El gran dilema de los bancos centrales

Cuando hay inflación, los tipos de interés tienen que subir para frenar el ritmo de subida de los precios. ¿No es cierto?

Bueno, esa era la sabiduría convencional hasta hace poco. Pero una vez que los bancos centrales redujeron los tipos de interés a niveles cercanos a cero tras la crisis financiera de 2008-09, se mostraron reacios a volver a subirlos a niveles históricamente más "normales". La ortodoxia se convirtió en que los tipos cercanos a cero estaban aquí para quedarse, y una vez que la pandemia golpeó en casa en el primer trimestre de 2020, los bancos centrales recortaron aún más los tipos de interés.

A principios de 2021, sin embargo, un año antes de que Rusia invadiera Ucrania, había indicios de que las presiones inflacionistas se estaban filtrando a través de todas las economías del G7. Escribí aquí un artículo titulado El lobo de la inflación merodea amenazador más allá de las puertas de la City en marzo de 2021. Sin embargo, los banqueros centrales proclamaron al unísono que cualquier inflación evidente era "transitoria" y estaba causada por los cuellos de botella de la cadena de suministro de Covid, que se resolverían naturalmente a corto plazo.

Para ser correctos, deberían haber dicho que era "transitoria", es decir, pasajera o temporal, en lugar de "transitoria", es decir, que se trasladaba a otro lugar, pero la palabra pronunciada por primera vez por la Reserva Federal (Fed) fue repetida tanto por el Banco de Inglaterra (BoE) como por el Banco Central Europeo (BCE). Esto demostró hasta qué punto esta tribu supranacional de potentados no elegidos está en sintonía ideológica.

Luego vino la guerra de Ucrania y el aumento sin precedentes de los precios de la energía, que precipitó una inflación de dos dígitos en toda Europa, aunque se podría argumentar que la guerra fue la chispa que encendió la llama. Las presiones inflacionistas llevaban tiempo creciendo porque la política monetaria laxa -tipos de interés cercanos a cero combinados con una persistente relajación cuantitativa (QE), por la que los bancos centrales inyectan dinero en la economía comprando bonos del Estado y luego de empresas- siempre iba a hinchar los precios de los activos. Esta era una buena noticia para los propietarios de acciones e inmuebles, pero una mala para los que no lo son. La desigualdad de ingresos y riqueza se ha acelerado desde la crisis financiera, y los banqueros centrales tienen parte de culpa.

La semana pasada, el Banco de Inglaterra subió el tipo básico del Reino Unido del 4,25 al 4,5%, la duodécima subida de tipos desde diciembre de 2021. Así, el tipo básico en el Reino Unido ha vuelto a situarse en algún punto cercano a su media a largo plazo durante los 329 años transcurridos desde la fundación del banco central, del 3,5 al 5,0 por ciento. El periodo de tipos de interés inferiores al uno por ciento que se mantuvo durante los trece años transcurridos entre marzo de 2009 y diciembre de 2021 fue -como muchos de nosotros argumentamos en su momento- una enorme aberración histórica que nunca iba a durar.

La diputada Rachel Reeves, canciller en la sombra, tuiteó la semana pasada que los titulares de hipotecas estarían "angustiados" por la última subida de los tipos de interés. Depende de lo que se considere normal. En los primeros años del gobierno de Thatcher, los tipos de interés alcanzaron el 17%. El problema es, por supuesto, que los titulares de hipotecas se han acostumbrado a tipos ultrabajos -la nueva normalidad que no era- y, en muchos casos, los prestamistas no han sometido a pruebas de estrés la capacidad de los titulares de hipotecas para hacer frente al servicio de sus hipotecas, a pesar de los aumentos perfectamente previsibles de los tipos.

Ahora es probable que los tipos sigan subiendo antes de tocar techo, especialmente en el Reino Unido, dada la persistencia de la inflación. Ningún banquero central admitirá que la inflación es endémica, aunque eso es lo que creen ahora la mayoría de los economistas respetables. Cuanto más se afiance la inflación, más difícil será desalojarla. Puede que el Primer Ministro Rishi Sunak consiga su principal objetivo de reducir la inflación a la mitad, de más del 10% al 5% aproximadamente, para finales de este año -o al menos para el primer trimestre de 2024-, pero persistirá en el Reino Unido y en otros países. Esto significa que ningún banco central que se precie puede hablar seriamente de recortar los tipos. La nueva normalidad es la de hace 329 años.

