El dólar se para aquí

Durante los dos últimos años, el mundo ha sido testigo de un fortalecimiento parabólico del dólar estadounidense en comparación con sus homólogos de los mercados desarrollados. En realidad, el fortalecimiento del dólar comenzó justo después de la crisis financiera mundial, como un lento y metódico ascenso marcado tanto por retrocesos como por rápidas subidas. Pero no fue hasta el verano pasado cuando el fortalecimiento del dólar empezó a ser noticia, cuando el USD/JPY alcanzó los 135 (135 yenes = 1 dólar) y el USD/EUR rompió la paridad. Al comenzar 2023, el dólar ha retrocedido un 12% desde su máximo de septiembre de 2022, pero sigue un 25% por encima de sus mínimos de principios de la década pasada. ¿Se trata de un respiro temporal que se invierte en una recesión de riesgo, o se detiene aquí?

En 2022, el ciclo más reciente de subidas de tipos de interés, la Reserva Federal ha tomado la delantera en relación con otros grandes bancos centrales de mercados desarrollados. Como resultado, la Reserva Federal está más cerca del final de su ciclo de subidas que otros bancos centrales. En particular, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón tendrán que seguir subiendo los tipos para hacer frente a la inflación. Por lo tanto, prevemos que el diferencial de tipos de interés entre Estados Unidos y otros países desarrollados se estrechará en los próximos meses y años, lo que provocará un retroceso del dólar y su debilitamiento frente a sus homólogos de los mercados desarrollados. En este escenario, las acciones y bonos extranjeros sin cobertura no sólo suelen obtener mejores resultados, sino que son la única relación relativa estadísticamente fiable que observamos.

Veamos el comportamiento del DXY, el índice del dólar estadounidense, que sigue el precio del dólar en relación con una cesta de seis divisas extranjeras (euro, yen japonés, libra esterlina, dólar canadiense, corona sueca y franco suizo). La tendencia alcista más reciente no es nada nuevo.

A lo largo de la historia del DXY, que comienza en 1967, observamos dos cosas. En primer lugar, la relación entre el dólar estadounidense y las demás divisas de los mercados desarrollados es cíclica, con subidas y bajadas a lo largo del tiempo. Esta relación es muy diferente del comportamiento de los precios de los activos de capital, como el índice S&P 500, que tiende a aumentar con el tiempo, alcanzando continuamente mínimos y máximos más altos. Esta diferencia pone de relieve la dinámica push-pull de los índices de divisas, que representan un intercambio de cosas similares, una divisa por otra, a diferencia de, por ejemplo, una divisa por acciones de una empresa.

Cuando la moneda de un país evoluciona fuertemente en una dirección (digamos, negativa), el movimiento de los precios llama la atención sobre los problemas estructurales de ese país. El impacto puede ser negativo sólo en ese país o en otros cuyas monedas se fortalezcan en relación con la moneda que se debilita. Si el país es un pequeño socio comercial mundial, como Zimbabue, un desplome de la moneda, como ocurrió allí de 2007 a 2009, sólo perjudica a la economía local. Sin embargo, si la moneda pertenece a un país que es un actor importante en la economía mundial, un país con una moneda que se fortalece experimenta un impacto bidireccional (es decir, las importaciones se abaratan, pero las exportaciones se encarecen mucho más).

La segunda observación que hacemos es que los ciclos de precios del DXY suelen durar unos 8 años. El ciclo más reciente comenzó en torno a 2010. Esto hace que la tendencia actual de fortalecimiento sea un poco larga, de unos 12 años. La fortaleza del dólar puede haber alcanzado su máximo cíclico, y el retroceso actual es más que temporal.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Observamos un patrón similar en las divisas emergentes asiáticas y las divisas latinoamericanas en relación con el dólar cuando analizamos los índices ADX y LACI, respectivamente. Aunque el calendario no es exactamente el mismo, ambos índices muestran un debilitamiento de las divisas que se remonta a principios de la década de 2010. La similitud con el comportamiento cíclico del DXY pone de relieve que el fortalecimiento del dólar no es específico de una región, sino un fenómeno mundial.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Como todos los activos, las divisas se rigen por la dinámica de la oferta y la demanda entre los pares de divisas. Varios factores influyen en esta dinámica de oferta y demanda. La teoría financiera, a través del concepto de paridad de tipos de interés, indica que los cambios en el tipo de cambio entre dos divisas se deben a las diferencias relativas en los tipos de interés de los países. Aunque la paridad de los tipos de interés no se mantiene de forma estricta y continua, lo que da lugar al carry trade mundial de divisas, los tipos de interés más altos atraen una mayor inversión extranjera en relación con los países con tipos de interés más bajos. Aunque los tipos de cambio no se actualizan en tiempo real con las variaciones de los tipos de interés, sí lo hacen a lo largo del tiempo, lo que provoca violentas caídas del carry trade.

