"Hay una diferencia entre tú y yo. Ambos miramos al abismo, pero cuando éste nos devolvió la mirada, tú parpadeaste."

Batman, haciendo referencia a Nietzsche en Liga de la Justicia 2010: Crisis en dos Tierras

Mi primer pensamiento sobre la cita: piense en Jerome Powell y el FOMC.

La idea de que las "expectativas del mercado" nos dicen algo sobre el futuro de la economía está -o debería estar- en seria duda. Eso no quiere decir que el mercado esté equivocado. Simplemente cambia de opinión con tanta frecuencia que resulta inútil. Y la mayoría de las veces, cambia de opinión a posteriori.

Actualmente lo vemos en las perspectivas de recortes de los tipos de interés. A principios de año, los precios de los futuros anunciaban hasta seis recortes, a pesar de que los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que tomarán realmente esa decisión no indicaban nada parecido en sus gráficos de puntos. La última ronda de enero mostró que se esperaba una media de tres recortes, con dos miembros del comité que querían mantener los tipos estables todo el año.

Fuente: Mauldin Economics, Bankrate

El mercado sigue diciendo que espera que la Fed recorte los tipos cuatro veces este año. Estas son las proyecciones del mercado para los recortes de tipos tras la publicación de los datos de empleo. El mercado se equivocará.

Fuente: Mauldin Economics, Samuel Rines, CORBU Research

Como canta Mick Jagger: "No siempre puedes conseguir lo que quieres, pero... a veces consigues lo que necesitas".

Tendremos otra ronda de gráficos de puntos a finales de este mes, así que es posible que los líderes de la Fed se acerquen más a las expectativas del mercado. Lo más probable, en mi opinión, es que vayan en la dirección contraria, echando un jarro de agua fría sobre la noción de que los tipos se "normalizarán" este año. Aparte del hecho de que nadie sabe lo que debería ser "normal", los datos económicos simplemente no muestran una necesidad imperiosa de recortar los tipos.

Para esta carta, quiero que se ponga en el lugar de un miembro del FOMC. Como usted no es un político de pacotilla, querrá hacer lo que crea que es mejor para la economía en general y para Main Street, reconociendo al mismo tiempo que algunos sectores pueden no estar contentos.

Como veremos, a sus colegas del FOMC les preocupa que vuelva la inflación si bajan los tipos demasiado rápido. Ese sería un resultado mucho peor que simplemente esperar unos meses más. Recortar los tipos sólo para que la renovada inflación obligue a otra subida es algo más que una vergüenza. Tendría graves consecuencias para casi todos los sectores de la economía.

La inflación aún no está lo suficientemente cerca del objetivo del 2% de la Reserva Federal como para declarar la victoria. Está mejorando, sí. Pero el 2,6% no es lo mismo que el 2%. Y el 2% sigue siendo demasiado alto para los jubilados.

Como vengo haciendo desde hace varios años, creo que los tipos se mantendrán "altos" durante mucho tiempo. Son malas noticias si, por ejemplo, tienes una empresa muy apalancada o estás buscando una nueva vivienda. También es una mala noticia para el gasto en intereses de la deuda pública. Pero, al menos en teoría, ese no es el mandato de la Fed. Sus dos preocupaciones son la estabilidad de precios y el máximo empleo. La segunda de ellas está en un buen momento, pero la primera sigue en marcha.

No hace tanto tiempo, estos tipos que ahora consideramos dolorosamente altos no eran inusuales. Además, la economía era mejor en muchos aspectos. "Más alto durante más tiempo" puede sonar aterrador si se tiene mucha deuda, pero para los funcionarios de la Fed, no es necesariamente tan malo. Y a los ahorradores y jubilados les encantan los tipos altos.

Quiero repasar algo que solía ser obvio, pero que ya no lo es. ¿Por qué la Reserva Federal sube y baja los tipos de interés?

La respuesta está en ese doble mandato. La Fed aprieta cuando quiere fomentar la estabilidad de precios (es decir, controlar la inflación) y afloja cuando es necesario para promover el máximo empleo o el crecimiento económico en general.