La variable clave no es que los tipos de interés vayan a subir, sino la velocidad a la que lo hagan. Si los tipos de interés suben demasiado deprisa, se corre el riesgo de dañar los balances de los bancos y, por tanto, de provocar inestabilidad financiera al circular y redoblarse el temor a quiebras bancarias. De hecho, como sabemos, varios bancos estadounidenses, entre ellos Silicon Valley Bank (SVB) y First Republic Bank, han quebrado últimamente, así como el pobre Credit Suisse, que ha sido absorbido por su rival histórico, Union Bank of Switzerland (UBS).

Se ha reflexionado mucho sobre qué institución financiera, en Estados Unidos o en Europa, podría ser la siguiente. Aunque pocos analistas pronostican una crisis bancaria sistémica en toda regla como la que siguió a la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, el sistema bancario mundial cruje bajo una tensión desconocida. Una cosa es segura: cuando la masa monetaria se contrae violentamente, hay víctimas.

Los bancos estadounidenses son víctimas de dos crisis confluyentes: un colapso del mercado de bonos por la subida de los tipos de interés y un desplome del sector inmobiliario comercial, dado el aumento del trabajo a domicilio y los efectos duraderos de la pandemia. Un reciente informe de la Hoover Institution considera que casi la mitad de los 4.800 bancos de EE.UU. están "agotando sus reservas de capital".

El Tesoro estadounidense y la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) rescataron a todos los depositantes no asegurados de SVB y Signature Bank cuando se hundieron en marzo. El error de SVB fue aparcar una parte excesiva de sus depósitos en bonos del Tesoro estadounidense. El valor de mercado de estos activos "sin riesgo" ha ido disminuyendo a medida que subían los tipos. Si hay que venderlos para cubrir las necesidades de efectivo cuando los depositantes retiran fondos, se incurre en pérdidas. SVB podría haber cubierto la caída de su cartera de bonos del Tesoro suscribiendo contratos de futuros, pero eso sólo habría transferido el riesgo al sistema bancario en su conjunto. Vuelve el riesgo de tipos de interés.

La FDIC ha sido generosa hasta ahora: ningún depositante ha perdido dinero, aunque los tenedores de bonos y los accionistas han sido aniquilados. Pero esto significa que, en el futuro, será más difícil para cualquier banco en apuros obtener nuevos fondos propios o encontrar un comprador.

No es probable que esto se repita en ningún futuro colapso bancario. Cuando se hundió el First Republic Bank, la FDIC se hizo cargo, haciendo borrón y cuenta nueva para todos los accionistas y obligacionistas. JP Morgan no aceptó adquirir lo que quedaba hasta el 1 de mayo, después de que el banco recibiera una subvención pública de 13.000 millones de dólares. First Republic, el tercer prestamista estadounidense que quiebra en dos meses, tenía un nicho de negocio en la concesión de préstamos a empresas tecnológicas, pero al parecer encontró su némesis en el mercado inmobiliario comercial.

Posteriormente, las acciones de Pacific Western, un prestamista californiano con sede en Beverley Hills, tuvieron que ser suspendidas tras caer casi un 60%. Las acciones de Western Alliance, de Arizona, cayeron un 62%, y las de First Horizon, con sede en Carolina del Norte y Tennessee, un 40%. First Horizon se vio afectada por la noticia de que TD Bank, un prestamista canadiense, había abandonado su propuesta de adquisición por 13.400 millones de dólares.

Todos estos bancos tienen modelos de negocio similares al desafortunado SVB, con una elevada proporción de depósitos no asegurados. En los tres primeros meses del año, la base de depósitos de PacWest se redujo en más de 5.000 millones de dólares, hasta los 28.200 millones. La semana pasada, el banco anunció que su base de depósitos se había estabilizado. Otros bancos regionales han sido objeto de intenso escrutinio, como Zions Bancorporation (Utah) y Comerica (Texas).

En Estados Unidos, los préstamos inmobiliarios suelen ser a corto plazo, por lo que deben refinanciarse periódicamente. El endeudamiento se disparó durante la pandemia, cuando la Reserva Federal -al igual que otros bancos centrales- bajó los tipos e inició otro atracón de QE. Ahora, las gallinas han vuelto a casa.

