Los problemas de liquidez están más cerca de lo que cree

En 2019, la Fed recortó los tipos de interés y reinició el QE a pesar de la buena salud de la economía. Hoy, la inflación es superior al objetivo de la Fed, el crecimiento económico está por encima de las tendencias históricas y los mercados financieros muestran complacencia y exuberancia. Sin embargo, la Fed habla de recortar los tipos y reducir el QT. La única razón para ello en un entorno así debe ser la preocupación por posibles problemas de liquidez, como sugiere la disminución de los saldos del Programa de Recompra Inversa (RRP) de la Fed.

Antes de analizar el RRP y lo que podría presagiar, merece la pena apreciar que una buena comprensión de las herramientas de política de la Fed es vital para los inversores.

Hace veinte o treinta años, muy pocos inversores necesitaban entender la fontanería monetaria de la Fed. Sin duda, la Reserva Federal era importante, pero sus acciones no se seguían tan de cerca ni tenían tanta repercusión como ahora. El éxito de los inversores, ya sea en el sector inmobiliario, las acciones, los bonos o casi cualquier otro activo financiero, depende ahora de comprender el funcionamiento interno de la Reserva Federal.

La deuda total está creciendo mucho más rápido que los ingresos colectivos de la economía. Para facilitar tal divergencia y tratar de evitar problemas de liquidez, la Fed ha empleado cada vez más tipos de interés bajos y maquinaciones de balance (QE). También han ayudado los numerosos rescates de bancos e inversores.

A medida que el país se apalanque más, la importancia de la Fed aumentará.

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Fuente: Real Investment Advice

Un acuerdo de recompra, más conocido como repo, es un préstamo garantizado por un valor. El RRP de la Fed es un préstamo en el que la Fed toma prestado dinero de operadores primarios, bancos, fondos del mercado monetario y empresas patrocinadas por el gobierno. El plazo del préstamo es de un día.

El programa ofrece a los inversores del mercado monetario un lugar donde invertir fondos a un día.

Piense en el RRP como una oferta del mercado monetario para ayudar a equilibrar la curva oferta-demanda de fondos a un día.

Durante la pandemia, la Reserva Federal compró a Wall Street unos 5 billones de dólares en bonos del Tesoro y bonos hipotecarios. Como resultado, se inyectó una enorme cantidad de liquidez en el sistema financiero. Como los bancos no utilizaron toda la liquidez para conceder préstamos o comprar activos a más largo plazo, las instituciones financieras tenían un exceso de liquidez que era necesario invertir en los mercados monetarios. El resultado fue una presión a la baja sobre los rendimientos a corto plazo.

La Reserva Federal subió el tipo de los fondos federales a un día para ayudar a combatir la inflación. Pero, con el exceso de fondos revoloteando por el mercado, alcanzar su tipo objetivo resultaría difícil. El RRP permitió a la Reserva Federal alcanzar su objetivo.

En su punto álgido, la facilidad RRP alcanzó los 2,5 billones de dólares. Desde entonces, no ha dejado de disminuir. Actualmente, es de medio billón de dólares y es probable que caiga hasta casi cero en los próximos meses. Esencialmente, el mercado está absorbiendo el exceso de liquidez. Durante el último año, el Tesoro ha necesitado un exceso de liquidez para financiar su deuda en rápido crecimiento y para ayudar al mercado a absorber los bonos que salen del balance de la Reserva Federal a través del QT.

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Fuente: Real Investment Advice

Es difícil experimentar problemas de liquidez cuando la liquidez es abundante. Las acciones extremas de la Fed en 2020 y 2021 hicieron que fuera mucho más fácil para el sistema bancario, los mercados financieros y la economía manejar tipos de interés mucho más altos y 95.000 millones de dólares al mes de QT.

Sin embargo, el exceso de liquidez está disminuyendo rápidamente.

Entonces, ¿qué tipo de problemas surgen cuando el exceso de liquidez desaparece? Para empezar, los bancos aún tendrán que utilizar sus reservas para ayudar al Tesoro a emitir deuda y absorber la disminución del balance de la Fed. Estas acciones obligarán a que la liquidez migre desde otras partes del sistema financiero hacia la Fed y el Tesoro. Sin RRP de los que extraer fondos, los bancos tendrán que endurecer las normas de concesión de préstamos a consumidores y empresas. Además, es probable que reduzcan los márgenes de garantía ofrecidos a los inversores especulativos.

Es probable que el coste de unos tipos de interés más altos y del QT se deje sentir en este punto.