Por eso la estanflación es tan mala. ¿Inflación alta y desempleo creciente? Ninguna política "funciona" porque hagas lo que hagas causará un dolor severo. Véase Volcker como referencia.

Como los cambios de política tardan tanto (el efecto retardado) en mostrar los efectos deseados, la Reserva Federal tiende a excederse en ambas direcciones. Aflojan demasiado e inician auges inflacionistas, luego aprietan demasiado y envían la economía a la recesión. En teoría, esto se puede evitar. En la práctica, no tanto, por lo que el escenario de "aterrizaje suave" parecía improbable hace dos años.

Ahora nos encontramos en una situación extraña: La inflación ha disminuido, pero el auge continúa. No es como las expansiones que vimos antes de 2008. No obstante, el crecimiento del PIB, el empleo y otros indicadores son en general positivos. La inflación, aunque mayor de lo previsto, es mucho menor de lo que era.

¿Puedes señalar signos de debilidad? Claro, hay muchas grietas en la armadura. Siempre hay datos débiles en cualquier economía. Todos los leemos a diario. Pero aún no han saltado por los aires, y podría pasar mucho tiempo antes de que lo hagan. La Fed responde a los datos, no a las insinuaciones, y por ahora los datos no muestran una necesidad urgente de estimular más el crecimiento. Una vez más, los miembros del FOMC también saben que una política más laxa entrañará cierto riesgo de estimular demasiado el crecimiento y hacer retroceder la inflación.

Esta opinión, aunque no es universal, está obligando a algunos observadores serios a pronosticar poca o ninguna relajación en el futuro. Torsten Slok, de Apollo Global Management, saltó a los titulares la semana pasada al afirmar que la Fed no bajará los tipos en 2024. Lo dice en una especie de "el emperador no tiene ropa", como si Wall Street simplemente se negara a ver la realidad.

Según Slok:

"El mercado entró en 2023 esperando una recesión. El mercado entró en 2024 esperando seis recortes de la Fed. La realidad es que la economía de EE.UU. simplemente no se está desacelerando, y el pivote de la Fed ha proporcionado un fuerte viento de cola para el crecimiento desde diciembre.

Como resultado, la Fed no recortará los tipos este año, y los tipos van a permanecer más altos durante más tiempo."

Las cosas se mueven rápido, así que recordemos el "pivote de diciembre" que menciona. La declaración del FOMC de ese mes daba a entender que el Comité creía que los tipos ya habían subido lo suficiente. Habían hecho una pausa seis meses antes, la inflación no había vuelto, y la Reserva Federal parecía de repente más preocupada por el hecho de que los tipos altos estuvieran frenando el crecimiento. Eso significaba que los recortes de tipos volvían a estar sobre la mesa.

Ahora, no sabemos exactamente lo que se dijo en la sala del comité. Pero, fuera lo que fuera, la Reserva Federal parece haber atraído mucho dinero hacia diversas inversiones, tanto en acciones como en inversiones de capital de las empresas. Es visible en las previsiones de crecimiento del PIB.

Fuente: Mauldin Economics, Apollo Global

El descenso de los rendimientos de los bonos tras el FOMC de diciembre proporcionó lo que Slok denomina un "viento de cola para el crecimiento" que, en su opinión, empujó a la Fed de nuevo al modo de lucha contra la inflación. Miran gráficos como el siguiente y no les gusta nada (nótese que este gráfico muestra la evolución de la inflación mes a mes, no anual).

Fuente: Mauldin Economics, Apollo Global

Acércate a la parte derecha. Obsérvese que todas las líneas empezaron a tender a la baja a mediados de 2022, cuando la Reserva Federal por fin se tomó en serio la inflación. Se aplanaron después de que el endurecimiento se detuvo a mediados de 2023. Ahora están subiendo de nuevo. Como miembro del FOMC, esto es difícil de tolerar. Hace que los tipos del 5,5% parezcan correctos, ciertamente no demasiado altos, y desde luego no muestra ninguna necesidad de recortes de tipos.

