El mito del tipo de interés de equilibrio

El "pensamiento rápido" es un atajo corruptor en los procesos mentales que el difunto Daniel Kahneman identificó mediante experimentos en la toma de decisiones financieras. El pensamiento rápido plaga el mercado cuando responde a la nueva amenaza de respuestas a la inflación dirigida por la Fed. Esa amenaza había surgido incluso antes de que la inflación post-pandémica que comenzó a finales de 2022 se enfriara desde sus niveles máximos. El aumento más reciente de los precios se había materializado a pesar de que sus síntomas en los mercados de bienes habían sido domados por la reversión de las anteriores dislocaciones del lado de la oferta.

Un tema que ilustra a menudo la actual angustia inflacionista sugiere que la Fed de Powell empezará a recortar su tipo de interés oficial en el verano de 2024 por complacencia equivocada o por cálculo político. Según algunos de los preocupados por la inflación, esa política de tipos chocaría con una economía estadounidense que es notable y persistentemente fuerte, al menos según el ejército de observadores de datos cuyo tamaño ha crecido en respuesta al mantra oficial de la Fed de que sus decisiones monetarias se han vuelto estrictamente "dependientes de los datos".

El profesor Larry Summers, ex secretario del Tesoro (bajo Clinton) y principal asesor económico de Obama -actualmente uno de los principales colaboradores de Bloomberg TV-, afirma categóricamente que el tipo de interés de equilibrio ha subido muy por encima del nivel de los años 2000 y 2010. De ahí que los planes de la Fed para "normalizar los tipos de interés oficiales" probablemente agraven la inflación.

¿Por qué es éste un ejemplo de "pensamiento rápido" defectuoso? Para responder, debemos recordar las observaciones de Kahneman de que la mente, al tomar atajos para facilitar una respuesta rápida (en este caso ante un peligro de inflación percibido), ignora los límites de la racionalidad. Ejemplos de estos defectos son la excesiva confianza en muestras de pequeño tamaño y en hipótesis dudosas, aunque actualmente plausibles.

El pequeño tamaño de la muestra es evidente en cualquier argumento sobre los tipos de interés de equilibrio. Hay pocos periodos largos relevantes que no se solapen a efectos de estimación. Y el concepto de tipo de equilibrio es en sí mismo una construcción teórica dudosa. Sin embargo, la Fed bajo el régimen monetario actual lo adopta plenamente aunque en la forma enrevesada de "análisis del tipo neutral" o "mirando a la estrella r".

El tipo de interés de equilibrio, en la medida en que es conocible en absoluto, bien podría haber sido anormalmente alto durante gran parte del cuarto de siglo anterior a la pandemia. Los bancos centrales dirigidos por la Reserva Federal (su decisión de aceptar la hegemonía estadounidense no era inevitable, un tema que va más allá del presente blog) dirigieron tipos de interés muy por debajo de este nivel durante gran parte de ese tiempo.

Una influencia clave detrás del elevado nivel de los tipos de interés de equilibrio en 1995-2020, según la hipótesis aquí planteada, fue el fantástico auge (algunos dirían en última instancia burbuja) en la construcción de cadenas mundiales de suministro industrial. La revolución de la digitalización había permitido el control microgestionario de vastas áreas geográficas y organizativas. Todo ello en el contexto de la entrada de China en la OMC (como recomendó al Congreso el presidente Clinton en 2000) y la aceleración de la integración económica regional (incluyendo el Tratado de Libre Comercio y la expansión de la UE tras la caída del Muro de Berlín).

Bajo un régimen de dinero sano -bien anclado por un pivote de dinero base- los precios al consumidor habrían estado cayendo durante estas dos décadas o más de construcción revolucionaria de cadenas de suministro internacionales. Pero nada de esto ocurrió bajo la norma real de inflación del dos por ciento.

Los bancos centrales pilotaron la tasa política para "contrarrestar la amenaza de la deflación". La virulenta inflación de los activos se convirtió en un motor adicional del gasto empresarial, incluyendo en este caso no sólo la construcción de cadenas de suministro internacionales, sino también, más ampliamente, la digitalización, ya sea en el contexto de los unicornios o, más específicamente, persiguiendo el potencial de las rentas de monopolio posibilitadas por la nueva tecnología.

Uno de los ejemplos más extremos de este tipo de distorsión monetaria se produjo bajo los gobiernos de Bernanke y Yellen de 2013 a 2017. La burbuja mundial de los precios de las materias primas había estallado. La burbuja había sido alimentada originalmente por las extremas políticas de "estímulo" monetario y fiscal de China de 2009-12, solo posibles en el contexto de la inflación monetaria dirigida por la Fed. El desplome de los precios de las materias primas debería haber significado un periodo de caída de los precios al consumo en un amplio espectro.

