La vieja dama de Threadneedle Street pierde sus gafas

El Dr. Ben Bernanke, premio Nobel que fue Presidente de la Reserva Federal de 2006 a 2024, recibió el año pasado el encargo del Tribunal (consejo de administración) de realizar una revisión de los modelos de previsión del Banco de Inglaterra. Sus conclusiones se publicaron el pasado viernes (12 de abril) y son condenatorias.

"Deficiencias significativas" en su metodología contribuyeron a que el Banco no previera el repunte inflacionista que se aceleró a finales de 2021 y permitió que la inflación alcanzara el 11,1 por ciento en octubre de 2022 - más alta que en EE.UU. o la eurozona. Parece que el enfoque del Banco en materia de previsiones apenas ha cambiado desde que Gordon Brown, entonces Canciller, hizo al banco central del Reino Unido "independiente" y libre para fijar los tipos de interés en 1997.

Según el Dr. Bernanke y su equipo, los sistemas informáticos del Banco están anticuados y su modelo económico, Compass, es inadecuado. Sus 12 recomendaciones suponen un cambio radical en el banco central, de 330 años de antigüedad, para adaptarse a un mundo más incierto y volátil. El Gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, acogió con satisfacción la revisión, calificándola de "oportunidad única en una generación".

Bernanke y compañía han diagnosticado una "importante falta de inversión" en las herramientas de previsión del Banco, que no hacen un seguimiento adecuado de la productividad del mercado laboral ni de la interacción entre precios y salarios. Los economistas del BoE a menudo tienen que introducir los datos manualmente, perjudicando así la propia productividad del Banco. La revisión opina que el Comité de Política Monetaria (MPC), compuesto por nueve miembros y encargado de fijar los tipos de interés en el Reino Unido, depende excesivamente de su previsión económica central. Esta previsión se basa en las expectativas del mercado -principalmente expresadas en los mercados de futuros- sobre la evolución de los tipos de interés a lo largo del tiempo. El banco ya ni siquiera presenta estimaciones de los agregados monetarios, lo que ahora se considera un retroceso a la ascendencia de la economía monetaria en la década de 1980.

Sin embargo, Bernanke llegó a la conclusión de que los recientes errores de previsión no eran más graves que los de otros bancos centrales independientes. Una de las recomendaciones es que "el personal debería encargarse de poner de relieve los errores de previsión significativos y sus fuentes". En otras palabras, el personal debería entender por qué sus previsiones eran erróneas antes de apresurarse a tomar su próxima decisión política. Resulta tentador preguntarse por qué ha sido necesario consultar a un premio Nobel para adoptar algo tan básicamente de sentido común. Por desgracia, la revisión deja a uno más escéptico que nunca sobre el buen funcionamiento de la política monetaria del Reino Unido y, de hecho, de la política económica en general.

El mandato de Andrew Bailey como Gobernador durará hasta marzo de 2028. La recién nombrada Subgobernadora, Clare Lombardelli, fue hasta febrero Economista Jefe de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), con sede en París. Anteriormente fue secretaria particular principal de George Osborne cuando este era canciller (2010-16). Lombardelli sucederá a Ben Broadbent como miembro del Comité de Política Monetaria cuando expire su mandato en junio de este año. En ese momento, el Comité de Política Monetaria contará por primera vez con una mayoría de mujeres, aunque los puestos clave de Gobernador y Economista Jefe seguirán estando ocupados por hombres.

En una ronda de entrevistas con motivo del lanzamiento de su nuevo libro, Ten Years To Save the West (Diez años para salvar Occidente), la ex primera ministra Liz Truss ha insinuado que el Banco de Inglaterra en general y Andrew Bailey en particular la defraudaron durante su breve mandato. En sus memorias, la Sra. Truss afirma que ella y su canciller, Kwasi Kwarteng, habían estado en contacto permanente con el Banco de Inglaterra antes del kamikaze "mini-presupuesto" del 23 de septiembre de 2022, y que la afirmación de Andrew Bailey de que le había "pillado por sorpresa" era inexplicable.

De hecho, el minipresupuesto se presentó el día después de que el Banco de Inglaterra subiera los tipos de interés -mucho menos de lo que esperaban los mercados- y anunciara una nueva ronda de endurecimiento cuantitativo vendiendo un tramo de gilts que tenía en su balance. Como resultado, el valor de la libra ya estaba en caída. La Sra. Truss afirma en su libro que el Gobernador del Banco de Inglaterra estaba claramente horrorizado de que, durante su campaña de liderazgo, ella hubiera cuestionado el mandato del Banco y se hubiera comprometido a revisarlo. La Sra. Truss afirma que el Banco de Inglaterra la dejó a la deriva al anunciar que haría una evaluación completa del minipresupuesto en su próxima reunión.