Las relaciones de adelanto-atraso variables en el tiempo pueden dificultar el uso de los tipos de interés como señal temporal de las variaciones de los tipos de cambio. No obstante, incluso un simple gráfico de los tipos de interés estadounidenses a tres meses en relación con una cesta de tipos a tres meses del Reino Unido, Alemania y Japón pone de manifiesto que el dólar sube cuando el diferencial de tipos es positivo (los tipos estadounidenses son más altos) y baja cuando el diferencial es negativo (los tipos estadounidenses son significativamente más bajos). Los años 2005-2007 son una excepción obvia: Los tipos de interés estadounidenses subían, pero el dólar bajaba. Una explicación de que no se mantuviera la relación típica es que la inflación estadounidense estaba subiendo durante ese periodo, especialmente en comparación con la tasa de inflación de Japón. Este ejemplo pone de relieve que los movimientos de las divisas son el producto de una serie de factores interrelacionados y variables en el tiempo.

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Además de los tipos de interés y los diferenciales de inflación, otros factores que afectan a la valoración de una divisa en relación con otra son los niveles relativos de deuda de las naciones, las reservas de divisas, la estabilidad del banco central, así como la confianza de los inversores en el banco central respectivo, y las balanzas comerciales. Por ejemplo, además de las medidas de austeridad, la subida de impuestos o el impago, una forma habitual de que el gobierno de un país haga frente a una deuda elevada y creciente es deflactar nominalmente la moneda del país imprimiendo más.

La impresión es a menudo la única solución para los países que emiten deuda en la moneda de otro país, en su mayoría naciones de mercados emergentes que emiten deuda en dólares, euros y yenes. Para estos países, aumentar sus reservas de divisas mejora su capacidad de devolver su deuda sin tener que utilizar su propia moneda para comprar la moneda en la que está denominada su deuda externa. En épocas de liquidez limitada, si estos países necesitan dólares estadounidenses, la moneda de reserva mundial, pueden verse abocados a una crisis si no pueden adquirirlos. Por esta razón, la Reserva Federal mantiene líneas swap con algunos países para suministrar dólares durante los periodos de crisis, en un esfuerzo por mitigar la gravedad del impacto sobre estos países de mercados emergentes.

Desde nuestro punto de vista, a principios del primer trimestre de 2023, la inflación estadounidense parece haber tocado techo, al menos temporalmente. La Reserva Federal de EE.UU. lideró a los bancos centrales de otras naciones desarrolladas en la subida de los tipos de interés a lo largo de 2022.1 Como resultado, la inflación parece haber tocado techo y la Fed podría estar más cerca del final de su ciclo de subidas que otros bancos centrales. Esto no quiere decir que los tipos de interés en EE.UU. vayan a bajar en un futuro próximo, aunque los mercados de futuros de los fondos federales prevén descensos ya en el verano de 2023, ni que la inflación vaya a caer rápidamente. De hecho, esperamos que la inflación se mantenga elevada en un futuro próximo y que la inflación media durante la próxima década se sitúe cerca del 4%.

Lo que parece muy claro, sin embargo, es que los bancos centrales extranjeros, en particular el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, necesitan seguir subiendo los tipos para hacer frente al aumento de la inflación. En el Reino Unido, los tipos de interés están actualmente en el 3,4%, mientras que la inflación, o Índice de Precios al Consumo (IPC), se sitúa en el 14%. Europa comparte la misma historia, con unos tipos a corto plazo del 1,6% en Alemania y una inflación del 10%. Incluso Japón, que lleva muchos años luchando por salir de un régimen deflacionista, está experimentando picos de inflación. La caída del 20% del yen entre 2020 y 2022 obligó al Banco de Japón a relajar sus políticas de control de la curva de rendimientos, permitiendo que el rendimiento del JGB a 10 años subiera 25 puntos básicos.

El contraste entre la situación de Estados Unidos y sus homólogos de los mercados desarrollados indica que hay muchas probabilidades de que el diferencial de tipos de interés entre Estados Unidos y estos países se estreche en los próximos meses y años. Como corolario, es probable que el dólar retroceda y se debilite frente a las divisas de estos países. ¿Podría ocurrir lo contrario? Por supuesto. Las fuerzas recesivas mundiales podrían hacer que los bancos centrales detuvieran sus ciclos de subidas e invirtieran el rumbo hacia el dinero barato. En Estados Unidos, donde la inflación parece al menos contenida en relación con otros países, los efectos negativos del aumento de la inflación podrían ser manejables en relación con otros países. De ser así, esperaríamos que el dólar se fortaleciera. Aunque este escenario es una posibilidad, no es nuestro caso base. Dadas las incertidumbres que rodean la dirección del dólar, consideremos las implicaciones para nuestras carteras de un dólar al alza y a la baja.

Cuando el dólar se fortalece, lo lógico es que los activos denominados en divisas obtengan peores resultados que sus homólogos estadounidenses, ya que el fortalecimiento del dólar supone un auténtico viento en contra. También cabría esperar que los precios de las materias primas bajaran a medida que el dólar se fortalece, porque la mayoría de las materias primas del mundo se cotizan en dólares. En igualdad de condiciones, un dólar más fuerte encarece las materias primas para los países que necesitan dólares para comprar alimentos, energía, metales, etc., lo que provoca una caída de la demanda. Lo contrario debería ocurrir cuando el dólar se debilita.