Los gráficos de puntos del FOMC son anónimos, por lo que no podemos relacionar las previsiones de los puntos con miembros concretos. Algunos son más abiertos que otros. El presidente de la Fed de Atlanta, Raphael Bostic, dijo en diciembre que esperaba dos recortes de tipos en 2024 si la inflación se mantenía bajo control. La semana pasada lo cambió por un único recorte, que cree que se producirá en el tercer trimestre y que irá seguido de una pausa. Es un poco menos agresivo que Torsten Slok, pero no mucho.

Bostic amplió sus puntos de vista en una carta notablemente clara y sin tecnicismos publicada esta semana en el sitio web de la Fed de Atlanta. Recomiendo encarecidamente su lectura. Bostic es un economista doctorado, pero no suena como tal.

"Creo que la inflación está en camino de volver lentamente al objetivo del 2% del Comité, junto con un mercado laboral fuerte y una actividad económica en expansión. Esto es inusual. Normalmente, el desempleo aumenta cuando la Fed endurece la política monetaria para contener brotes de inflación como el que experimentamos a principios de 2021. Por lo tanto, un retorno a la estabilidad de precios sin un profundo dolor económico constituiría un éxito rotundo según los estándares históricos.

¿Hasta qué punto es diferente este episodio? La investigación nos dice que cuando la Fed endureció la política agresivamente en ciclos anteriores, la tasa de desempleo subió alrededor de 1,5 puntos porcentuales, de media. Eso no ha ocurrido esta vez, al menos hasta ahora. Cuando el Comité comenzó a subir el tipo de los fondos federales en marzo de 2022, el desempleo era del 3,6%. Tras 11 subidas de tipos, la tasa de desempleo de enero se situó en el 3,7%.

La tasa de desempleo se ha mantenido benigna, ya que el crecimiento mensual del empleo se ha mantenido notablemente bien. Las revisiones de la Oficina de Estadísticas Laborales aumentaron las cifras de crecimiento del empleo para finales de 2023, y el informe original de enero superó todas las expectativas. Y lo que es más importante, los datos también mostraron que la creación de empleo en enero se amplió más allá del pequeño número de sectores -en particular, la sanidad- que habían representado una parte desorbitada del crecimiento en la segunda mitad de 2023. No exagero con los datos de un mes, sin duda. Pero un mercado laboral que se había ido enfriando, ralentizándose hasta alcanzar un estado normal, ha mostrado nuevos signos de fortaleza.

La historia es similar para el crecimiento económico. Los datos econométricos sugieren que los anteriores ciclos de endurecimiento provocaron un descenso de alrededor de medio punto porcentual del producto interior bruto real en dos años o dos años y medio, básicamente una recesión. En contra de esa historia, el PIB real creció a una tasa anual del 3,3% en el cuarto trimestre de 2023, según la estimación inicial de la Oficina de Análisis Económico, y a un ritmo del 3,1% para todo el año 2023. Se trata de un comportamiento más sólido de lo que anticipaban las previsiones del sector privado y, francamente, más sólido de lo que esperábamos en la Fed de Atlanta."

Lo que acaba de leer es el argumento optimista de Bostic. A continuación, viene la parte "Pero...".

"Por muy prometedor que suene todo esto, el éxito rotundo que he mencionado -un retorno a la estabilidad de precios sin dolor económico- apenas está asegurado. Esto se debe en gran parte al segundo de mis tres puntos: Dado que la incertidumbre es rampante en las economías nacional y mundial, es prematuro cantar victoria en la lucha contra la inflación.

Los datos de inflación de enero fueron sorprendentemente altos, lo que nos recuerda que el camino hacia la estabilidad de precios no es una línea recta. Necesito ver más progresos para sentirme plenamente seguro de que la inflación va por buen camino para alcanzar una media del 2% con el tiempo. Sólo cuando adquiera esa confianza consideraré que ha llegado el momento de empezar a bajar el tipo de interés de los fondos federales para reducir la política monetaria restrictiva...

