Los mercados financieros y la Reserva Federal de EE.UU. siguen en desacuerdo sobre un tema crucial para los precios de los activos y el crecimiento económico: hasta dónde bajarán finalmente los tipos de interés.
Apostar contra la Reserva Federal es una empresa arriesgada. Sin embargo, en este caso creo que el mercado tiene razón.
Los mercados y la Reserva Federal están de acuerdo sobre 2024: Los precios de los futuros son coherentes con la estimación media de los funcionarios de 75 puntos básicos de recortes en la tasa de fondos federales. Sin embargo, las previsiones para los próximos años divergen. Los futuros indican que los tipos de interés a corto plazo tocarán fondo en torno al 3,75% en 2027, mientras que la previsión media entre los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto es del 2,6%, más de 100 puntos básicos por debajo.
¿A qué se debe esta diferencia? Yo veo dos razones. En primer lugar, los participantes en el mercado esperan que la inflación media sea superior al objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal. Esto tiene sentido, porque el objetivo es asimétrico: el banco central se compromete a compensar los fallos a la baja con fallos comparables al alza, pero no al revés. El presidente Jerome Powell nunca habla de situar la inflación por debajo del 2% para compensar las elevadas lecturas de los últimos años, y las proyecciones oficiales no indican tal intención. En consecuencia, la inflación media debería superar el 2%. Cuanto mayor sea la volatilidad de la inflación a lo largo del tiempo, mayor debería ser la divergencia.
En segundo lugar, el mercado parece tener una estimación más alta del tipo neutral de los fondos federales - el nivel, conocido como r*, que ni estimula ni frena el crecimiento. Varios hechos apoyan esta afirmación. Por una parte, la economía se ha mantenido fuerte incluso cuando la Reserva Federal ha aumentado su tipo objetivo en 525 puntos básicos, lo que sugiere que el nivel actual del 5,25% al 5,50% podría no ser tan restrictivo como esperaban los funcionarios. El aumento de la productividad, junto con el auge de la IA, debería estimular una mayor inversión y, por tanto, empujar al alza los tipos de interés de equilibrio. La disminución del ahorro empuja en la misma dirección: El Gobierno federal registra enormes déficits presupuestarios, mientras que el aumento de los precios de los activos ha disparado la riqueza de los hogares, lo que ha llevado a la tasa de ahorro personal a descender hasta el 3,6% de la renta disponible, desde una media del 5,7% en la década posterior a la crisis financiera de 2008.
Los funcionarios de la Fed se han aferrado a la idea de que el tipo neutral sigue deprimido. El presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, se ha referido al modelo Holsten-Laubach-Williams que él ayudó a desarrollar, que estima r* en menos del 1% (en términos reales, ajustados a la inflación). Powell ha subrayado que la política monetaria surte efecto con retardos largos y variables, lo que implica que las anteriores subidas de tipos aún no se han dejado sentir plenamente. Ha argumentado que parte de la fortaleza de la economía refleja un impulso derivado de la relajación de las restricciones de la cadena de suministro, un impulso que inevitablemente se disipará. En su conferencia de prensa de marzo, se resistió a la idea de que la reciente relajación de las condiciones financieras sugiera la necesidad de subir los tipos a corto plazo para compensar.
Una vez más, estoy con el mercado, en gran parte debido a la fortaleza de la economía y a la significativa relajación de las condiciones financieras. En particular, los responsables de la Fed han empezado a moverse en la dirección del mercado: En marzo, la estimación media de r* del FOMC fue del 0,6%, frente al 0,5% de diciembre. Y el rango de las estimaciones es aún mayor.
En conjunto, una inflación media más alta - digamos, del 2,5% - y un tipo neutral del 1% al 1,5% implicarían un tipo de los fondos federales a largo plazo del 3,5% al 4,0%. Así pues, aunque las previsiones de la Fed para 2024 parecen más acertadas que las del mercado a principios de año, esta vez es el banco central, y no el mercado, el que probablemente tendrá que ajustarse.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Bill Dudley
Imagen: Reuters
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