Una de nuestras expectativas destacadas en nuestro informe de perspectivas para 2023, publicado a finales de 2022, era que el tema del déficit presupuestario y la deuda federal de EE.UU. se convertiría cada vez más en parte de la "conversación". Este ha sido ciertamente el caso, acentuado recientemente, por cortesía del repunte de los rendimientos del Tesoro a largo plazo. En el informe de hoy, nos centraremos en los sectores público y empresarial, y en los consumidores en informes posteriores.

Se calcula que el déficit presupuestario federal será de unos 1,7 billones de dólares para el año fiscal (hasta septiembre) de 2023, lo que supone más del 6% del producto interior bruto (PIB) y se compara con los 946.000 millones de dólares del año fiscal 2022. Con ello, la deuda federal total supera los 33 billones de dólares.

Desde principios de este siglo, según datos de Gavekal Research, la deuda pública estadounidense se ha multiplicado por más de 5,5, lo que supone una tasa de crecimiento anual del 7,7%. Esto contrasta con el PIB y los costes del servicio de la deuda, que se han multiplicado "sólo" por 2,7, lo que equivale a unas tasas de crecimiento anual del 4,3% y el 4,4%, respectivamente.

La menor tasa de crecimiento anual de los costes del servicio de la deuda se vio favorecida por los tres importantes ciclos de relajación de la política monetaria de la Reserva Federal: en los dos últimos, que comenzaron en 2008 y 2020, los tipos a corto plazo alcanzaron el límite cero. También fueron ciclos que incluyeron la flexibilización cuantitativa (QE), que ayudó a contener los rendimientos a más largo plazo.

Ahora, la Reserva Federal se enfrenta a una deuda pública mayor que el PIB, una deuda que debe financiarse a tipos más altos y un ratio de servicio de la deuda que crece mucho más rápido que la economía. Además, la Fed está reduciendo ahora sus tenencias de valores del Tesoro con su programa de ajuste cuantitativo (QT); mientras que los inversores extranjeros, los bancos estadounidenses y los gobiernos estatales/locales están reduciendo sus tenencias.

Dado que es probable que los hogares y los fondos de inversión y cotizados en bolsa tengan que recuperar el terreno perdido, una cuestión clave es si los rendimientos son un incentivo suficientemente alto. Aunque se ha producido un aumento de las expectativas de inflación a corto plazo y el crecimiento económico ha resistido, la mayor parte del aumento de los rendimientos ha sido la "prima por plazo", que es la compensación extra exigida por el inversor para mantener bonos a más largo plazo en lugar de refinanciar valores a más corto plazo.

Como se muestra en la línea azul del gráfico siguiente, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años tocó fondo en agosto de 2020 en el 0,5%; pero ha sido la subida de este año desde el 3,3% en abril hasta un máximo reciente del 4,8% lo que ha elevado la conversación. Junto con el agresivo ciclo de endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal -en marcha desde hace más de 18 meses-, los intereses netos de la deuda pública como porcentaje de los ingresos fiscales, que se muestran en la línea naranja inferior, han pasado de menos del 8% al 14%.

Los intereses netos aumentan a la par que los tipos

Fuente: Charles Schwab, Strategas Research Partners

Mostrado de otra manera a continuación, los pagos de intereses netos como porcentaje del PIB real han subido de forma parabólica y ahora superan el 2,8%; y dado el ritmo de crecimiento, se espera que pronto superen lo que el gobierno gasta en defensa.

Aumento de los intereses netos en porcentaje del PIB

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Obviamente, el aumento de los rendimientos también tiene implicaciones para el sector empresarial, así como para el mercado bursátil. Como detallamos en nuestro reciente informe sobre el probable final de la era de la "Gran Moderación", se ha producido un cambio en la relación entre los rendimientos de los bonos y los precios de las acciones, como se muestra a continuación. Durante gran parte del periodo de la Gran Moderación, que comenzó a finales de la década de 1990, los rendimientos de los bonos y los precios de las acciones estuvieron correlacionados positivamente, salvo excepciones a corto plazo en 2000 y 2008.

¿Una nueva era de correlación?

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Aunque la correlación aún no ha vuelto a los extremos del periodo de tres décadas que comenzó a mediados de los sesenta (que denominamos la Era Temperamental), sí sugiere que el panorama ha cambiado con respecto a lo que muchos inversores se habían acostumbrado.

La preocupación por los beneficios de las empresas y el aumento de los costes de endeudamiento se están traduciendo en un incremento de los impagos, y tanto Moody's como Standard & Poor's prevén aumentos continuados. En cuanto al calendario de vencimientos de las empresas estadounidenses, como se muestra a continuación, se prevé una aceleración significativa en los próximos años, tanto en lo que respecta a la deuda con grado de inversión como a la deuda de alto rendimiento.