Truss afirma además en su libro que estaba "asombrada" de que nadie en el Banco o en el Tesoro hubiera señalado la cuestión de los vehículos de inversión basados en el pasivo (LDI) en los que los principales gestores de fondos de pensiones del Reino Unido estaban fuertemente invertidos. Estos fondos de pensiones habían apostado todo a que los tipos seguirían por los suelos justo cuando empezaban a subir. Al final, la decisión del Banco de comprar 65.000 millones de libras de gilts en el mercado abierto salvó la situación y se detuvo la explosión de los rendimientos de los gilts. Después, el Banco se retiró de los mercados, dejando al gobierno de Truss expuesto a las consecuencias políticas de la subida de los tipos hipotecarios.

Los rendimientos de la deuda pública estaban subiendo de todos modos a finales de septiembre de 2022, ya que los tipos de interés estadounidenses subieron para combatir la inflación. Pero como el Banco tardó en subir los tipos en el Reino Unido, las expectativas de inflación nacional empeoraron, aumentando las expectativas del mercado de futuras subidas de los tipos de interés, lo que hizo subir los rendimientos de los bonos a largo plazo. De ahí el "círculo vicioso" que finalmente obligó a la Sra. Truss a abandonar por completo el presupuesto y a despedir a su amigo y colega, el Sr. Kwarteng. (Al parecer, ambos no se han dirigido la palabra desde entonces).

Aunque la Sra. Truss tiene razón en que el Banco no la apoyó, debería admitir que el momento elegido para un cambio importante de la política fiscal británica fue imprudente. Ella y el Sr. Kwarteng buscaron un cambio radical en la política fiscal precisamente en el momento en que la inflación alcanzaba su punto máximo, y los tipos estaban a punto de subir para combatirla. Los mercados se asustaron.

Pero a pesar de las burlas a las que Liz Truss es sometida habitualmente, dado que se convirtió en la Primera Ministra que menos tiempo ha ocupado el cargo, su defensa de su programa económico es digna de aplauso. Incluso los políticos laboristas que la han fustigado cantan ahora el mantra de la necesidad de crecimiento, aunque tengan poca idea de cómo lograrlo. También tiene razón en que el Banco se ha convertido en una especie de Estado paralelo con su propia agenda económica, al igual que el Tesoro.

Si el papel del Banco de Inglaterra es ahora objeto de controversia, el del Tesoro también lo es. Australia, Nueva Zelanda y Canadá no tienen un único Ministerio de Hacienda. Más bien tienen departamentos separados responsables del gasto público y de la fiscalidad. Por ahora, el Primer Ministro Sunak ha descartado una reestructuración fundamental del Tesoro, pero esta cuestión podría pasar a primer plano bajo un gobierno laborista.

A principios de año, los mercados esperaban que los tipos británicos se redujeran hasta seis veces este año: preveían que el tipo básico se situaría en el 3,75% en Navidad. Ahora, eso parece más bien sólo dos recortes. O incluso sólo uno. Como advertí en estas páginas a principios de enero, las expectativas de tipos de interés eran poco realistas porque no se comprendía lo arraigada que estaba la inflación. Al igual que los banqueros centrales descartaron la inflación como un fenómeno "transitorio" en 2021, subestimaron lo difícil que sería desalojarla a partir de entonces.

En el Reino Unido, la inflación ha bajado al 3,2% (el último dato de marzo se publicó el miércoles 17 de abril). Se trata del nivel más bajo en dos años y medio, aunque algo superior al 3,1% previsto. Los precios de los alimentos han dejado de subir, mientras que los servicios siguen costando más. La cifra del mes que viene (es decir, la de abril, que se publicará a mediados de mayo) reflejará el recorte del tope de precios de la energía que Ofgem aplicó el año pasado por estas fechas. Podría acercarse tentadoramente a la marca del dos por ciento. Por otra parte, existe el temor de que el reciente aumento significativo del salario digno nacional (ahora 11,44 libras por hora) pueda ejercer una presión al alza sobre la tasa de inflación del Reino Unido.

El miércoles por la noche, Andrew Bailey predijo una "fuerte caída" de la inflación el próximo mes. Dijo que la inflación estaba "en camino" de caer al dos por ciento en unos meses, impulsada por el abaratamiento de las facturas de los hogares a medida que caiga el tope del precio de la energía. Pero las predicciones del Sr. Bailey se toman ahora con una pizca de sal. El jueves, Megan Greene, miembro externo del Comité de Política Monetaria, dijo en un acto organizado por el FMI en Washington que la última milla para frenar el ritmo de la inflación sería la más difícil. Greene advirtió de que el mundo podría estar volviendo a un periodo de mayor "volatilidad e incertidumbre", lo que podría empujar los precios al alza. Y añadió: "En realidad, los tipos tendrán que ser un poco más altos de lo que pensábamos antes".