El sentimiento del mercado ha empujado a los depositantes hacia bancos "demasiado grandes para quebrar" como JP Morgan. Esto está provocando que la FDIC desvíe las primas del seguro de depósitos para imponer mayores cargas a los bancos más grandes. Nelson Peltz, el inversor activista, ha advertido de que más bancos regionales estadounidenses quebrarán a menos que se amplíen aún más las normas del seguro de depósitos. En la actualidad, sólo los depósitos de hasta 250.000 dólares están garantizados por la FDIC.

El 2 de mayo, 10 congresistas, entre ellos la senadora Elizabeth Warren, firmaron una carta dirigida a Jay (Jerome) Powell, presidente de la Fed, en la que le instaban a pausar nuevas subidas de los tipos de interés para "evitar la ingeniería de una recesión que destruya empleos y aplaste a las pequeñas empresas." El 3 de mayo, la Fed subió los tipos otros 25 puntos básicos, situando el tipo de los fondos federales entre el 5,0% y el 5,25%, pero señaló que los tipos podrían haber tocado techo.

El sistema bancario estadounidense sigue estando mucho más fragmentado que en Europa y Japón debido al legado perdurable de la Ley Glass-Steagall de junio de 1933. Esta ley separaba la banca comercial de la de inversión y prohibía la banca interestatal. La ley no se derogó definitivamente hasta 1999. Además, la Fed y la FDIC regulan los bancos "no sistémicamente importantes" de forma más liberal -algunos dirían más laxa-.

Justo después de la adquisición "por la escopeta" de First Republic, el presidente ejecutivo de JP Morgan, Jamie Dimon, declaró que la crisis había terminado. Powell lo refrendó, diciendo que el sistema bancario estadounidense era "sólido y resistente". Nos recordaron que en marzo, cuando SVB se hundió, el presidente Joe Biden intervino con: "Los estadounidenses pueden estar seguros de que nuestro sistema bancario es seguro", aunque el hecho de que un presidente considerara necesario pronunciar esas palabras ya era de por sí preocupante.

No todo el mundo es tan optimista sobre las perspectivas actuales. Robert Kaplan, ex presidente del Banco de la Reserva Federal de Dallas, cree que estamos en "las primeras fases, no las últimas, de una crisis bancaria". Charlie Munger, el otro "cerebro" de Warren Buffett, ha advertido de que los bancos estadounidenses están repletos de préstamos inmobiliarios morosos. La Universidad de Nueva York calcula que hay 1,7 billones de dólares de pérdidas por préstamos no realizados en el sistema bancario estadounidense. La FDIC admite que hay 7.700 millones de dólares en préstamos no asegurados.

La curva de rendimientos del Tesoro estadounidense sigue invertida: los rendimientos de las letras a corto plazo son superiores a los de los bonos a largo plazo. Esto sugiere que los mercados esperan que persista la inflación. Es significativo que los bancos de Wall Street y Chicago estén recortando salarios y reduciendo sus plantillas. El panorama bancario en EE.UU. también se ve ensombrecido por la perspectiva de un impago del gobierno estadounidense si la Cámara de Representantes, controlada por los republicanos, no permite un nuevo aumento del techo de la deuda federal.

Algunos banqueros europeos, como Frédéric Oudéa, consejero delegado saliente de la francesa Société Générale (SocGen), creen que existe un "contraste fundamental" entre el perfil de riesgo de los bancos europeos y los estadounidensesi . Europa cuenta con el marco regulatorio de Basilea III; mientras que, en Estados Unidos, la Administración Trump suavizó algunas de las pruebas de resistencia exigidas a los bancos con activos inferiores a 250.000 millones de dólares. En concreto, estas entidades no tienen que anotar las pérdidas no realizadas en sus carteras de bonos.

Hasta ahora, en Europa sólo ha habido dos víctimas del actual tambaleo bancario: Credit Suisse y la filial británica de SVB, adquirida precipitadamente por HSBC. La creencia popular es que los depósitos de los bancos europeos están menos concentrados que los de los bancos estadounidenses y, por lo tanto, es menos probable que sufran una rápida retirada de los depositantes. SVB y Signature Bank tenían un número relativamente pequeño de grandes depositantes en el sector tecnológico, incluidos muchos fondos de capital riesgo. Estos clientes están interconectados, y una vez que un fondo olió sangre, los demás le siguieron. Esto se conoce en el gremio como "modelo de financiación sensible".

