, tardaría más de un millón de años en pagar la deuda federal estadounidense, y eso sin tener en cuenta el coste de los intereses. Es más, a medida que suben los tipos de interés, el coste de los intereses de esa pila de deuda aumenta hasta niveles sin precedentes. En estos momentos, el gobierno estadounidense está pagando 61.000 millones de dólares sólo en intereses cada mes. Durante los años de tipos cercanos a cero, el coste de los intereses de la deuda federal ascendía a alrededor del 1,5% del PIB. El año que viene rondará el 2,7%. Y es probable que esa cifra siga aumentando.

El plan a 10 años implica déficits presupuestarios acumulados de más de 20 billones de dólares, a un ritmo de entre el 6% y el 8% del PIB anual. Así, en 2033, la deuda nacional estadounidense podría superar los 50 billones de dólares. Incluso en los escenarios más optimistas de crecimiento del PIB, esto podría equivaler a cerca del 200% del PIB. La Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés), oficialmente no partidista, prevé que la relación deuda/PIB de Estados Unidos aumente del 98% en 2023 (una cifra que algunos consideran subestimada) al 118% en 2033 y al 195% en 2053.

Al igual que en el Reino Unido, como ya he comentado aquí, el presupuesto de la seguridad social crece más deprisa que la economía. Se prevé que el gasto en seguridad social y Medicare aumente como porcentaje del PIB anual del 8,2% en 2023 al 10,1% en 2033 y al 11,9% en 2053.

A finales de la década de 2020, Estados Unidos habrá superado a Italia en términos de endeudamiento. La generación del baby boom se jubila y las tasas de natalidad descienden. Además, la esperanza de vida y la mortalidad infantil registran tendencias negativas.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? La crisis financiera de 2008-09 acumuló deuda pública: luego vinieron los recortes fiscales sin financiación de Trump; después vino Covid-19, todo ello seguido del derroche fiscal multimillonario de Biden. Solo la Ley de Reducción de la Inflación reserva 349.000 millones de dólares en nuevas subvenciones verdes.

Por eso, ahora al gobierno estadounidense, y a muchos otros gobiernos, incluido el británico, le interesa capear la inflación de tal manera que erosione el valor del dinero que inevitablemente debe devolver. La inflación aniquila el poder adquisitivo de los ahorradores, pero libera a los prestatarios derrochadores de su prisión de deudores. Hay un dicho estadounidense que dice que, gracias a la inflación, se piden prestados dólares y se devuelven con monedas de diez centavos.

A esto hay que añadir los 16 billones de dólares de deuda de los consumidores estadounidenses, que también se encuentra en su máximo histórico. Y, como ocurre con los bonos del Tesoro, gran parte de esta deuda ha sido contraída por extranjeros. La deuda externa de EE.UU. representa alrededor del 62% de su PIB. Mientras otros países crean fondos soberanos, Estados Unidos acumula deuda soberana. Pero los responsables políticos estadounidenses no parecen preocuparse.

EE.UU. se encuentra ahora en un territorio económico inusual, con una política fiscal laxa pero una política monetaria estricta que impulsa una fuerte contracción de la oferta monetaria. Algunos comentaristas ven en ello una receta para la subida del dólar. Un dólar más fuerte es una mala noticia para los deudores extranjeros que han contraído préstamos en dólares que deben pagarse con flujos de caja en moneda local. Los rendimientos de las letras del Tesoro y los bonos estadounidenses ya están subiendo en previsión de una nueva avalancha de nuevas emisiones.

Las ventas al por menor en EE.UU. parecen boyantes en términos nominales, pero ajustadas a la inflación son negativas. Lo mismo ocurre con los salarios reales. La última serie de cifras de empleo, la "nómina no agrícola" que obsesiona a los analistas estadounidenses, fue probablemente sorprendentemente alta porque muchos estadounidenses tienen un segundo empleo para llegar a fin de mes.