Hoy conoceremos las últimas cifras de ventas al por menor, que nos servirán de guía para saber cómo van las cosas en las grandes superficies. La música ambiental es variada.

Al otro lado del charco, el IPC estadounidense registró en marzo su tercer aumento mensual consecutivo. La tasa de inflación general anual pasó del 3,2% al 3,5%, mientras que la tasa subyacente se mantuvo en el 3,8%. Tanto en el Reino Unido como en Estados Unidos, el objetivo oficial de inflación es de sólo el dos por ciento. El martes 16 de abril, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, declaró que se estaba tardando "más de lo previsto" en alinear la tasa de inflación estadounidense con el objetivo oficial. Al menos, a diferencia del Reino Unido y gran parte de Europa, incluida la potencia industrial Alemania, Estados Unidos disfruta de un sólido crecimiento económico.

Aunque la inflación tiende a la baja en Europa y Norteamérica, en las últimas semanas se ha hecho menos probable que la Reserva Federal recorte los tipos de forma apreciable en un futuro inmediato. Esto plantea un dilema al Banco de Inglaterra. Si recorta el tipo de interés básico del Reino Unido antes de que la Reserva Federal recorte el tipo de los fondos federales, la libra se verá sometida a presiones; de hecho, ya lo está. Una mayor depreciación de la libra sería inflacionista, ya que el coste de las importaciones, especialmente de alimentos y energía, aumentaría en libras esterlinas.

Los europeos se enfrentan a un dilema similar. La inflación en la eurozona ha bajado al 2,4%, pero se cree que si el Banco Central Europeo (BCE) baja los tipos antes que la Reserva Federal, el dólar y el euro podrían alcanzar la paridad. El jueves de la semana pasada (11 de abril), el BCE mantuvo sin cambios su tipo de depósito de referencia en el 4,0 por ciento, al tiempo que señalaba que era probable un recorte de tipos en junio.

Dados los elevados niveles de riesgo geopolítico, sin un final a la vista para la guerra en Ucrania y la incipiente escalada de la guerra entre Israel y Hamás hacia una gran conflagración en todo Oriente Medio, no es de extrañar que el oro esté al alza. El oro es el activo que buscan los inversores cuando tienen miedo. Mientras escribo esta mañana, el oro cotiza a 2.391 dólares la onza, un poco por debajo de su máximo histórico del 11 de abril (2.431 dólares). El Banco Central de China lleva 17 meses consecutivos aumentando sus reservas de oro, lo que refleja un alejamiento de los títulos del Tesoro estadounidense y los bonos europeos. Parece que las clases medias chinas también están comprando oro a medida que reducen su exposición al sector inmobiliario.

El oro es la mejor protección contra la inflación. Por lo tanto, el precio del oro tiende a aumentar cuando la inflación hace estragos. Es posible que haya calado la idea de que los gobiernos occidentales quieren que persista la inflación porque eso reducirá el valor de sus colosales montones de deuda en términos reales. Esto podría convertirse en una profecía autocumplida y mantener alto el precio del oro.

Todos los grandes bancos centrales mantienen gran parte de sus reservas en oro. Estados Unidos posee las mayores reservas de oro, con 8.133 toneladas según el Consejo Mundial del Oro. Le sigue Alemania con 3.353 toneladas, Italia con 2.452 toneladas, Francia con 2.437 toneladas, Rusia con 2.333 toneladas y China con 2.235 toneladas. En conjunto, los países de la eurozona poseen más oro que Estados Unidos. El Reino Unido tiene unas míseras 310 toneladas, en gran parte debido a la decisión de Gordon Brown en 1999 de vender la mitad de las reservas de oro del Banco de Inglaterra cuando el oro cotizaba a sólo 280 dólares la onza.

A pesar de la incertidumbre geopolítica y de los tipos de interés, los mercados de renta variable neoyorquinos cotizan cerca de sus máximos históricos. Aquellos inversores que teman que los mercados se hayan extralimitado y que la histeria en torno a la "IA" haya distorsionado las valoraciones también pueden plantearse diversificar parte de su cartera en el metal amarillo.

El petróleo también ha subido ante la perspectiva real de una guerra en Oriente Próximo. Anoche, el crudo Brent cotizaba por debajo de los 90 dólares por barril -frente a los 80 dólares de hace un mes-, pero se teme que si Israel toma represalias contra Irán por su ataque con drones del 13 y 14 de abril (que acaba de confirmarse esta mañana), el petróleo podría alcanzar los 100 dólares por barril. Eso sí que sería inflacionista y haría menos probables los recortes de tipos.

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