Hay otro riesgo al alza que voy a destacar. Mi equipo y yo hemos hablado con los responsables de la toma de decisiones empresariales en las últimas semanas, y el tema que hemos escuchado suena a optimismo expectante. A pesar de la moderación generalizada de la actividad empresarial, las empresas no están angustiadas. Por el contrario, muchos ejecutivos nos dicen que están en pausa, listos para desplegar activos y aumentar la contratación cuando llegue el momento adecuado.

Pregunté a un grupo de líderes empresariales si estaban preparados para saltar al primer indicio de un recorte de los tipos de interés. La respuesta fue un abrumador sí.

Si esta situación se produjera a gran escala, podría desencadenar una explosión de la demanda que invertiría el proceso de reequilibrio de la oferta y la demanda. Esto presionaría al alza los precios. Esta amenaza de lo que llamaré exuberancia reprimida es un nuevo riesgo al alza que creo que merece ser analizado en los próximos meses."

Estoy seguro de que Bostic eligió sus palabras con cuidado. Quiere estar "plenamente seguro de que la inflación va a situarse en una media del 2% a lo largo del tiempo" antes de sentirse cómodo recortando los tipos. Su lenguaje pone el listón muy alto.

Cada vez me gusta más Bostic. Todo lo contrario que Alan Greenspan, que una vez dijo: "Sé que creen que entienden lo que creen que he dicho, pero no estoy seguro de que se den cuenta de que lo que han oído no es lo que quería decir".

Pero la mayor preocupación de Bostic es lo que llama "optimismo expectante" y "exuberancia contenida". Los empresarios, al menos en su región, dicen que se pondrán manos a la obra en cuanto vean que los tipos de interés empiezan a bajar. Le preocupa que esto suponga un "estallido de nueva demanda" que produzca más presión inflacionista.

Bostic es sólo uno de los votantes, pero sospecho que otros tienen inclinaciones similares. Y todos ellos, sean cuales sean sus opiniones, saben que la próxima relajación será una decisión crítica. Creo que querrán que sea unánime. Lograr ese consenso podría llevar fácilmente más tiempo que las actuales expectativas del mercado (véase más abajo), si no todo el año.

Si el FOMC quiere realmente que la inflación se sitúe de forma constante en el 2% antes de recortar, los precios de la vivienda son el principal obstáculo. La mayoría de las demás categorías de gasto están dentro del rango o en camino de alcanzarlo pronto.

Según muchas medidas no gubernamentales, los precios de la vivienda se están suavizando. Esto ha tardado en afectar a las referencias oficiales de inflación porque están diseñadas intencionadamente para no reaccionar con rapidez. He aquí un buen ejemplo (gracias a mi buen amigo David Bahnsen).

Fuente: Mauldin Economics, David Bahnsen

Obsérvese que el reciente crecimiento de los alquileres se ha estabilizado muy por encima del 3%. No obstante, las partes correspondientes a la vivienda del IPC y el PCE fueron mejorando gradualmente hasta que se produjo una fuerza inesperada en los datos de enero. Ahora parece que puede haber sido un fallo de los datos. Lo sabemos sólo porque un grupo de analistas molestó a la Oficina de Estadísticas Laborales para que explicara cómo el alquiler equivalente de los propietarios podía aumentar un 0,6% cuando el alquiler sólo subió un 0,4%.

Tras semanas de incómodo silencio, la agencia explicó finalmente que había "perfeccionado el método de ponderación" de la parte del IPC correspondiente al OER. Tenía que ver con la proporción de viviendas unifamiliares con respecto a las viviendas "no unifamiliares", como casas adosadas y condominios. Lo hacen todos los años, pero, en este caso, parece haber supuesto una diferencia inusualmente grande.