En opinión del historiador Adam Tooze, catedrático de Historia de la Universidad de Columbia, la política monetaria, fiscal e industrial estadounidense tiene objetivos distintos y funciona según principios lógicos diferentes. La Fed persigue un ajuste tecnocrático; la política fiscal es ideológica; y la política industrial es estratégica. La sociedad estadounidense está dividida, hay una falta de solidaridad social y la clase política está polarizada, con cada uno de los principales partidos cada vez más separados por sus extremos.

Y, sin embargo, curiosamente, Joe Biden se ha erigido en heredero de Donald Trump en la aplicación de políticas esencialmente proteccionistas para "Make America Great Again". Hasta principios del siglo XX, Estados Unidos fue fuertemente proteccionista. No fue hasta que el Secretario del Tesoro de FD Roosevelt, Henry Morgenthau (1891-1967), negoció el Pacto Monetario Tripartito en 1936 que Estados Unidos entró en acuerdos comerciales formales con potencias amigas. Este pacto estabilizó el franco francés frente a la libra esterlina y el dólar estadounidense tras el colapso del patrón oro. Se convirtió en el anteproyecto del Acuerdo de Bretton Woods de 1944, por el que el dólar estadounidense se convirtió en la moneda de reserva mundial, y así ha seguido siendo desde entonces, aunque la vinculación al oro se abandonara en la crisis de Nixon de 1971.

En realidad, el entusiasmo de Estados Unidos por el libre comercio y la globalización ha decaído desde que China se adhirió a la OMC a finales de 2001. Según el profesor Tooze, el consenso actual en Washington es que la ola de globalización de la primera década de este siglo, de la que se benefició China, fue un error histórico. Estados Unidos está volviendo ahora a su agnosticismo histórico sobre el libre comercio.

El proteccionismo atrincherado podría acelerar la desdolarización que ya está en marcha. La crisis llegará cuando los extranjeros desconfíen de comprar bonos del Tesoro.

La deuda mundial asciende a unos 86 billones de dólares, es decir, alrededor del 96% del PIB mundial.

La UE se debate actualmente sobre las normas fiscales que se suspendieron al inicio de la pandemia en marzo de 2020. Dados los tipos más altos -y los aún más altos que se avecinan-, los gobiernos europeos tendrán que hacer frente a pagos más elevados por el servicio de la deuda en el futuro. Además, el gasto en defensa tendrá que aumentar en una Europa con un "oso" furioso y volátil al lado. Los costes de las pensiones aumentan en todo el continente a medida que la gente vive más y se jubila la generación del boom posterior a la Segunda Guerra Mundial. Y el compromiso de reducir las emisiones de carbono va a costar a los gobiernos la pérdida de ingresos fiscales, sobre todo por los coches de gasolina.

Según un libro publicado recientemente por Bob Lyddon, The Shadow Liabilities of EU Member States, la UE y los Estados miembros de la eurozona no contabilizan sistemáticamente todos sus pasivos. En consecuencia, las cifras de deuda pública bruta de Eurostat, según Lyddon, no pueden considerarse fiables. A menudo se excluyen las "deudas en la sombra" y los pasivos contingentes no reconocidos derivados de garantías de deuda. Lyddon calcula que la deuda de la UE está infravalorada en un 44%. Los complejos mecanismos financieros diseñados para apuntalar la aún disfuncional unión monetaria se han hinchado aún más desde la pandemia. Y los países de la eurozona tendrán que refinanciar este año unos 11,3 billones de euros de deuda pública.

En abril, la agencia de calificación Fitch rebajó la calificación de Francia a AA-, lo que coloca a la segunda economía de la UE en el mismo club que el Reino Unido, la República Checa y Estonia. Es probable que la ratio deuda/PIB de Francia supere el 114% en 2027, unos 17 puntos por encima de los niveles anteriores a la pandemia. Si se mantiene la tendencia actual, esa proporción superará el 120% a principios de la década de 2030. Standard & Poor ha incluido a Francia en su lista de vigilancia.