En 2019, los tipos de interés de los repos respaldados por el Tesoro entre bancos y otros inversores cotizaban muy por encima de los Fed Funds no garantizados. Tal circunstancia no tenía sentido.

Como ejemplo hipotético, JP Morgan estaba prestando dinero a Bank of America a un día al 5,50% sin garantía (colateral) a pesar de que un fondo de cobertura estaba dispuesto a pedir prestado al 5,75% totalmente garantizado con bonos del Tesoro. Sí, Bank of America tiene una mejor calificación crediticia y un menor riesgo de impago, pero el fondo de cobertura está pignorando una garantía sin riesgo. Aunque pequeñas, las probabilidades de que JP Morgan pierda dinero en este ejemplo son mayores para el préstamo del Bank of America que para la operación de repo del fondo de cobertura.

En ese momento, la Reserva Federal estaba subiendo los tipos y reduciendo su balance durante el año y medio anterior. La liquidez se estaba convirtiendo en un gran problema. No había un PRR del que extraer liquidez para compensar la QT. Sencillamente, faltaba liquidez.

Para combatir la escasez de liquidez, la Fed añadió liquidez mediante la reducción del tipo de los fondos federales y la reanudación de la QE. Es importante recordar que tomaron estas medidas mientras la economía estaba en buena forma y los mercados financieros en general mostraban poco de qué preocuparse.

El siguiente gráfico muestra los momentos en los que la Reserva Federal cambió rápidamente de rumbo.

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Fuente: Real Investment Advice

2019 es muy relevante porque pueden surgir problemas similares cuando el exceso de liquidez de la pandemia salga finalmente del sistema.

La Fed parece ser consciente de los posibles déficits de liquidez. Durante el último mes, han comenzado a discutir la reducción de sus cantidades mensuales de QT. El anuncio formal podría producirse ya en la reunión del FOMC del 20 de marzo.

Este tipo de discusiones y planes se producen a pesar de que la inflación sigue estando por encima del objetivo, la economía crece por encima de la tendencia y el mercado de valores está cerca de máximos históricos. En estas circunstancias, cabría pensar que la Fed mantendría su política monetaria restrictiva.

La Fed es consciente de que los grandes inversores institucionales tienen que vender activos para reducir el apalancamiento si no hay suficiente liquidez. Estas acciones colectivas podrían pesar significativamente sobre los precios de los activos financieros y, en última instancia, sobre la economía.

A modo de ejemplo, consideremos un reciente artículo de la Fed de Nueva York. En The Financial Stability Outlook, la autora Anna Kovner afirma lo siguiente:

"Lograr una economía estadounidense fuerte y precios estables es primordial, y seguir siendo conscientes del impacto de las decisiones políticas en el sistema financiero es un ingrediente clave para mantener la capacidad de ejecutar la política. Para terminar con la metáfora de la nieve con la que empecé, si hay una ventisca en marzo, estaremos preparados para cavar rápidamente, arar las calles y volver al trabajo."

Marzo no es una fecha cualquiera. En marzo es cuando se espera que el programa RRP se reduzca casi a cero.

Ningún número o cálculo mágico indica a la Reserva Federal cuándo ha desaparecido el exceso de liquidez. Es más, sólo sabrán cuándo la liquidez es insuficiente después de que los mercados monetarios hayan reaccionado negativamente.

La presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, lo dejó claro recientemente. Según un discurso que pronunció el 1 de marzo de 2024:

"El reto hoy es saber hasta dónde llegar en la normalización del balance. En 2019, el FOMC decidió que operaría a largo plazo con una versión del sistema de suelo donde las reservas son "amplias". La palabra "amplias" sugiere satisfacer cómoda pero eficientemente la demanda de los bancos. Como he argumentado en otro lugar, la regla de Friedman proporciona una guía para la oferta eficiente de reservas en el régimen de reservas abundantes. El coste de oportunidad de los bancos de mantener reservas debería ser aproximadamente igual al coste del banco central de suministrar reservas."

Además, señala:

"Por lo tanto, no creo que podamos identificar el nivel amplio de antemano. Tendremos que tantearlo observando los diferenciales y la volatilidad del mercado monetario."

Las cantidades excesivas de deuda sostienen nuestra economía y las valoraciones de los activos. Por lo tanto, la Fed no tiene más remedio que mantener las bombas de liquidez fluyendo para apoyar el apalancamiento.

Al igual que en 2019, la Fed probablemente tomará medidas de política de estímulo para proporcionar liquidez a pesar de un entorno económico y de inflación en el que la política debería seguir siendo restrictiva.

Vigile de cerca el indicador de exceso de liquidez RRP y esté atento a la actividad irregular en los mercados monetarios.

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