En lugar de ello, la Fed de Yellen/Bernanke alimentó una tremenda inflación de activos, mientras alardeaba de una tasa de inflación del IPC apenas por encima de cero. A su vez, el nuevo impulso de la inflación monetaria estadounidense alimentó los auges mundiales del gasto en inversión, ya fueran los unicornios, las grandes tecnológicas y, por supuesto, el sector inmobiliario chino. No es nada obvio, ahora, que gran parte de estas áreas de gasto en inversión, antaño en auge, como la construcción de cadenas de suministro internacionales y el sector inmobiliario chino en particular, hayan dado marcha atrás. Por lo tanto, no está claro por qué Summers debería tener razón en su hipótesis de que el "tipo de interés de equilibrio" debería haberse movido a un nivel más alto.

De hecho, podríamos estar en un largo tramo de tiempo en el que esta tasa de equilibrio haya caído en comparación con 1995-2020. Y las colosales deudas y déficits fiscales estadounidenses reales no contradicen esta conclusión. Una deuda pública estadounidense récord financiada en última instancia por diferentes formas de fiscalidad aplastante -incluida la crucialmente dolorosa recaudación periódica del impuesto sobre la inflación y otras formas de fiscalidad monetaria- difícilmente son una receta para el dinamismo económico. Más bien, estas son las características reveladoras de imperios una vez prósperos en decadencia terminal.

Un escenario claramente no dinámico se vislumbra en el futuro probabilístico de EE.UU. y de gran parte de la economía mundial tras las Grandes Inflaciones Monetarias hasta 1995-2024. La mala inversión en todas sus dimensiones vuelve a casa. Sí, la inteligencia artificial (IA) podría ser un acicate para el crecimiento si, efectivamente, las fuerzas de la innovación resultan estar bajo el control de manos invisibles que funcionan bien y que encuentran y desarrollan nuevos caminos de fortuna económica en el bosque de lo desconocido. Todo esto está lejos de ser seguro.

La ya larga experiencia de la revolución tecnológica digital, con sus características especiales -el ganador se lo lleva todo, la supresión de la libre entrada, la corrosión de los derechos de propiedad (incluidos los datos)- aboga por la cautela. La revolución no ha sido un gran motor para los niveles de vida en general en las economías avanzadas, en contraste con las indudables ganancias para las economías en desarrollo derivadas especialmente de la revolución en las cadenas de suministro globales.

Y luego tenemos las sombrías perspectivas de la segunda mayor economía del mundo, China. Bajo un estatismo no reformado y una fuerte represión financiera, donde el miedo a la pobreza futura -especialmente en la vejez- impulsa el ahorro a niveles récord, el superávit neto de esta economía en el comercio de bienes y servicios con el resto del mundo se hace hipergigante. El corolario son los flujos masivos de exportación de capital fuera de China, que influyen en el nivel de equilibrio mundial de los tipos de interés.

Es hora de llamar a las cosas por su nombre: cuando pensamos despacio en lugar de rápido sobre la amenaza de la inflación, deberíamos darnos cuenta de que el concepto de "tipo de interés de equilibrio" es de escasa ayuda, si es que ayuda en algo, a nuestra comprensión económica, por mucha popularidad que haya tenido en los regímenes de dinero fiduciario. Sí, en el actual sistema monetario sin anclaje, los bancos centrales hacen juicios clave sobre la relación entre el tipo de interés oficial y el llamado tipo neutral, pero gran parte de ellos, si no todos, son falsos, sintomáticos de la actual era oscura del dinero.

Sin embargo, no hay perspectivas de que los sistemas monetarios se alejen del actual dictado de los tipos de interés oficiales fijados por la Reserva Federal. Una tendencia a la baja del tipo de interés oficial, a pesar de las protestas del profesor Summers en Bloomberg TV, nos diría que la actual celebración del dinamismo económico de EE.UU. está ignorando profundas fuerzas en contra.

¿Significaría esto un futuro menos inflacionista de lo que muchos temen ahora? No. Pero es probable que la elevada inflación que se avecina se produzca en ráfagas de combustión, con precios que en general viran al alza y, con mucho, en respuesta a perturbaciones de la oferta que no encuentran resistencia en el sistema monetario. Y cuando los choques de oferta se invierten, la Reserva Federal aprovecha la situación para potenciar la inflación monetaria en lugar de permitir que los precios retrocedan en general hacia su nivel anterior al choque.

Ejemplos de estos posibles choques de oferta son las perturbaciones geopolíticas, las pandemias, las hambrunas y otras desgracias provocadas por la Madre Naturaleza, el caos social y político interno y la explosión fiscal. En efecto, deberíamos esperar que el Gran Gobierno, incluido su Banco Central, explote al máximo estos episodios para tener la oportunidad de aplicar rachas de dolorosos impuestos inflacionistas y frenar así, al menos temporalmente, un crecimiento inexorable del importe real de su deuda pendiente.

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