Francia, al igual que Estados Unidos, se ve favorecida porque muchos inversores institucionales extranjeros compran sus bonos. Pero los japoneses, que poseían el 9% de la deuda pública francesa el año pasado, son ahora vendedores netos de bonos extranjeros: dejaron de comprarlos en el último trimestre del año pasado, después de que el Banco de Japón elevara de 25 a 50 puntos básicos su límite de rendimiento a 10 años, como parte de su política de mantener una curva de rendimiento positiva. A los japoneses les encantaba la deuda pública francesa porque ofrecía un diferencial de 25-50 puntos básicos sobre los rendimientos alemanes. Pero ya no compran más. Además, el BCE ha dejado de comprar deuda pública francesa al abandonar la expansión cuantitativa. Alrededor del 10% de la deuda pública francesa está vinculada a la inflación.

Los países en desarrollo ya están pagando márgenes más elevados para obtener préstamos en los mercados internacionales. Muchos corren el riesgo de sufrir una crisis de deuda a corto plazo. Además, las prácticas opacas de endeudamiento en el marco de la iniciativa china "Belt and Road" han enturbiado las aguas.

Incluso los niveles de endeudamiento de China se han disparado, con tramos de "deuda oculta" a cargo de provincias y municipios chinos. Se han construido rápidamente infraestructuras para estimular el crecimiento, con docenas de "ciudades fantasma" repletas de nuevos edificios de apartamentos, carreteras y puentes, pero sin gente. Todo este estímulo se ha financiado con oleadas de nueva deuda que Pekín se ha mostrado poco dispuesto a reducir. Al menos, a diferencia de Estados Unidos, China financia su enorme endeudamiento público con el ahorro interno.

Los gobiernos de todo el mundo van a tener que tomar decisiones difíciles en los próximos años, y los que no lo hagan serán castigados por los mercados.

A medida que suben los tipos de interés, es probable que las empresas muy endeudadas quiebren al no poder cubrir sus costes por intereses. La cobertura de intereses sigue siendo una ratio clave en la caja de herramientas del analista financiero. Este tipo de insolvencias suelen comenzar en las empresas más pequeñas y luego se extienden a las más grandes.

Begbies Traynor, especialista en recuperación de empresas, calcula que en el Reino Unido se produjeron 5.747 insolvencias en el primer trimestre de este año, un 18% más que el año anterior. Las administraciones aumentaron un 16%, hasta 318. Las empresas con mayor riesgo son los subcontratistas independientes, así como los negocios de hostelería y venta al por menor.

Y luego están los bancos. Como sabemos, tres bancos estadounidenses de tamaño medio se han hundido en el primer semestre de este año, y se dice que habrá más en el futuro. Dicho esto, si usted invierte en fabricantes de chips de gama alta como Nvidia, que se está beneficiando de la toma de conciencia de que la IA ha llegado a lo grande, verá las cosas de otra manera. A pesar de todo el trauma político y financiero, los mercados de renta variable han ido bien. El S&P 500 ha ganado cerca de un 10% este año. Es cierto que en Estados Unidos, en los años ochenta y noventa, solían ser los "nifty fifty", y ahora es un pequeño grupo de empresas con valoraciones de más de un billón de dólares las que dirigen el mercado.

Wolfstreet.com informa de que las declaraciones de quiebra de empresas estadounidenses han alcanzado su nivel más alto desde 2010. En mayo, 54 empresas se declararon en quiebra, lo que eleva el total en lo que va de año a 286. Entre ellas, SVB Financial, Avaya y Bed Bath And Beyond. Asimismo, entre las empresas estadounidenses que han sucumbido recientemente a sus acreedores se encuentran Envision Healthcare, Vice Media y Kidde-Fenwal, fabricante de sistemas de control de incendios. Incluso en 2016, cuando se hundieron muchas perforadoras de petróleo y gas, solo se registraron 265 declaraciones de insolvencia.

