La reciente debilidad del dólar frente al euro, al igual que el repunte de principios de 2021 y la caída de mayo a diciembre de 2020, puede reflejar el crecimiento diferencial de los préstamos netos a los gobiernos por parte de la Fed y el BCE. Los préstamos netos de la Fed han aumentado más rápido recientemente, lo que posiblemente contribuya a un exceso de oferta de dólares, pero el BCE puede volver a tomar la delantera en el segundo semestre, lo que sugiere un apoyo a la moneda estadounidense.
Las cifras de la balanza de pagos de la zona euro, disponibles hasta marzo, muestran una salida neta récord de capital directo y de cartera a finales de 2020 / principios de 2021. La salida inundó el superávit por cuenta corriente, lo que dio lugar a un déficit récord de la "balanza básica", que puede haber impulsado un descenso del EUR / USD en el primer trimestre
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Según la teoría monetaria, las posiciones de equilibrio básicas de las zonas monetarias están influidas por el ritmo relativo de la expansión del crédito interno, definido como los préstamos bancarios al gobierno netos de los depósitos del gobierno más los préstamos al sector privado. En los últimos trimestres, los bancos centrales han sido uno de los principales impulsores de la expansión del crédito interno a través de sus operaciones de expansión cuantitativa (QE) y de la evolución de sus depósitos públicos.
El siguiente gráfico muestra los saldos de los préstamos netos a las administraciones públicas por parte de la Fed y el BCE, junto con su ratio. Un aumento de la ratio implica una "creación de liquidez" más rápida por parte de la Fed que del BCE, lo que, en igualdad de condiciones, implicaría una presión al alza sobre el EUR/USD.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Ha habido tres fases distintas desde que golpeó el COVID-19:
La Fed lanzó un QE adicional antes y a una escala mucho mayor que el BCE, lo que dio lugar a un aumento del ratio en la primavera de 2020. El dólar pasó a tener un exceso de oferta, lo que se reflejó en una fuerte subida del EUR/USD hasta agosto, con un nuevo movimiento al alza hasta finales de año.
El stock de préstamos gubernamentales netos de la Reserva Federal se revirtió a mediados de 2020, ya que la ralentización del QE coincidió con una acumulación de efectivo del Tesoro en su cuenta general en el banco central. Las compras del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), por su parte, impulsaron el crecimiento de los préstamos netos del BCE. El aumento de la oferta relativa de euros dio lugar a una salida de capital de la zona euro a finales de 2020 / principios de 2021, con la consiguiente debilidad del euro / dólar en el primer trimestre.
El ratio de préstamos netos de la Fed/BCE volvió a aumentar a partir de enero, ya que el Tesoro redujo su saldo de la cuenta general de más de 1,6 billones de dólares a menos de 800.000 millones de dólares en la actualidad, en parte para financiar 380.000 millones de dólares de pagos de estímulo durante marzo-mayo. Esto se ha reflejado en un repunte del EUR/USD en el segundo trimestre hacia un máximo de diciembre de 1,23.
¿Y ahora qué?
Las compras de títulos públicos por parte del BCE ascienden actualmente a unos 110.000 millones de euros al mes, frente a las compras de bonos del Tesoro por parte de la Reserva Federal, que ascienden a 80.000 millones de dólares. Las últimas estimaciones de financiación del Tesoro suponen una nueva caída de su saldo en la Fed hasta 450.000 millones de dólares a finales de julio, pero una recuperación hasta 750.000 millones de dólares a finales de septiembre. La sugerencia, por lo tanto, es que el stock de préstamos gubernamentales netos del BCE crecerá más rápido que el de la Fed de aquí a finales de septiembre.
Además, los gobiernos de la eurozona podrían optar, al igual que el Tesoro, por reducir su actual saldo de efectivo en el BCE, lo que supondría un impulso adicional a los préstamos netos y a la oferta de euros.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El coeficiente de préstamos netos de la Fed/BCE podría seguir aumentando en junio/julio antes de bajar, y los tres últimos movimientos del euro/dólar se iniciaron sólo después de que se hubiera establecido una nueva tendencia. El segundo semestre parece más prometedor para el dólar, pero se requiere la confirmación de un cambio en la creación de liquidez relativa.
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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer.
Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward
http://moneymovesmarkets.com/journal/2021/6/2/are-fed-ecb-balance-sheet-shifts-driving-eur-usd.html
Imagen: LeapRate.com
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