Calendario de vencimientos de la deuda corporativa

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

La mayoría de los observadores del mercado y de la Reserva Federal saben que la política monetaria funciona con retardos largos y variables, y estamos en las primeras fases de verlo en el sector empresarial. En términos de grandes empresas, como se muestra a continuación, los gastos por intereses como porcentaje de la deuda total para el S&P 500® tuvieron un aumento relativamente tibio durante los primeros 16 meses del ciclo de endurecimiento de la Fed, pero comenzaron a subir en los últimos dos meses.

Aumento de los gastos por intereses

Fuente: Charles Schwab, Strategas Research Partners

Puede resultar difícil percibir el repunte en el gráfico anterior, al menos en relación con los niveles más elevados de finales de la década de 1990. Por eso también es importante la tasa de crecimiento en términos de variación porcentual interanual, que se muestra a continuación.

Aumento de la variación de los gastos por intereses

Fuente: Charles Schwab, Strategas Research Partners

El crecimiento de los gastos por intereses del S&P 500 se disparó hasta alcanzar cifras de dos dígitos en los dos últimos meses: +15% en agosto y +16% en septiembre. Se espera que las elevadas tasas de crecimiento mensual de los gastos por intereses persistan durante el próximo año. Estaremos muy atentos a lo que digan las empresas sobre estas tendencias durante la temporada de resultados del tercer trimestre, que acaba de comenzar.

Más allá de la temporada de resultados del tercer trimestre, las perspectivas de beneficios a largo plazo se verán influidas por el entorno de rendimientos. Según un interesante trabajo de Strategas Research Partners, existe una relación directa (aunque imperfecta) entre los cambios en la rentabilidad del Tesoro a 10 años y el crecimiento de los beneficios del S&P 500 a dos años vista, como se muestra a continuación.

Impacto de los tipos en los beneficios futuros

Fuente: Charles Schwab, Strategas Research Partners

Según las expectativas de consenso de FactSet, se espera que el crecimiento interanual de los beneficios del S&P 500 se sitúe en torno al 12% en cada uno de los dos próximos años naturales. Si observamos el gráfico anterior, los grandes aumentos de este tipo sólo se han producido tras descensos de la rentabilidad a 10 años. Con la última tasa de variación de la rentabilidad a 10 años al norte de +75 puntos básicos (pb), esos tramos muestran un crecimiento de los beneficios decepcionante.

Se han producido importantes cambios en el comportamiento de los mercados bursátiles desde que los rendimientos comenzaron a subir a finales de julio. El sector de la energía ha sido el más fuerte, tanto en términos de rendimiento como de amplitud (la correlación positiva entre las variaciones del precio del petróleo y el rendimiento del sector de la energía está cerca de un máximo histórico). Un factor clave de la rentabilidad superior del sector de la energía es también su elevado y creciente coeficiente de cobertura de intereses. Los valores con ratios de cobertura de intereses elevados tienden a tener un crecimiento de los beneficios lo suficientemente fuerte como para compensar la carga de los mayores costes del servicio de la deuda.

Un ejemplo en el otro extremo del espectro es el sector de los servicios públicos. Antes del ligero repunte reciente, el sector había caído a mínimos de tres años, borrando todas las ganancias desde el mínimo pandémico de las acciones en 2020. El ratio de cobertura de intereses del sector de Servicios Públicos está cayendo con bastante rapidez y la dinámica entre Energía y Servicios Públicos pone de relieve una razón clave por la que hemos animado a los inversores a centrarse en factores orientados a la calidad (características), incluida una mayor atención a la cobertura de intereses.

Acabamos de pasar el "aniversario" de un año desde el mínimo del S&P 500 en octubre de 2022; pero hemos estado expresando algunas preocupaciones sobre la salud general del mercado. Por ahora, las condiciones crediticias siguen siendo relativamente favorables para la renta variable, pero están en nuestra lista de vigilancia. Mientras tanto, la casi total falta de participación de los bancos y las pequeñas capitalizaciones está claramente vinculada al entorno de tipos y a la preocupación por la rentabilidad/cobertura de intereses, respectivamente. Por eso seguimos insistiendo en el enfoque de "mantener la calidad".

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Liz Ann Sonders es Vicepresidente Senior y Jefa de Estrategias de Inversión de Charles Schwab & Co., Inc. Tiene responsabilidades en materia de estrategia de inversión que van desde el análisis económico y de mercado hasta la educación de inversores, todas ellas centradas en el inversor individual. Analiza e interpreta la economía y los mercados para los clientes de Schwab.

Fuente / Autor: Charles Schwab / Liz Ann Sonders, Kevin Gordon

https://www.schwab.com/learn/story/debt-hard-to-handle

Imagen: Outlook Money