S&P Global prevé que la tasa de impago a 12 meses de los títulos de grado especulativo pase del 2,5% actual al 4,5%. A medida que aumente la tasa de morosidad, los bancos se verán obligados a valorar el riesgo adicional de los préstamos concedidos aumentando los márgenes. Esto, a su vez, tendrá el efecto de aumentar los costes de los intereses de las empresas endeudadas, más de las cuales quebrarán.

Algunas empresas encontrarán dificultades cuando intenten refinanciar la deuda que vence. Del mismo modo, los rendimientos de los bonos basura se han más que duplicado desde menos del 4% a mediados de 2021, según el índice High Yield de Bank of America.

El sociólogo alemán Max Weber (1864-1920) definió el Estado como el monopolio de la violencia legítima sobre un territorio determinado. La gente tiende a pensar que los Estados democráticos son consensuales, pero los impuestos siempre se basan en la idea de que el Estado tiene derecho a castigar a los ciudadanos que no pagan lo que el gobierno considera justo.

Lo que se considera justo varía, por supuesto, según la perspectiva política de cada cual. Los anarquistas, inspirados en el panfletista del siglo XIX Pierre-Joseph Proudhon (1809-65), creen que toda propiedad es un robo. Los libertarios extremos contemporáneos creen que todos los impuestos son un robo y, por tanto, ilegítimos. Los conservadores (con "c" minúscula) creen que los individuos gastan su propio dinero con previsión, mientras que los Estados y las agencias estatales gastan el dinero de otras personas sin cuidado. El gasto público debería estar sujeto, como dijo Gladstone, a la cheeseparing; y los impuestos deberían ser siempre lo más bajos posible. Los que asumen riesgos deben tener derecho a recoger la cosecha de su trabajo, o no volverán a sembrar.

Pero en el siglo XXI, los Estados se han convertido en consumidores monopolísticos de deuda para financiar su creciente generosidad. Gastan el dinero de otros y luego devuelven el pagaré de la deuda a los ciudadanos a los que pretenden proteger.

Las grandes revoluciones de la historia, pensemos en la de Francia en 1789 y la de Rusia en 1917, tienen lugar cuando los Estados que antes eran ricos entran en bancarrota. Los periodos de hiperinflación también son políticamente corrosivos: la hiperinflación que sufrió Alemania a principios de los años veinte acabó llevando a los nazis al poder. Igualmente, las guerras estallan cuando una nación determina que sus intereses económicos pueden avanzar comprometiendo los de otra, como está ocurriendo en Ucrania en estos momentos.

Hay fuerzas globales en juego que probablemente mantendrán la inflación. Una de ellas es la desglobalización o deslocalización, que está deshaciendo la ola deflacionista de la primera década del siglo XXI. Esto es consecuencia de lo que he denominado La Gran Bifurcación, derivada de la intensificación de la rivalidad geopolítica y los conflictos potenciales. Otra es la llamada transición a la energía verde, que será enormemente costosa. Independientemente de lo que se crea sobre el cambio climático, las energías renovables nunca serán tan rentables como la quema de combustibles fósiles en motores altamente calibrados.

En consecuencia, no es probable que volvamos al mundo de "Alicia en el País de las Maravillas" con tipos de interés cercanos a cero, y menos en la vida de la mayoría de los que leen esto (y de quien esto escribe). Y tendremos que acostumbrarnos a una inflación arraigada.

La deuda tiene una función vital: significa que los excedentes se reciclan para financiar nuevas actividades económicas productivas. Pero, cuando se descontrola, tiene consecuencias desagradables. Como observaba un personaje de El sol también sale, de Ernest Hemingway: la gente quiebra de dos maneras: "poco a poco, y luego de repente".

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