Los activos reales - materias primas, oro y TIPS - están mejor posicionados que los bonos para actuar como cartera y como cobertura frente a la recesión en un régimen de inflación elevada. Para los inversores sin limitaciones de capacidad o liquidez, son una alternativa mejorada a los bonos del Tesoro en una cartera del tipo 60/40.

La inflación ha estado recuperando el tiempo perdido tras sus dos últimas décadas de serenidad. Además de provocar los ciclos de subidas de tipos más rápidos de los bancos centrales, causar estragos en las señales de precios de la economía y agravar la incertidumbre, también está poniendo patas arriba las reglas establecidas de la inversión.

En ninguna parte es esto más visible que en el papel de los bonos. Durante mucho tiempo se ha dado por sentado que poseían dos características que los hacían casi indispensables para los inversores en activos múltiples:

1. actuaban como cobertura de la cartera de renta variable; y

2. protegían contra las recesiones.

Pero ambas características se están poniendo en entredicho en el actual régimen de inflación elevada e inestable. La correlación entre acciones y bonos es ahora positiva tras años de ser negativa. Esto significa que, en lugar de amortiguar la volatilidad de una cartera tradicional del tipo 60/40 (60% de renta variable, 40% de renta fija), los bonos la amplifican.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Los bonos suelen ofrecer rendimientos inferiores a los de las acciones, por lo que sus propiedades de suavización de los rendimientos fueron una razón clave para que los inversores en renta variable los mantuvieran. Aún mejor, tendían a repuntar en una recesión, mitigando las fuertes pérdidas experimentadas por las acciones.

Sin embargo, en un régimen inflacionista, un shock de crecimiento puede ir acompañado de un shock de inflación, lo que significa que las acciones y los bonos caen juntos. Es lo que se conoce como "cobertura tejana".

Es hora de replanteárselo. Sustituir una parte o incluso la totalidad de los bonos del Tesoro en una cartera 60/40 parece cada vez más prudente.

Pero, ¿con qué sustituirlos? Hay limitaciones de liquidez, de capacidad y operativas con otros activos, como los inmobiliarios, las infraestructuras, los bonos corporativos, etc. Además, el listón de la rentabilidad es más alto, ya que el efectivo suele ofrecer mejores rendimientos cuando la inflación es elevada.

De una forma un tanto perversa, esto podría llevar a muchos inversores a volver a TINA -no hay alternativa-, decidiendo sustituir parte o toda su asignación a renta fija por renta variable. Pero aquí hay un problema evidente, aparte del riesgo obvio de "huevos todos en una cesta": las carteras fuertemente inclinadas hacia las acciones están especialmente expuestas a las recesiones.

Por tanto, cualquier sustituto de los bonos del Tesoro que mitigue el riesgo de la cartera también debe ayudar a amortiguar la caída de la renta variable en una recesión. Resulta que los activos reales son el puerto óptimo en la tormenta para los inversores libres de limitaciones institucionales o de capacidad.

Para ver por qué, tenemos que observar cómo se han comportado diversos activos en regímenes de inflación baja y alta. Los regímenes de alta inflación (que se muestran en el siguiente gráfico) se definen aquí como aquellos en los que la inflación y la volatilidad de la inflación se sitúan persistentemente por encima de sus medias a largo plazo. Hay cinco regímenes distintos, incluido el actual.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Veamos ahora cómo se comportaron las principales clases de activos en relación con el efectivo (letras del tesoro estadounidense a 3 meses) dentro y fuera de estos regímenes de alta inflación. Como se destaca en el gráfico siguiente, casi todos los activos mostrados obtienen mejores resultados en el régimen de baja inflación. Esto se debe principalmente a que el efectivo es más bajo en estos periodos, lo que facilita la obtención de una rentabilidad superior.

En los regímenes de inflación alta, sólo los TIPS obtienen mejores resultados que cuando la inflación es baja. Las acciones, junto con los bonos corporativos, registran la caída más pronunciada en el exceso de rentabilidad entre los regímenes de inflación baja y alta.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Ahora combinemos estos activos con un 60% de renta variable en carteras 60/40, y veamos cómo cambian sus ratios de Sharpe cuando la inflación pasa de un régimen más bajo a otro más alto.

Lo primero que hay que observar es cómo el ratio de Sharpe de cada cartera empeora en el régimen de inflación alta.

La proporción del 60% de renta variable hace maravillas cuando la inflación es baja, pero flaquea cuando no lo es. De hecho, el exceso de rentabilidad de todas las carteras es negativo en un régimen de inflación, ya que el efectivo rinde un elevado 7,4% anualizado en esos periodos.

En segundo lugar, las tres carteras con los mejores ratios de Sharpe (es decir, los menos negativos) incluyen activos reales: TIPS, materias primas y oro.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

En entornos difíciles, elegir carteras con las manos sucias es lo mejor que se puede hacer, y sustituir los bonos del Tesoro estadounidense (UST) por activos reales ha ofrecido históricamente los mejores rendimientos ajustados al riesgo cuando la inflación está en un régimen elevado.

Pero eso sigue sin ayudarnos en las recesiones. Las acciones y los bonos corporativos suelen sufrir las mayores ventas en una recesión. Por eso TINA o 60/40 con deuda corporativa son una mala idea si se quiere evitar la diezma de la cartera en una desaceleración económica.

Resulta, sin embargo, que los activos reales han tendido a comportarse razonablemente bien en las recesiones, mucho mejor que las acciones. Y lo que es más importante, tienden a comportarse bien en recesiones inflacionistas, el tipo de recesión al que probablemente se parezca la próxima.

Por término medio, tanto los TIPS como el oro han obtenido rendimientos nominales positivos en las recesiones desde 1969. ¿Y las materias primas?

La "regla de oro" financiera diría que se comportan terriblemente mal en las recesiones. Pero eso no se sostiene. Por término medio, las materias primas se mantienen estables durante las recesiones económicas. Sin embargo, si nos fijamos en las recesiones inducidas por las materias primas -como probablemente será la próxima recesión-, las materias primas repuntan una vez iniciada la recesión.

En este tipo de contracciones, las materias primas se vendieron por el miedo al crecimiento previo a la recesión, pero esto de hecho alivió el choque del crecimiento, lo que significa que las materias primas - que son sensibles al nivel de la demanda más que a su cambio - pudieron subir durante gran parte de la recesión.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Las materias primas, el oro y los TIPS no son para todo el mundo y el tamaño de sus mercados es considerablemente menor que el de los bonos del Tesoro nominales. Por otra parte, otros activos reales como las infraestructuras, los bienes inmuebles y los denominados alternativos pueden conferir beneficios similares, pero conllevan otros problemas potenciales como los desajustes de liquidez y la facilidad de acceso y gestión.

Los activos reales suelen despreciarse en carteras del tipo 60/40, ya que sólo representan una pequeña fracción de los activos poseídos. Pero nunca ha habido un mejor momento en los últimos 30 años para revisar los regímenes de baja inflación.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

https://www.zerohedge.com/markets/what-do-about-bonds-when-inflation-elevated

Imagen: US News