Probamos estas hipótesis con regresiones simples de los rendimientos mensuales de los precios de los activos comparados con el rendimiento del DXY en el mismo mes durante el periodo 1926-2022.2 Consideramos un amplio conjunto de clases de activos representados por 14 índices principales, que incluyen acciones y bonos estadounidenses, acciones y bonos de mercados desarrollados extranjeros, acciones y bonos de mercados emergentes y materias primas. Los resultados son coherentes con nuestras hipótesis. Además, encontramos algunos resultados potencialmente sorprendentes.

Cada uno de los 14 índices tiene una beta negativa, es decir, una relación inversa entre el rendimiento del dólar y el rendimiento del activo. En todos los casos, con la excepción de los bonos de mercados desarrollados globales con cobertura, representados por el índice Barclays Global Aggregate Ex US (con cobertura), las t-estadísticas de las betas son muy significativas, con un valor inferior a -2. Los resultados de las t-estadísticas de las betas son muy significativos.

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Las betas negativas de la renta variable extranjera, representada por el MSCI EAFE y el MSCI EM, y de las materias primas coinciden con nuestras previsiones. Sin embargo, es interesante observar que incluso los activos estadounidenses, como el S&P 500, presentan betas negativas muy significativas a las variaciones del dólar en relación con las divisas de los mercados desarrollados.

A continuación, examinamos la relación entre el rendimiento del dólar y el rendimiento del activo cuando el dólar sube y cuando baja. Para ello, creamos dos categorías. El primero contiene los rendimientos mensuales de cada uno de los 14 índices en los meses en los que el rendimiento del dólar fue positivo, y el segundo contiene los rendimientos mensuales de los índices en los meses en los que el rendimiento del dólar fue negativo.

De nuevo observamos betas negativas para todas las clases de activos de nuestro análisis, lo que indica que cuando el dólar sube, las clases de activos obtienen peores resultados, y cuando el dólar baja, las clases de activos obtienen mejores resultados. Así, para las 14 clases de activos, una rentabilidad positiva del dólar contribuye negativamente a la rentabilidad del activo y una rentabilidad negativa del dólar contribuye positivamente a la rentabilidad del activo.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Aunque la tendencia general es la misma en todas las clases de activos, observamos que la importancia de la relación puede variar entre escenarios alcistas y bajistas del dólar. En particular, los activos de riesgo nacionales estadounidenses -representados por el S&P 500, el FTSE Nareit All Equity REITS y el Russell 2000- tienen betas estadísticamente significativas cuando el dólar sube, pero betas insignificantes (es decir, efectos insignificantes sobre los precios de los activos) cuando el dólar baja. Esto pone de relieve que el fortalecimiento del dólar también puede asociarse a un entorno de huida hacia la seguridad y de riesgo global.

En el nivel más básico, estos resultados implican que cuando el dólar sube, los inversores deberían vender todos los activos de capital y simplemente mantener efectivo. En la práctica, seguir este camino plantea dos problemas importantes: 1) algunos inversores no pueden mantener grandes cantidades de efectivo, por lo que vender todos los activos no es factible, y 2) para aquellos inversores que pueden mover parte de sus carteras a efectivo, necesitamos saber más sobre el posicionamiento relativo que deberían considerar.

Para obtener una perspectiva sobre el posicionamiento relativo adecuado, repetimos el análisis de regresión anterior, pero esta vez en lugar de examinar el valor absoluto de los rendimientos de las clases de activos cada mes, restamos el rendimiento medio transversal de cada mes para calcular el rendimiento de cada clase de activos en relación con las otras 13 clases de activos de nuestro análisis. Este enfoque nos permite identificar los activos que obtuvieron un rendimiento superior o inferior a la media cada mes y ofrece una perspectiva del posicionamiento relativo de los activos en función del rendimiento del dólar.

Al igual que en el análisis inmediatamente anterior, separamos en dos grupos los rendimientos de las clases de activos para los meses en los que el rendimiento del dólar está subiendo y cuando está bajando. Es importante recordar la implicación de la dirección del dólar. Una visión relativa refuerza la naturaleza de aversión al riesgo de un dólar fortalecido.

En un entorno de fortalecimiento del dólar, los bonos obtienen mejores resultados que otras clases de activos, y las materias primas se venden en relación con las demás clases de activos, pero a un ritmo marginalmente significativo desde el punto de vista estadístico. Las clases de activos extranjeros sin cobertura son las que muestran el peor lastre en términos de rentabilidad relativa.

Cuando el dólar cae, la única rentabilidad relativa estadísticamente fiable es la de las acciones y bonos extranjeros sin cobertura.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

En la actualidad, la inflación estadounidense parece moderarse. De seguir así, el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal probablemente se ralentizará. Pero las economías de otros países desarrollados siguen inmersas en una inflación elevada, lo que obliga a sus bancos centrales a seguir subiendo los tipos. Esperamos que el resultado sea un estrechamiento del diferencial de tipos de interés y una aceleración de la caída del dólar. El resultado debería ser un viento de cola para los activos extranjeros sin cobertura.

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