Si suponemos que se trata de un hecho aislado, quizá los precios de la vivienda sigan moderándose. Debo señalar, ya que menciono a Torsten Slok, que él considera que tanto las tasas de alquiler como los precios de la vivienda están subiendo, y tiene algunos datos que lo demuestran. Otros tienen datos bastante contradictorios. Todos ellos podrían tener razón; todos los bienes inmuebles son locales, como dice el refrán. ¿Pero en una media nacional?

El punto más amplio en casi cualquier escenario es que la inflación de la vivienda, si mejora, lo hará sólo lentamente. Eso es difícil de cuadrar con el alto nivel de confianza que miembros del FOMC como Bostic dicen querer ver.

La vivienda tampoco es la única chispa potencial de la inflación. He aquí un gráfico de la gasolina de Jim Bianco, que muestra un reciente aumento de los precios de la gasolina.

Fuente: Mauldin Economics, Jim Bianco

El objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal se basa en índices subyacentes que excluyen la energía, por lo que no forma parte de él directamente. Pero acabará filtrándose en el índice subyacente si los precios del combustible siguen subiendo.

¿Dónde quedan las perspectivas de recorte de tipos? Por el momento, creo que "un recorte y una pausa" de Bostic es probablemente el mejor escenario para los que quieren tipos más bajos. No recortarlos en absoluto es una posibilidad no trivial. Sabremos más con los próximos gráficos de puntos del 20 de marzo.

Algunos economistas, en particular Larry Summers, ven una pequeña posibilidad de que la Fed suba los tipos este año si la inflación vuelve a subir. Yo no lo sé, pero salvo que se produzca una recesión económica profunda y repentina o un problema real en los mercados de renta fija, no parece probable que los tipos bajen mucho.

Uno oye lo que quiere oír y hace caso omiso del resto. Todos tenemos nuestros prejuicios. Puedes encontrar MUCHAS grietas en los datos económicos. Suficientes para llenar tu corazón de economista bajista.

Pero, de nuevo, imagina que estás en el FOMC. Tu colega Bostic y otros están sorprendidos y satisfechos de ver que la economía va bien después de un ciclo de ajuste rápido y pronunciado. Usted realmente quiere que continúe. El dilema al que te enfrentas tiene dos partes:

1. Si recortas demasiado pronto y vuelve la inflación, podría crearse una grave estanflación, el peor de los mundos para la Fed.

2. Si espera demasiado, la economía podría entrar en recesión. Eso significa que podría tener que recortar más y más rápido de lo que le gustaría.

Además, para complicarnos la vida, estamos en año de elecciones. Se le acusará de malversación política haga lo que haga. Tradicionalmente, se intenta no hacer grandes cambios en la política monetaria unos meses antes de unas elecciones. Si va a bajar los tipos, tal vez lo mejor sea hacerlo en junio y luego hacer una "pausa Bostic" hasta noviembre. Entonces podrá evaluar la necesidad de más recortes.

La única forma de actuar es si los datos exigen de forma abrumadora recortes de tipos. ¿Qué podría ocurrir? ¿Turbulencias en el mercado de bonos? ¿Un sorprendente descenso del empleo? Realmente hay que ignorar el mercado de valores. Como miembro del FOMC, no es responsable de mantener las valoraciones históricamente altas.

Powell dijo esta semana que es hora de considerar recortes de tipos, pero se abstuvo de decir cuándo. Puedes leer en sus magistralmente vagos pero esperanzadores comentarios lo que quieras oír. Greenspan lo aprobaría. Veremos quién parpadea....

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Desde 2004 el autor, analista y escritor financiero de best-sellers John Mauldin ha estado ayudando a inversores individuales e instituciones a desarrollar una comprensión más clara de las fuerzas que impulsan la economía mundial y los mercados de inversión desde 2004. En 2012 nace Mauldin Economics con la misión de llamar la atención de sus suscriptores sobre las inversiones específicas que John y su equipo descubren para cumplir con los objetivos de inversión más urgentes de hoy en día.

Fuente / Autor: Mauldin Economics / John Mauldin

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Imagen: Agencia EFE