La política monetaria sigue siendo excepcionalmente laxa en uno de los ciclos de subidas de tipos más rápidos que se recuerdan. Es probable que se mantenga la presión sobre las expectativas de subida de tipos a medida que la Reserva Federal se retraiga a regañadientes de su pivote de diciembre, y que las curvas de los futuros de los fondos federales y del SOFR sigan empinándose.

Un famoso experimento pide a unos voluntarios que vean un vídeo de un partido de baloncesto y cuenten los pases. A mitad de camino, un gorila se pasea entre la acción. Casi nadie lo ve, tan concentrados están en el partido. Mientras contamos los puntos y analizamos el lenguaje de la reunión de la Reserva Federal de esta semana, es fácil pasar por alto el hecho de que la política general sigue siendo muy laxa a pesar de las subidas de tipos de más de 500 puntos básicos. El gorila ha pasado desapercibido.

La Reserva Federal mantuvo los tipos estables en el 5,5%, como se esperaba, y siguió proyectando tres recortes de tipos este año. Sin embargo, si observamos el conjunto de la política monetaria en este ciclo, veremos que, lejos de endurecerse las condiciones, hemos asistido a una de las mayores relajaciones de las últimas décadas.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El siguiente gráfico muestra el tipo de interés efectivo de la Fed: el tipo de interés oficial, más su variación prevista para el próximo año, más la variación a un año del índice de condiciones financieras de Goldman Sachs, que se calibra para convertir la evolución de las acciones, la volatilidad de la renta variable, los diferenciales de crédito, etc., en una variación equivalente del tipo de interés de la Fed.

Como podemos ver, en los tres ciclos anteriores de subida de tipos, el tipo efectivo se endureció; esta vez el tipo se ha relajado, más de lo que lo había hecho en al menos 30 años.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

En este contexto, el giro de la Reserva Federal en diciembre resulta aún más inexplicable. Para entonces estaba claro que la recesión estadounidense no era inminente. Sin embargo, Jay Powell no dio marcha atrás en los más de seis recortes previstos para 2024.

Desde entonces, los datos de inflación y crecimiento han sido mejores de lo esperado. Aún así, la Reserva Federal podría recortar los tipos incluso si hay una pequeña posibilidad de hacerlo. Probablemente sería un error.

Normalmente, el tipo de interés efectivo empieza a bajar antes de que la Reserva Federal haga su primer recorte y sigue bajando después. En esta ocasión, la caída del tipo efectivo ya es considerablemente más pronunciada de lo normal, incluso antes de que se realice un recorte. Es posible que la Fed acabe añadiendo más alcohol cuando la gente en la fiesta ya está bastante achispada.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El gorila puede verse de varias maneras. La inflación ha caído, pero lo ha hecho en gran medida a pesar de las acciones del banco central, no a causa de ellas.

La Fed de San Francisco divide la inflación subyacente del PCE en un componente cíclico y otro acíclico. La inflación cíclica se compone de los subcomponentes del PCE más sensibles a los tipos de interés de la Fed, y la acíclica se compone de lo que sobra, es decir, la inflación más influida por factores ajenos a la Fed.

Mientras que la inflación acíclica ha retrocedido hasta su media anterior a la pandemia, el PCE cíclico se mantiene en máximos de 40 años. El Mago de la Fed ha estado tirando de las palancas de subida de tipos, pero han hecho poco por sofocar directamente la inflación.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

La situación es aún peor si tenemos en cuenta los costes de los préstamos. Los costes hipotecarios se eliminaron del IPC en 1983 y las amortizaciones de automóviles en 1998. En un reciente artículo del NBER de Larry Summers et al, los autores reconstruyen el IPC para tener en cuenta los costes de los préstamos de vivienda.

Según esta medida, la inflación no sólo alcanzó un máximo mucho mayor que en los años 70, sino que sigue siendo del 8%. Una vez más, la pregunta que queda en el aire es: ... ¿y la Fed se plantea bajar los tipos?

Fuente: NBER, ZeroHedge, Bloomberg

El punto principal del artículos es que la razón por la que los índices de confianza de los consumidores han estado deprimidos a pesar de la caída de la inflación es que incluyen el impacto de los mayores costes de los préstamos.

Si la política monetaria funcionara como se espera, cabría esperar una mayor atonía de la economía. Sin embargo, esto no ha sucedido. El índice de capacidad laboral excedentaria - compuesto por la tasa de desempleo y la productividad - ha caído sólo marginalmente, y sigue estancado en máximos de 50 años.

Fuente: NBER, ZeroHedge, Bloomberg

Otros indicadores de la atonía, como la utilización de la capacidad y las ofertas de empleo en porcentaje de los desempleados, siguen cerca de máximos o se mantienen en niveles históricamente muy elevados. En este contexto, un recorte de la Fed parece claramente imprudente.

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¿Por qué no se produjo un mayor aumento del desempleo o una caída de las ofertas de empleo a pesar del ciclo de subidas de tipos? En resumen, los déficits públicos masivos permitieron el acaparamiento de empleo.

La ecuación de Kalecki-Levy ilustra la relación entre los beneficios empresariales y el ahorro de los sectores privado y exterior. En pocas palabras, cuanto más desahorran, es decir, gastan, los sectores doméstico o público, mayores son los márgenes de beneficio.

En este ciclo, ha sido el desahorro del gobierno lo que ha permitido al sector empresarial en su conjunto aumentar los beneficios y - capitalizando la monopolización y la singular perturbación económica observada tras la pandemia - ampliar los márgenes de beneficio.

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Por la misma razón, el crecimiento del BPA se ha recuperado. (Las recompras también desempeñan un papel aquí, pero también tienden a producirse cuando los beneficios de las empresas están creciendo, lo que es mucho más fácil cuando el gobierno está gastando como un marinero borracho). Como muestra el gráfico siguiente, existe una estrecha relación entre el BPA y las ofertas de empleo, y el crecimiento del BPA ha vuelto a subir recientemente.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Con tan poco movimiento de la holgura, no es de extrañar que la caída de la inflación se debiera a factores ajenos a la influencia directa de la Reserva Federal, entre los que destaca la glacial recuperación de China. Pero esto deja a los mercados en una situación cada vez más precaria.

La inflación probablemente adormeció a la Reserva Federal en una falsa sensación de seguridad cuando realizó su pirueta política en diciembre. Pero como estaba claro entonces y lo está ahora, esta película del IPC aún no ha terminado. Es más, cualquier recesión que la Reserva Federal haya querido evitar sigue pareciendo imposible en los próximos 3 a 6 meses.

Sin embargo, el banco todavía puede recortar los tipos, con un pretexto limitado, tan seguros de que el año pasado sonaban de que lo harían. Eso inflará aún más los riesgos de burbuja de las acciones y otros activos, en un momento en que ya tenemos al bitcoin haciendo nuevos máximos y a un perro "con" sombrero comprando espacio publicitario en la Esfera de Las Vegas.

Que los gorilas jueguen al baloncesto es algo muy extraño; que la Reserva Federal baje los tipos antes del último trimestre de este año sería aún más extraño. Antes de eso, sin embargo, es probable que los mercados traten de volver a imponer cierta sobriedad reduciendo o eliminando el número de recortes de tipos previstos.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

https://www.zerohedge.com/markets/did-you-spot-gorilla-feds-meeting-room

Imagen: Los Angeles Times