Parece que los bancos europeos son en general más líquidos que sus homólogos estadounidenses. Las fuertes salidas que experimentó Credit Suisse en sus últimos meses se asociaron principalmente a su división de gestión de patrimonios. UBS planea ahora liquidar gran parte de la banca de inversión de Credit Suisse, con la posible pérdida de 17.000 puestos de trabajo en todo el mundo. Lo preocupante es que las métricas de Credit Suisse parecían decentes a principios de año. Sus ratios de capital y liquidez eran saludables. Pero, al final, prevaleció el sentimiento del mercado. Una vez perdida la confianza de los inversores, es difícil recuperarla.

Los bancos europeos también están menos expuestos a la volatilidad del sector inmobiliario comercial que sus "primos" estadounidenses. Sin embargo, los precios de las acciones de los bancos europeos han caído en picado. La cotización de SocGen se desplomó un 26% en marzo y sólo se ha recuperado parcialmente desde entonces.

La subida de tipos podría permitir a los bancos europeos ampliar sus márgenes de crédito. Aunque, en Francia, la limitación del tipo de interés al que se pueden revalorizar las hipotecas -dado que el mercado hipotecario suele ser a tipo fijo- puede afectar a los resultados de los bancos. Las nuevas hipotecas en Francia están disminuyendo en comparación con el año pasado. SocGen ha sido capaz de compensar estos retos con fuertes ingresos de negociación de bonos y la reducción de las pérdidas de préstamos.

Durante la crisis de la deuda soberana europea de 2011-14, se habló mucho de la necesidad de una unión bancaria europea. Sin embargo, todavía no existe un equivalente europeo de la FDIC. La Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria (BRRD) no permite a los gobiernos nacionales rescatar a los depositantes no asegurados en una crisis bancaria. Por eso muchos depositantes perdieron dinero durante la crisis bancaria chipriota de 2013.

Cada miembro de la eurozona es responsable de mantener su propio sistema bancario, aunque no pueda imprimir su propio dinero ni fijar sus propios tipos de interés. Tampoco existe una deuda europea común: Alemania y los Países Bajos siempre se han resistido incansablemente a ella.

La inflación en la UE ha bajado al 5,6%, pero el crédito bancario se contrae. Al parecer, los bancos europeos están endureciendo sus criterios de concesión de créditos. El BCE sigue subiendo los tipos (la última subida fue de 25 puntos básicos, el 10 de mayo, hasta el 3,75%) y ha señalado que habrá más subidas. Además, el BCE está ahora comprometido con una política de restricción cuantitativa que acelerará la disminución de la oferta monetaria global. A partir de ahora habrá menos euros en circulación.

Esto podría estar ocurriendo en un momento en el que vencen muchos de los préstamos de emergencia baratos que se pusieron a disposición al principio de la pandemia. Se calcula que 470.000 millones de euros de tales préstamos deben ser devueltos el mes que viene, desproporcionadamente por los bancos italianos. Es posible que encuentren fuentes de financiación alternativas, pero casi con toda seguridad a un coste más elevado, que repercutirá en los prestatarios.

El lado positivo es que los préstamos morosos en toda la UE se han reducido a sólo el dos por ciento del total de préstamos. El capital de primer orden se sitúa en una media del 15,27% y los coeficientes de liquidez son en general sólidos. Sin embargo, Jacques de Larosière, antiguo director del FMI, atacó a los bancos centrales en el Foro de Instituciones Monetarias y Financieras Oficiales (OMFIF) por desatar cantidades desmesuradas de QE mucho después de que se hubiera convertido en inflacionista.

Los bancos pueden beneficiarse de las subidas de los tipos de interés aumentando los márgenes de los préstamos sin repercutir en los ahorradores todo el incremento de los tipos de financiación. Esto es lo que está ocurriendo en el Reino Unido.

El 2 de mayo, HSBC declaró unos beneficios antes de impuestos para el primer trimestre de 2023 de 12.900 millones de dólares, frente a los 4.100 millones del primer trimestre de 2022. En el primer trimestre de 2023, el coeficiente de capital de nivel uno de HSBC fue del 14,7%, frente al 14,2% del cuarto trimestre de 2022. Su margen de interés neto -es decir, el diferencial entre los ingresos por intereses y el coste de los fondos- subió 0,5 puntos porcentuales, hasta el 1,69 por ciento. Los diputados británicos acusaron al gigante bancario de aumentar sus beneficios a costa de los clientes.

