Esta inversión de la curva es diferente

"Lo único que tenemos que temer... es el propio miedo"

Franklin D Roosevelt (4 de marzo de 1933)

Una recesión económica en EE.UU. está en la mente de todos los inversores hoy en día, en gran parte debido a la inversión de la curva de bonos del Tesoro estadounidense. Las observaciones de los últimos 70 años sugieren que casi siempre que la curva de rendimientos entre el bono a 2 años y el bono a 10 años se ha invertido, le ha seguido de cerca una recesión (aunque se trata de una correlación, no de una causalidad). Creemos que esta vez es diferente y que la curva de rendimiento invertida ha llegado para quedarse, sin ser necesariamente una señal de recesión. Tomando prestadas las famosas palabras de FDR, lo único que los inversores tienen que temer de una curva de rendimiento invertida hoy en día... es el propio miedo.

Los creyentes en el poder predictivo de la curva de rendimientos postulan que las curvas invertidas reflejan recortes de tipos en el futuro, lo que a su vez debe ser una señal de una desaceleración del crecimiento por delante, y en última instancia una recesión. A menos que uno crea que la inversión de la curva en 2019 predijo la recesión del Covid en 2020, es probable que el poder predictivo de la inversión de la curva de rendimiento se haya desacreditado en el mismo 2020.

La señal de la inversión de la curva de rendimiento funcionaba mejor hace un par de décadas, cuando los niveles de rendimiento estaban estrechamente ligados a la inflación, al PIB y, en última instancia, a la política de la Fed. Sin embargo, la curva de rendimiento de hoy en día se ve afectada de manera singular por dos factores que limitan la señal macro de la curva.

En primer lugar, una serie de distorsiones técnicas hacen que la curva de rendimiento sea artificialmente más plana que en puntos comparables del pasado. Una combinación de:

una cantidad significativa de QE de la Fed,
una importante demanda de los fondos de pensiones estadounidenses, y
la demanda esporádica de bonos del Tesoro en busca de refugio

... ha deprimido los rendimientos a 10 y 30 años muy por debajo de los niveles coherentes con la inflación y el crecimiento. Estimamos que estas distorsiones han mantenido la curva hasta 50-100 puntos básicos más plana que su nivel real. Podría decirse que una curva de 2s10s por debajo de -75bp debería ser la nueva señal de recesión, en lugar de un diferencial 2-10 años por debajo de 0 puntos básicos.

En segundo lugar, la intención de la Fed de aplicar una política restrictiva encaja con las curvas invertidas. El gráfico de puntos del FOMC de marzo muestra que la Fed espera ver un tipo de interés terminal de los fondos federales cercano al 3% en 2023, unos 50 puntos básicos más que la percepción de la Fed del tipo neutral en torno al 2,5%. En esencia, la Fed está telegrafiando una curva invertida, y el mercado de tipos está reflejando la trayectoria de la política de la Fed. Es importante destacar que la inversión que se ha descontado en los mercados no refleja la reducción de los tipos a cero en 2024, sino la reducción de los tipos a un tipo neutro del 2,5%, lo que no es una señal de recesión en el futuro.

Gráfico

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Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley

Nuestra opinión de que la inversión de la curva de rendimiento es diferente esta vez encontró eco en varios equipos de análisis de Morgan Stanley. El equipo de economía destacó los sólidos fundamentales económicos y los modelos alternativos de recesión que señalan una baja probabilidad de recesión. Los analistas bancarios de EE.UU. destacaron la posibilidad de que los bancos sigan aumentando sus préstamos en los próximos años, incluso con cierta inversión. El equipo de estrategia crediticia destacó la continua mejora del apalancamiento de los balances, la fuerte liquidez y los bajos impagos, que no son las características del ciclo tardío. Y el equipo de REITs señala también los sólidos fundamentales del sector inmobiliario comercial.

¿Puede la curva seguir invirtiéndose más profundamente sin señalar una recesión? La respuesta depende de lo alto que los mercados puedan valorar la tasa terminal. Desde una perspectiva histórica, muchos inversores consideran que 1994 es un modelo para este ciclo de subidas. En 1994, el tipo de interés final terminó entre 100 y 150 puntos básicos por encima de la estimación de Laubach-Williams del tipo de interés neutral de aquel ciclo. En la actualidad, los inversores consideran que el punto a largo plazo es el tipo neutro -alrededor del 2,5%, y, por lo tanto, los mercados podrían fijar el precio de un tipo terminal 100-150 puntos básicos por encima del neutro, en torno al 3,5-4,0%, y aun así esperar un aterrizaje suave como en 1994.

Por último, ¿podrían los planes de la Fed para su balance limitar la inversión de la curva? La curva de rendimientos puede empinarse si la Fed considera la venta de bonos del Tesoro (no es nuestro caso base), pero la curva no debería empinarse debido al endurecimiento cuantitativo, en el que la Fed simplemente permite que los bonos del Tesoro maduren fuera de su balance. En contra de la percepción popular, el endurecimiento cuantitativo (QT) no es lo contrario de la relajación cuantitativa (QE). El impacto final del QT en el mercado de tipos depende del Tesoro estadounidense, no de la Fed. Y creemos que el Tesoro estadounidense responderá al QT aumentando la oferta de bonos del Tesoro a corto plazo, lo que probablemente aplane la curva en lugar de hacerla más pronunciada.

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