Al mismo tiempo, los datos del Banco de Inglaterra mostraron que los depositantes británicos habían retirado 4.800 millones de libras de ahorros de los bancos británicos en marzo. Esta cifra es considerablemente superior a la que los depositantes retiraron en octubre de 2008, tras la quiebra de Lehman Brothers, y sugiere que cierto grado de inquietud ya se había extendido a este lado del "charco".

En el Reino Unido, sólo las primeras 85.000 libras del depósito de un particular están aseguradas por el Plan de Compensación de Servicios Financieros (FSCS), un organismo del Banco de Inglaterra. Gran parte del dinero retirado se trasladó a cuentas de ahorro e inversión nacionales (NS&I), lo que es una buena noticia para el Gobierno, ya que proporciona una forma barata de endeudamiento estatal. Esto refleja el desplazamiento de los depósitos en EE.UU. desde los depósitos bancarios hacia los fondos del mercado monetario, una tendencia que obligará a los bancos a aumentar los tipos de ahorro con el tiempo.

La trayectoria de los precios inmobiliarios en el Reino Unido también es un indicador importante. La crisis de los precios inmobiliarios que muchos comentaristas han previsto se nos escapa; de hecho, los precios de la vivienda en las zonas más salubres del Reino Unido siguen siendo boyantes.

Hasta ahora, el endurecimiento de la política monetaria del Banco de Inglaterra parece haber tenido escaso impacto en la economía real. El mercado laboral sigue ajustado, el consumo se mantiene y los salarios del sector privado aumentan un siete por ciento, no tanto como la inflación, pero tampoco mucho menos. No estamos en recesión, como preveía el Banco el año pasado.

En la actualidad, el Banco de Inglaterra apenas menciona la cantidad de dinero en la economía: las estadísticas, como los dobladillos, están sujetas a modas. Los bancos centrales de todo Occidente están cerrando la puerta del establo mucho después de que el caballo inflacionista se haya desbocado.

Aunque la mayoría de las miradas se centran en la estabilidad y solidez del sector bancario, es fácil pasar por alto el bosque. Podría decirse que los principales motores de una economía moderna no son los bancos, sino los fondos de capital riesgo, que ahora poseen enormes parcelas de la economía británica. Son los nuevos "amos del universo". Y estas entidades son tan sensibles a las subidas de los tipos de interés como los bancos.

Al parecer, los banqueros mejor pagados de Wall Street son los que se encargan de mantener relaciones con los gestores de activos y las empresas de capital riesgo como Blackstone, KKR y Apollo, conocidas por ser las que más comisiones cobran. Estas instituciones generan enormes flujos de caja para los bancos con sus compras apalancadas. Las antiguas fuentes de ingresos (transacciones y operaciones bancarias exclusivamente de ejecución) ya no son tan rentables como antes.

Tendré más que decir sobre los gigantes del capital riesgo, y la posibilidad de su contagio, en breve. Por ahora, observo que en el nuevo capitalismo el papel de los bancos comerciales no parece ser tanto proporcionar financiación a las empresas, sino financiar a los gigantes del capital riesgo para que puedan comprarlas.

Después de años de estrechamiento de los márgenes de intermediación, ahora que ha terminado la era de los tipos de interés cercanos a cero, los bancos tienen la oportunidad de subir sus tipos. Durante años, el rendimiento de los fondos propios de los bancos ha sido inferior a su coste de capital. Esto no puede durar indefinidamente. Puede que estemos entrando en una nueva fase en la que los bancos vuelvan a ser un valor imprescindible en cualquier cartera diversificada, incluso aunque se traguen a los peces pequeños.

Pero por ahora, los bancos siguen enfrentándose a la salida de depósitos y, por tanto, al aumento de los costes de financiación, mientras que la calidad de sus activos crediticios está disminuyendo, lo que significa que el riesgo de impago está aumentando. En EE.UU., los valores bancarios de pequeña capitalización son los más expuestos a una desaceleración de la economía. En estos momentos, una cartera de renta variable equilibrada debería tener una exposición infraponderada al sector bancario, y especialmente a los bancos estadounidenses más pequeños.

En retrospectiva, es probable que el gran bamboleo bancario de 2023 no se considere tanto una crisis crediticia como un fracaso de los bancos centrales a la hora de mantener la estabilidad financiera a largo plazo.

Contáctanos